资负定价快评：用降准对冲加息—央行置换降准简评

中国人民银行于2018年4月17日宣布，将于4月25日下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1％，上述银行将按照“先借先换”的顺序，使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利（MLF）。

我们认为在存款利率上限打开之后，选择“置换式”降准，目的在于为利率市场化铺平道路，平滑该进程对商业银行的影响。

环顾商业银行负债端，占比过半的存款成本逐步抬升，同业负债成本虽有所回落，但重新上量有违去杠杆本意。通过“置换式”降准，央行意在降低央行借款科目的成本水平，一定程度上对冲存款成本上行的影响。在综合成本大体可控的前提下，商业银行有望更好地回归传统的存贷业务，而受益于流动性总量放松，包括债券在内的标准化金融资产也将收益。

上周末，据证券时报报道[1]，商业银行存款利率上限的行业自律约定将放开。我们认为，放开存款上限相当于加息[2]。

在存款利率上限打开之后，选择“置换式”降准，目的在于为利率市场化铺平道路，平滑该进程对商业银行的影响。

环顾商业银行负债端：存款、同业负债、应付债券、央行借款，占比过半的存款成本逐步抬升，同业负债成本虽有所回落，但重新上量有违去杠杆本意。

先看存款：放开存款上限，使得法定利率存款的争夺进一步白热化。商业银行为了获取增量的法定利率存款，有提价的冲动；而其他机构为了保持必要的份额也只得跟进。新发生法定利率存款成本将提升。而新发生主动存款（包括结构性存款，中央国库定期等品种）成本居高不下，一般性存款成本进一步上行。这实质上起到了加息的功效。

再看同业负债：年初以来，随着流动性情况转暖，短端利率稳定维持在较低水平；而同业存单在3月末原价格平台放出大量之后，供给明显收缩，价格快速回落。4月以来，价格仍徘徊在相对低位。然而，指望存在比价优势的同业负债担纲降低成本的重任并不现实。政策方面，且同业负债大规模回巢也与去杠杆的政策基调相违背。实操方面，今年同业存单进行备案管理，备案限额与同业负债比例直接挂钩，存在天花板，没有太多扩张的余地。

通过“置换式”降准，央行意在降低央行借款科目的成本水平，一定程度上对冲存款成本上行的影响。随着央行货币投放方式的变化，目前央行借款科目在银行负债端的比重不断提高。

此次“置换式”降准，置换的对象主要是国有大行、股份制银行，纯粹投放的应该是城商行、农商行。前者通过置换降低其成本，后者则更为接近传统意义上的降准。目前1年期MLF目前成本为3.2％，法定准备金的收益率为1.62％，通过释放法定准备金（大行和股份制指的是偿还MLF之后的部分），银行可将其用于收益更高的资产）。

“置换式”降准更可能是针对不同存款成本机构进行的一种差异化安排。一般而言，国有大行、股份制、城商行、农商行的存款成本依次上升。在存款上限打开之后，城商行、农商行承受的成本上行压力可能更大，需要更大力度的对冲。而国有大行、股份制受益于网点和存量客户的优势，成本上行压力相对可控，对冲的方式相对更加迂回。

通过“置换式”降准，我们认为资金面有望处于更加平衡的状态，金融市场利率存在进一步下行的空间，而这最终也将传导到主动存款利率之上。这将使得银行的负债成本更为稳定。在综合成本大体可控的前提下，商业银行有望更好地回归传统的存贷业务。

而受益于流动性总量放松，包括债券在内的标准化金融资产也将收益。

注：

[1]http://news.stcn.com/2018/0413/14112042.shtml

[2]放开存款上限相当于加息，作者：乔永远、郭益忻、谭松珩