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CLO大揭秘 最高级的ABS原来长这样!

2018-05-16 07:54:47

大唐财富智库 

20世纪60年代,资产证券化作为一种金融创新产品在美国诞生,到现在ABS相关产品在美国债市中所占的份额已超过三分之一,成为美国最大券种,而且在日本、韩国、香港、新加坡等地区也在快速发展。

中国比较慢,2005年才正式地尝试ABS业务,赶上2008年金融危机业务又中断了四五年,直至2014年年底银监会、证监会推出ABS备案制,才又重新发展。

最近,随着2018年4月27日资管新规落地,ABS快速成为市场的宠儿,新规对ABS在期限错配、净值化、多层嵌套等方面的豁免吸引了各大机构的目光。下面我们借由了解美国CLO(企业优先贷款担保证券),来窥探中国ABS的未来发展之路。

CLO是什么?

CLO全称为Collateralized Loan Obligation,即企业优先贷款担保证券,其主要功能是将多个优质企业银行贷款证券化,然后分级别发行。

我们可以把CLO类比为一家特殊的金融公司,这个公司主要负责采购较为优质的企业银行贷款,然后再把它们组合成贷款池进行管理,最后打包形成不同级别的证券提供给拥有不同需求的投资者。

图1 资产证券化大家族

 CLO大揭秘,最高级的ABS原来长这样!

CLO成长史

CLO诞生于20世纪80年代末,最初是为了使不同投资者更好地达到自己的投资目标,而采用了将银行的杠杆贷款打包,形成多档次投资收益组合的方式。

第一代的CLO,从20世纪90年代中末期开始发行,专注于通过现金流来产生收入,里面除了企业银行贷款还会包括一些高收益债券。

第二代的CLO,从2010年开始出现,因为金融危机的教训而做出改变,强化了信用支持、缩短了再投资周期。

第三代的CLO,从2014年开始,由于高收益债券的剔除和沃尔克法则等监管法规的出台,风险被进一步降低。

注:沃尔克法则以禁止银行业自营交易为主,将自营交易与商业银行业务分离,即禁止银行利用参加联邦存款保险的存款,进行自营交易、投资对冲基金或者私募基金。

CLO 3.0 如何运行?

首先,基金经理挑选较为优质的企业银行贷款,并将其建立成CLO贷款池进行管理,待CLO贷款池建立完毕后,便会把它分成几个债券档和一个股权档。(如:可以将其分成A级债券档、B级债券档、C级债券档和一个股权档)。

图2 CLO分档图

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与其他资产证券化产品类似,当现金流流入,即企业偿还银行利息或本金,并进行分配时,要分开考虑利息收益和本金收益。

一般情况下,利息的偿付顺序如下:

先偿付优先级费用,再偿付A级别债券的利息,待A级别债券的利息偿付完成之后,便进行OC测试,即本金覆盖率测试。

假如测试通过,现金流将依次向B级别、C级别流入,进行利息偿付;假如测试失败,贷款有违约情况发生,则需要把部分现金流拿出来偿还本金,以降低A级别债券的杠杆率,从而修复其本金覆盖率,以保证现金流向下流动渠道通畅。B、C级别的利息偿付亦是如此。

图3 偿付流程图

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股权档 在CLO结构中占据了独特的位置,完美地体现了高风险高收益的特性。因为股权档最后一个收到现金流并且第一个承担贷款损失,所以股权档投资者能否获利取决于债券档的状况。

股权档投资者承担了高额的风险,那么作为补偿,大部分股权档投资者通过非赎回期结束后的赎回权或再投资权,被赋予了对整个CLO的潜在控制权。

赎回权指的是,当股权档投资者认为贷款价值最高时,可以行使赎回权。赎回权被行使后,整个投资组合被清算,投资者获得收回股权所产生的最大可能回报。

再投资权指的是,当利率降得足够低以至于贷款组合能够被更低利差所替代时,投资者可以行使再投资权。CLO最大的特点是在再投资期内的本金收益可以用来投资获取新的资产,而不是用来支付证券的本金。

此外,本金覆盖测试只是CLO风险保护机制里的一种,还有其他的:

抵押品占比限制。在很多协议中,都要求投资组合中高级担保贷款的占比要在90%以上。

借贷者分散化。贷款的资产池一般必须分散给100~200个不同的借贷者,而且他们必须来自20~30个不同行业,其中只有很少的一部分(比如2%)会投资到其中任何一个借贷者的贷款中。

借贷者规模要求。协议中经常会限制基金经理投资小企业的贷款,因为小企业的流动性很差。

CLO亮点多多

1、CLO是最有效的证券化产品。

CLO能同时满足资产端,投资端以及服务方的需求,因此是最有效的证券化产品。

从资产端来看,其为实体经济提供了相对低成本的融资渠道;从投资端来看,在过去二十年中,相比同评级的其它资产证券化产品,CLO的表现都是最好;从服务方来看,CLO贷款池是主动管理的循环池,成功的资产管理者可以获取超额收益分成,因此成功地吸引了一批优秀的信用对冲基金管理人的参与。

2、良好的抗信用周期能力。

过去的30年里,美国经历过3次高违约率时段:90年代初;2000-2002年;2008年。

CLO在3次危机过程中具有良好的抗风险能力,下图是2002年至2011年发行的CLO产品的收益表现,可以看出有将近一半产品的回报率(IRR)超过15%。值得注意的是,发行至今,从来没有任何一个AAA级或AA级的CLO分档遭受过本金损失。

图4 2002-2011年发行的CLO产品的内部收益率

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3、更低的利率敏感性。

CLO属于浮动利率工具,当利率上涨或下跌时,CLO的收益率会依照基准利率来进行调整,它们的价格会比固定利率工具变动得更少。

4、利益绑定。

2016年正式实行的风险留置新规规定,经理必须持有CLO原始价值5%的份额,这使得经理的利益与投资者相一致。

5、更好的信贷质量。

CLO贷款池中的公司银行贷款,不同于大多数公司债,杠杆贷款是被第一级别抵押品保护和支持的。根据历史数据来看,第一留置权贷款的追回率保持在60%左右,明显高于其他资产类别。

图5 第一留置权贷款追回率

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(来源:云锋金融)

总 结

从海外投资来看,2017年全年美国CLO的新发行量接近1000亿美元,总存量高达4764亿美元,市场规模巨大。资产证券化产品是美国最大的券种,而CLO 又是资产证券化产品中举足轻重的一员,是投资者接触海外市场的绝佳入口。

从国内金融创新来看,随着资产新规的落地,在豁免之列的ABS成为非标转标、打破非标限制的一大途径。可以看出,国家鼓励更具有技术含量的结构化金融业务创新,未来中国资产证券化将迎来百花齐放的大发展局面。

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责任编辑:Robot RF13015

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