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《长江电力投资价值研究报告》

2011-07-17 21:24

长江电力单季EPS——26 台机组全投后,三季度贡献业绩最为显著

《长江电力投资价值研究报告》
长江电力和其他水电公司一样,业绩具有季节性波动的特点,需充分考虑来水不均衡的影响,采用多年平均发电量来预测公司业绩。三季度是公司丰水期,对公司业绩贡献最大,虽然短期为了抗旱对下游进行补水可能会对发电量和利润有一定影响,但有理由相信其全年的业绩仍然有保证。

 

从公司一季度数据显示,三峡电站在充分补给下游的情况下,仍实现电量133.8 亿千瓦时,较上年同期增长25.4%;长江电力一季度总发电量163.54 亿千瓦时,同比增长23.44%。

 

虽然长江中、下游部分地区降雨少、干旱加剧,但三峡库区来水仍在正常范围之内,仅4月份来水处于近几年的低位。预计公司二季度业绩0.12 元,占全年业绩的22%,即使受到30%的影响,也就是3~4 分钱,对全年业绩影响较小。

 

公司股价5月份曾出现一波快速下跌,一方面是证券市场整体风险释放造成的,另一方面是出于对公司抗旱补水影响业绩的担心。

 

但通过理性的分析和研究后,可以梳理出如下一些观点和认识:正常情况下,公司通过优化调度,三峡电站及葛洲坝(600068)全年电量约在1000亿千瓦时以上,暂不考虑收购地下电站资产,假设三峡从今年开始以后每年只有历史最低的4000 利用小时(该数据为三峡设计时30 年的模拟最低数据,2010 年4600 小时),则公司按“现金流折现法”测算股价也在7.80元附近。也就是说即使未来持续目前的极枯水情,长电在目前大盘暴跌的背景下的现金特质也极具安全性。

 

云帆认为:长江电力是防御性很强的蓝筹股,业绩确定,在股价出现较大幅度的回调之后,风险已经充分释放,绝对价值明显,按照现价买入,绝对收益和相对收益都会非常明显。

 

高管增持:

而近年来长江电力的高管积极增持的行为,更加引起了云帆的关注:

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上图为长江电力高管的年薪列表

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注:董事王晓松介入成本为7.75元(2007年4月9日收盘价,前复权)

 

不是所有的股东都有较强的减持意愿,相反,当股价一直处于低迷状态时,也有令人振奋人心的事情发生,而这种事就发生在长江电力身上。

 

通过以上两个表格可以看出,长江电力的高管近期不断加大对本公司的增持行为,且持股的成本均远高于目前的股价。长江电力在3月被公司高管不断增持。3月15日,长江电力监事艾友忠以7.65元/股的平均价格买入公司4.3万股,随后又于3月21日再次买入7000股,在艾友忠的带动下,公司副总经理马振波、董事长曹广晶以及董秘楼坚分别于3月28日、3月30日以及3月30日买入公司5万股、5万股和1万股。虽然高管增持数量不多,但是这或许表明了他们看好长江电力未来发展,这对于一只股价处于低位的电力蓝筹股来说,无疑有着利好作用。

 

近年来资本运作投入及进展:

1. 长江电力目前对外股权投资包括以下两类,上市类和非上市类,上市类对外投资的潜在增值约105亿,考虑所得税影响后对公司每股净资产的增厚约0.5元,这部分资产的出售将对出售当期业绩有较大影响,非上市类构成简单,见下表。

 

上市类对外投资(单位:亿元)

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附注:湖北能源借壳上市(长江电力认购借壳上市后的湖北能源7.60亿股)

 

2. 大股东三峡集团总公司在建和拟建水电站装机总规模预计达到4096 万千瓦,包括金沙江下游的溪洛渡、向家坝电站等,以上项目进展顺利,随着这些资产的陆续注入,将使得公司装机规模增长两倍,成长空间广阔。到时候有再资产注入的可能,将又是一次整体上市。

 

金沙江下游梯级电站开发

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公司参股主要地方发电商情况

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3. 近期,三峡地下电站(420 万千瓦)首批机组即将投产,根据2009 年公司资产重组议案,预计公司将积极推进地下电站收购工作,届时将有效增加公司汛期电量,提升盈利。三峡目前尚有 6 台70 万千瓦的地下电站在建并在今明两年集中投产,根据集团公司的承诺,将在地下电站投产之际资产注入至上市公司,亦即最快今年长电有望启动该资本运作。

 

4. 2011 年3 月,公司拟出资21 亿港元参与中国电力新能源公司增发股份。占中国电力新能源发展公司26.2%股。投资完成后,公司将成为第一大股东,有利于扩大公司在清洁能源行业的影响力。在香港注册成立的长电国际投资中电投新能源,迈出了海外投资的步伐。

