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中证投资分析报告

2008-10-19 22:23


  □中证投资 徐辉

  美国次贷危机引发的全球金融海啸,在极短的时间内席卷全球。冰岛股市单日下跌70%,多个主权国家面临国家破产的境地。那么,此次危机未来将怎样发展?中国经济的影响会有多大?A股会跌到哪里去?我们认为,就环球经济而言,金融风暴影响最坏的时候仍未到来。现在来看,美国要面对的不仅是金融层面的问题,实体经济的衰退也日益明显。而就中国而言,随着一揽子刺激经济的政策出台,中国经济有望较快从全球金融危机中率先走出来。目前沪深300指数的动态市盈率在13倍左右,距离历史最低估值水平约10%到20%。较低的估值和长期看较为清晰的中国经济增长前景,都表明中长期机会正在、或者已经来临。

  金融风暴最坏的时候仍未到来

  全球金融海啸未来将怎样发展?无论是身处风暴核心区的伯南克,还是远在亚洲的曾荫权,都分别指出,金融风暴最坏的时候仍未到来。现在来看,美国要面对的不仅是金融层面的问题,实体经济的衰退也日益明显。

  一方面,我们注意到,美国和欧洲目前应对的问题核心在解冻信贷市场,消除银行间的不信任感,力求降低中短期的拆借利率。最新的情况显示,伯南克可能在近期进一步降低美元利率。目前看,美国、欧洲应对的问题还主要集中在金融领域。另一方面,以汽车业、零售业为代表的美国实体经济也在近期出现了明显衰退的迹象。

  美国金融危机如果继续恶化,将可能沿着这样的路径来发展:先是次贷危机导致投资银行破产、倒闭;其次是客户违约造成的信贷危机;第三是银行间互补信任导致拆借利率高企,进一步恶化信贷危机;第四是由房贷到车贷、由按揭贷款到信用卡,信贷危机继续扩散;第五是企业债出现偿付危机,垃圾债券引发信用危机继续恶化;最后是长期贷款出现问题,大型商业银行出现危机。

  目前看,问题已经进入了第三步、第四步,美联储和美国财政部正全力遏制危机走向第五步、第六步。当然,我们坚信金融危机最终会过去,而世界经济也最终将恢复增长。所以,这要求我们站在一个长期的角度来考虑投资的问题。

  中国有望从危机中率先走出来

  那么,金融海啸对中国影响有多大呢?现在通常的观点是,影响不大。一方面,中国直接购买欧美的股份很少,仅涉及几百亿美元,损失就更少;另一方面,中国可以通过发展内需来克服出口下降的压力。

  但我们看到,金融海啸并非对中国影响不大。从股市来看,雷曼事件爆发后,A股在本身已经调整了50%的背景下,继续暴跌超过50%,目前累计下跌已经达到70%。未来,如果美国金融危机继续延续的话,将对A股继续产生负面影响。

  另一方面,由于金融海啸已经开始对中国实体经济产生影响,各家投行一致判断三季度中国GDP增长将回落到10%以下。发改委副主任周四声称,对实体经济的下滑已经引发高度关注,国务院即将出台一系列的经济刺激政策。

  我们可以大体预测,经济刺激政策将主要包括货币政策和财政政策两个方面,其中备受关注的支持和鼓励房地产发展的政策也将一并推出。我们认为,随着一揽子刺激经济的政策出台,中国经济有望较快从全球金融危机中率先走出来。

  市场进入了底部区域

  那么,在经济刺激政策即将推出的背景下,A股未来又将如何运行呢?

  首先,从全球范围来看,在恐慌性抛售下,全球股市PE在9倍左右,个别蓝筹公司的估值降到近一代人所见的低位,一批上市企业的股价低过每股所持现金。与此同时,我们也看到巴菲特正在大笔出手购买,据统计,包括他控制的伯克希尔、以及他公司作为大股东的富国银行、可口可乐等公司,近期累计购买力约500亿美元的股票。当下巴菲特的干劲与其在70年代初期有一比。

  其次,A股估值方面,目前沪深300指数的动态市盈率在13倍左右,距离历史最低估值水平还有10%到20%的空间;摩根中国指数目前市盈率在9倍左右,距离历史最低估值也在20%左右。总体而言,无论是A股还是H股、B股,市场都进入了买进区域。尽管经济增速下滑,可能导致股指短期内继续波动,但较低到估值和长期看较为清晰的中国经济增长前景,都表明机会正在、或者已经来临。

  三重负面预期可能过度

  尽管长期而言,证券市场运行由价值主导;但短期来看,预期则主导着市场的波动。我们认为,未来三方面的预期变动,将有利于A股的运行。其一是经济下滑速度可能低于市场的预期。我们从刚刚出炉的前三季度进出口的数据可见一斑,前三季出口增长了22.3%,尽管增速出现了明显的回落,但依然比多数分析人士预测的要乐观的多。其二,上市公司业绩增速下滑可能低于预期。最近银行股接二连三进行三季度预计预增,推动了进去该类股票的反弹。可看作一个案例。其三,全球金融危机影响低于预期。按说,沪综指由6124点回落到3000点,就基本合理了,但由于环球金融危机的影响,沪综指进一步由3000点回来到最低1800点。而实际上,环球金融危机对于中国的影响并不大,相反,资源价格的大幅回落反而对中国经济发展提供了廉价原材料。

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