 

5. 长江电力拟出资 1.68 亿美元参与俄罗斯EuroSibEnergo 公司的IPO。11 月25日,公司与EuroSibEnergo 签订《配售协议》,拟作为基石投资者,投资1.68亿美元认购EuroSibEnergo 在香港IPO 的股票。长江电力与EuroSibEnergo公司签订项目合作协议,联合开发俄罗斯电力资源。

 

公司与EuroSibEnergo 签订《项目合作协议》,将设立合资公司,注册资本为600 万美元,双方持股各50%。双方将联合开发俄罗斯西伯利亚、远东地区电力资源并向中国送电,实现互利共赢。

 

EuroSibEnergo 注册地为塞浦路斯,是俄罗斯第二大水电公司、第四大电力公司和俄罗斯最大的私有电力公司,业务包括电力生产、传输和配送、供热、电力贸易和供应、煤炭开采及工程服务等,已投产的可控投产装机容量1946 万千瓦,其中水电1500万千瓦,火电446 万千瓦。俄罗斯水电资源丰富,主要分布在西伯利亚和远东地区,但目前开发利用程度较低,而EuroSibEnergo 公司在该地区拥有较大市场份额和影响力。因此,公司与EuroSibEnergo 联手合作,有助于公司向国际水电资源开发进军,分享更丰富的水电市场,扩大公司规模,提升竞争力。

 

根据俄媒体报告,EuroSibEnergo本次拟将25%的股份在香港上市,募集资金不超过15 亿美元,由此估算,公司出资1.68 亿美元预计将获得3%左右的股权。云帆认为,公司参与此次IPO 发行,有利于双方建立更加密切的合作关系,同时也是很好的财务投资,能够起到一举两得的效果。
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根据媒体报道,目前投行对EuroSibEnergo估值多在40~5O亿美元,按此估算公司有望持有发行后的EuroSibEnergo公司 3~4%股权。此外,此次双方成立各持股50%的合资公司 (注册资本600万美元),将联合开发俄罗斯西伯利亚、远东地区电力资源并向中国送电 (据媒体报道未来几年将投资 6座水电及热电,装机容量合计约 10,OOOMW)。云帆认为,此次与EuroSibEnergo 的合作有望使公司跨出国门,分享资源丰富的俄罗斯水电市场,缓解市场对其成长性更多依赖大股东资产注入的担忧。同时,鉴于近期在能源领域合作频繁,云帆认为公司未来继续在俄罗斯等境外市场进行水电投资仍可期待。

 

小结:

以上的这些投资项目、计划以及相关预期都将是未来长江电力潜在的盈利增长动力以及进一步提升估值的有利诱因,而公司实力雄厚、现金流丰厚,通过稳健投资收购,可有效提升公司规模,加快公司成长。另外,公司是三峡集团唯一资产平台,公司内生和外延增长空间较大,未来成长非常确定。

 

大水电资产是难得的现金奶牛,长期价值提升空间巨大。按照折旧政策,水电一般25年即完成了固定资产的折旧,但众所周知,水电至少可运行50年以上,尤其是三峡工程举全国之力建设,很多专家估计至少可以运行300年。如此一来,大家可以想象,20年后电力市场肯定已经相对成熟,优质水电在享受优质电价的同时,固定资产成本已经为零、财务成本也为零,效益难以想象。

 

鉴于长江电力非凡的稳定性、良好的成长性、巨大的想象空间,目前股价存在明显低估,是长线投资者逢低介入的良机。

 

从行业前景来看:

中电联发布电力“十二五”规划研究成果,水电2020年规划目标约3.9亿kw,兼顾发改委等部门规范水电资源有偿开发问题,后续扶持政策有望陆续出台,水电正迎来业绩和开发相互滚动和促进的“黄金十年”。

 

随着水电建设中的环保及移民成本的不断上升,以及出于水、火电同网、同价的考量,水电电价都会逐年提升。从近期发改委核准投产的水电机组平均3毛钱的上网电价来看,长江电力的葛洲坝电站度电不到2毛钱的电价水平极低。

 

2011年中央一号文件拟印发《关于加快水利改革发展的决定》进一步明确水利战略地位;能源局计划2011年水电开工2000万kw以上,而十一五期间全部开工量仅为2000多万kw。

 

在“十二五”能源结构调整的背景下,水电凭借其清洁能源优势和稳定的投资回报受到了各大发电集团热烈追捧,传统的十三大水电基地早已各有其主;为提高水电占比各集团也纷纷加大对小水电的开发和收购力度,目前单位装机的收购价格己由原有的10,000元/kW提高至12,OOO~l5,000元/kW,度电收购价格则由2.0元lkWh升至2.5~3.0元/kWh,项目开发权价值也攀升至 1,000元/kW 以上。

 

国内水电基地开发程度预测及开发主体

《长江电力投资价值研究报告》
近年部分上市公司市场化水电收购情况

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若按较为保守的投产机组10000元/kW以及在建及拟建项目1000元/kW的开发权价值计算,同时扣除其目前承担负债,可以发现川投能源(600674)桂冠电力(600236)和长江电力三家典型水电公司重估后水电资产的净值均高于其目前市值,即与其耗费时间、资金去投资水电项目不如直接在二级市场上收购水电公司股权,资本市场和实业投资已出现严重错配!

 

此外,2011-2012年集团下属的三峡地下及向家坝等多个大型水电也将进入投产高峰,这也为长江电力通过持续收购实现装机和盈利同步增长创造了良好的外部条件。

 

部分水电企业水电资产价值评估

《长江电力投资价值研究报告》 

券商机构对公司的估值:

中信证券(600030):在未考虑可能收购的情况下,预计公司10—12年EPS为0.50/0.55/0.58元,对应P/E为15.4/14.0/13.4倍。结合DCF估值和现价对应的股息率约3.8%,维持对公司11.7元的目标价位和“买入”评级。

 

光大证券(601788):我们预计,水电作为可大规模开发的清洁能源,将更受关注。公司作为水电龙头,预计公司2011、2012年EPS分别为0.53元和0.55元。目前估值安全,给予“买入”评级,目标价10.00元。

 

申银万国:在不考虑收购及水电价格调整情况下,预测10—13年EPS为0.46/0.54/0.56/0.56元,公司每年经营性现金流约180亿,为公司实行稳定分红率提供保证,采用DDM估值模型得到公司电力资产合理价值为10.4元,公司投资的金融资产对应每股贡献约1.1元,综合得到公司合理价值为11.5元。股价表现的催化剂:国家为大力支持水电开发进行水电价格的调整,以及在增值税优惠和移民补偿方面继续支持,公司加大对其他新能源如核电领域进行投资,开辟新的利润增长点。

 

瑞银证券:基于贴现现金流的新目标价9.40元,维持“买入”评级。

 

国信证券:2010年开始蓄水至175米,因此正常来水情况下2011年发电量必然比2010年增长,按照1040亿千瓦时的计划电量,在不考虑投资收益(对电力公司的投资也不考虑)的情况下可实现EPS 为0.53元;考虑投资收益,按照10年的水平公司对外投资项目带来的投资收益约7亿,EPS 可提高到0.56元,如果三峡年发电量提高到1000亿千瓦时,其他因素不变,则EPS 提高到0.64元。

 

大同证券:预测10—11年EPS为0.526/0.546元,目前股价对应的10年市盈率仅为14.53倍。公司未来业绩有稳定增长预期,且三峡集团资产注入确定性较强。因此,长江电力投资价值突显,可以作为长期投资标的持有。

 

东方证券:长江电力已经充分反映市场对电力行业的悲观预期:在悲观、中性和乐观三种情景假设下,通过DCF测算长江电力的股价分别为9.05元、14.04元和18.93元。

 

招商证券(600999):我们预测2011~2013 年公司每股收益分别为0.53、0.57、0.60 元,对应2011 年PE 仅为13倍。维持“强烈推荐”的投资评级,目标价10~11 元。

 

其他关注要点:

大股东2010年下半年以来已公告拟在二级市场上合计买入11.1亿股,占总股本6.7%。充分反映产业资本对目前股价水平的态度。

 

根据公司股改和整体上市时的承诺,2010年仍将执行65%的分红比例,2011年之后将执行50%的分红比率,对应公司当前的股价,其隐含的分红收益率近4%。

 

水电目前的建设成本在提高,三峡移民的费用都要在1000亿以上,但长电目前的市值也就1188亿。

 

截至到2011年7月15日收市:
洋河股份(002304)总市值:1198.44亿元  
长江电力总市值:1188.00亿元
一个是中国地方的二线酒厂,一个是举全国之力历经几十年修建的水利工程。

 

贵州茅台(600519)总市值:2029.56亿元

包钢稀土(600111)总市值:854.26亿元

长江电力总市值:1188.00亿元

按这样的市值来看的话,1个茅台=1个包钢稀土+1个长江电力

套一句俗语就是:酒虽然好喝,也不要贪杯哦……

 

公司投资空间分析:

而在云帆看来,要分析长江电力的投资空间,就必须先分析长江电力的成长空间、电价空间、营收空间、财务空间、资本运作空间和利润空间。

 

1、成长空间:

三峡集团致力于把长江电力打造为“清洁能源综合平台”。 规模方面,三峡集团在2010年工作会议中再一次明确了2020年水电确保6000万、力争1亿的目标,规模目标已经超过了“2020”的预计。在规模确保的前提下,主要长江来水不出现大幅不可逆变化,2020发电量可达到2800~4500亿千瓦时。

 

在此大背景下,依托母公司丰富的水电资源,预计公司可获得三峡集团优质水电资产的注入。根据三峡集团承诺,为避免同业竞争,其目前在建的6台70万千瓦三峡地下机组,以及总装机达4000万kw的金沙江流域4个水电站,在建成之后都将注入到长江电力(这相当于目前上市公司两倍以上的装机容量),预计至十二五后半期公司装机规模将实现跨越式增长。

 

目前,三峡电站6个地下机组预计于2011年开始投产发电,2012年全部建成;金沙江4个水电站项目计划在2020年之前全部投产。

 

水利水电央企整合预期大:十一五(减少至100 家)与十二五(减少至30-50 家)都提出要减少央企数量,水利水电央企同质性强、数量多,市场对该行业存在普遍的重组预期。

 

2、电价空间:

云帆认为长江电力最大的想象空间就是电价空间。从全球范围看,电力市场化是大势所趋,不管中国电力改革多慢,2020电力市场肯定基本形成。届时,按照“同网同质同价”原则,水电电价会等于甚至高于火电电价,也会高于风电、太阳能等波动性电源,按火电电价(目前平均0.35)成本每年上涨10%计算,2020可能达到0.9元/千瓦时。短期来看,出于鼓励水电开发的目的,云帆估计水电将在2015年做到“水火同价”,可能分2~3次完成调价,每年会有2~5分的调价机会。

 

3、营收空间:

综合规模和电价空间,2020长江电力营业收入可能达到2500~4000亿元,比目前(250亿)增长10~16倍。年复合增长25~40%。

 

4、财务空间:

长江每年超过120亿的现金流,造就了其极大的财务空间,光从财务管理的角度,每年至少可减少5亿元的财务成本,增加利润4分钱。2030年后,三峡的折旧基本计提完毕,每年又将减少固定成本近50亿,后续注入资产会产生同样效果,财务利润长期提升空间巨大。

 

5、资本运作:

对于一家电力企业,长江电力资本运作一直做得不错,无论是自身的上市、股改、水电主营整体上市,还是建行等财务投资,还是广州控股(600098)、湖北能源等战略投资,都可圈可点。云帆认为,长江电力的资本运作还刚刚开始,随着水电主营整体上市后,其手握巨大的现金流,必定会开展更加广泛的资本运作,看点主要有金沙江四座电站的注入、长江流域其余水电资产的整合、长电创投的投资等。云帆相信随着公司资本运作经验的成熟,资本市场的健全,长江电力的资本运作大有可为。在今后的资本运作中,极有可能继续采用有利于老股东的方案(如高价增发),这是一股独大的好处。在主要水电资产注入完成后,长江电力依靠几千亿的庞大现金流,完全可以象保险公司一样开展长期投资业务,而且,他的优势是保险的现金流是负债,有债务压力和风险,而长江电力的现金流全是自己可以控制的钱,资本运作空间巨大。

 

6、利润空间:

按2020装机8000万千万,总资产9000亿(考虑各种投资1000亿);年发电量电量3600亿千瓦时;电价0.9元;主营收入3200亿。

 

成本估算:新增6000万装机(按9000元/千万购买,需5400亿元),资金考虑三分之一靠股市(2013年30元增发50亿股,置入向家坝和溪洛渡)、三分之二靠负债。2020年累计负债余额约3000亿,财务费用150亿;折旧每年约150亿;水资源费用(按0.02元/千瓦时)72亿;管理、修理(0.03元/千瓦时)108亿;总计480亿。

 

利润:主营利润3200-480=2720亿,其他投资分红收益计50亿,共2770亿。按17%交税(目前9%)税后2300亿。

 

每股数据(股本160亿):每股资产56元,每股净资产37.5,每股收益14元。

 

股价投资空间:

价格:15倍-210;20倍-280。(云帆按最保守的0.6元电价进行了测算,税后利润为每股8.8元,20倍市盈率对应176元。

 

结论:

以上论述完全有可能实现的可能。2020以后,随着折旧和负债的不断减少,电价的不断提升,想象空间更大。但有一点也是很残酷的:在中国股市目前短炒投机的土壤上,要坚持价值投资是对每个人的严峻考验,希望大家根据自己的情况作出合适的选择。

 

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重要提示:本报告为云帆个人独立研究报告,本文观点仅供参考,不构成任何投资建议。云帆力求做到内容和资料的准确、公正,但不作任何声明、保证或担保,不构成具体的投资建议,不对投资者依据本报告做出的投资决策承担相关责任。谢绝转载!为感!
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