中国人民大学涂永红：跨境投融资改革新布局

　　导读：大力发展跨境投融资，进一步优化国内外要素和资源配置，在更大范围内分散和管理风险，有利于发展壮大我国经济新优势，夯实高质量发展的基础

　　跨境投融资是企业利用国内外两个市场、动态管理资产负债的重要手段，也是企业降低融资成本、增加资产收益的必要条件。党的十八大以来，我国持续深化改革和开放，疏通资本跨境流动的堵点，通过创新跨境投融资方式、深耕细作“一带一路”倡议，提高优化配置国内外要素和资源的能力，为有效管理风险、加速构建新发展格局、培育创新动能、推动高质量发展提供了有力的金融支持。

　　跨境投融资发展呈现阶段性特征

　　跨境投融资是我国融入全球经济的产物，也是我国参加全球产业链并发展成为制造中心的加速器。随着国际经济格局的不断变化，跨境投融资展现出不同的阶段性特征。

　　第一阶段（2001～2007年），跨境投融资快速增长，跨境投资增幅较大。我国加入世贸组织之后，关税壁垒大幅下降，劳动力优势凸显，外贸出口以30％左右的速度迅猛增长，外商直接投资也保持两位数以上的增速。在贸易和资本项目双顺差推动下，我国成为世界第一外汇储备国。为了更好地适应跨国公司组织、管理贸易的趋势，我国鼓励企业走出去，开展跨国经营，对外直接投资出现井喷式增长。同时，加强外汇储备管理，购买美国、欧盟国债以及机构债券，在确保安全的前提下增加外汇储备的收益。总体上看，这一阶段跨境投资的规模和增幅都大于跨境融资。

　　第二阶段（2008～2015年），跨境投融资规模继续增长，但增幅有所下降，跨境融资增幅较大。在这一阶段，我国经济持续保持较快速度发展，2012年更是成为世界第二大经济体。作为世界经济增长的重要引擎，每年都有巨量的国际资本流入中国。产业升级的要求也促使中国调整对外投资结构，目的地从东盟扩大到欧盟。与同时期国际上直接投资萎缩相反，我国跨境投融资逆势增长，规模增加了一倍多。从2009年开始，我国试点跨境贸易人民币结算业务，开启了人民币国际化进程。此后人民币对美元升值超过20％，再加上中美之间存在的利差，人民币资产的较高收益吸引了不少投资者，因此，2015年“8·11”汇改前，人民币跨境投融资一直保持两位数的增幅，相较而言融资增幅较高。

　　第三阶段（2016年至今），跨境投融资产品和服务不断拓展。2015年我国提出“一带一路”倡议后，明确了实现“五通”、构建人类命运共同体的方略。2016年人民币正式纳入SDR货币篮子，发挥国际货币职能，国外官方和机构逐年增加人民币资产配置。2017年以来，我国进行贸易和投融资结构调整，更多转向“一带一路”国家以及RCEP成员国。从2013年设立上海自贸区开始，我国陆续设立21个自贸区，探索全方位促进贸易和投资的体制机制改革，出台一系列推动跨境投融资的政策。通过构建沪港通、深港通、沪伦通机制，债市通机制、大湾区理财通机制，为居民进行非贸易跨境投融资开辟了新的渠道。我国A股被纳入明晟指数，债券被纳入富时罗素、摩根大通、巴克莱指数，证券类投融资大幅增长。我国跨境投融资规模在这一阶段稳步增长，2020年对外金融资产（即跨境投资）和对外金融负债（即跨境融资）分别为8.7万亿美元、6.6万亿美元，5年来平均增速达17.2％、15.2％（见图1）。

　　跨境投融资的现状

　　增长空间大，以投资为主。过去20年，我国跨境投融资发展取得了长足进步，扣除在香港的投融资，投融资规模全球排名第八。由于我国金融市场不够发达，资本自由流动还受到一定限制，与发达国家相比，跨境投融资具有巨大的发展空间。作为制造业中心，我国与德国、日本一样，是国际收支顺差国，对外资产必然大于对外负债，总体上是资本输出国，以投资为主，跨境投资数额大于跨境融资数额。

　　资本与金融项目快速增加，证券成为非贸易投融资的主力军。国家外汇管理局数据显示，2021年我国银行代客累计涉外收款6.04万亿美元、付款5.68万亿美元，同比分别增长36.88％和32.31％。其中，资本和金融账户收款2.42万亿美元、付款2.16万亿美元，占比分别达到40.13％和38.06％。与2019年相比，收付款两年间翻了1.5倍。同时也看到，涉外收付明显不平衡，无论规模、占比和增速，收款都大于付款。非贸易投融资结构发生了巨大变化，最显著的特征是证券投资快速增长。2021年证券投资收入1.53万亿美元、支出1.43万亿美元，大幅超过直接投资，规模是后者的2倍多，证券投融资已成为我国非贸易跨境投融资的主力军。

　　区域不平衡，跨境投融资主要集中在长三角和大湾区。由于历史、文化和地理差异，我国经济发展区域不平衡较为严重。京津冀、长三角、大湾区是我国的经济增长极，也是跨境投融资的核心区。上海、北京和深圳三个城市的资本和金融账户收付款占比高达80％，其中证券的集中度更高，三个城市的证券投资收付款占比为95％。2020年上海基本建成全球金融中心，跨境投融资的能力和国际影响力大幅提升，我国非贸易跨境投融资交易的近一半集中在上海，其次是北京、深圳。我国在上海设立科创板，新设北京证券交易所，满足创新型、高成长的中小企业融资需求，资本市场制度创新和对外开放，刺激资本与金融账户交易较快增长。

　　跨境投融资货币以美元为主，人民币份额不断上升，约占4成。过去十年，人民币是SDR篮子货币中平均波动幅度最小的，具有币值稳定性；我国在主要国际金融中心、“一带一路”重要国家设立了人民币清算行，跨境人民币支付系统CIPS有1300多家参与行，能够在全球范围内提供安全、高效的人民币清算支付服务；我国中央银行与40个国家和地区的中央银行或货币当局，签署双边本币货币互换协议，提供人民币流动性。鉴于人民币的国际货币职能不断增强，越来越多的周边国家、“一带一路”沿线国家将本国货币盯住人民币。人民币的货币锚避险货币功能凸显。人民币代客收入占比从2017年的16.88％增加到2021年的39.04％，同期的人民币代客支出占比从19.54％增加到40.88％。

　　RCEP正在成为跨境投融资新的增长点。“一带一路”倡议的实施推进了我国对周边国家的跨境投融资活动，在不断深化金融合作的同时扩大了人民币在国际市场上的使用范围，进一步加深了我国金融市场与国际市场的融合。中国对“一带一路”国家的跨境证券投资规模也在不断增加，截至2021年6月规模达到186亿美元，年均增长5.2％。2020年我国与RCEP国家签署协议之后，市场对成员国之间包括金融在内的全方位互惠合作前景充满信心，我国对RCEP区域国家的证券投资不断加大，在过去的一年半时间里投资规模累计增长30％。

　　进一步提升跨境投融资便利化程度

　　非贸易跨境投融资在我国国际收支中占比不断攀升，成为越来越重要的国际经济活动。在我国人口老龄化、贸易受到疫情和地缘政治冲击、走向“微笑曲线”中高端的形势下，科技创新、大市场、高端服务正在成为我国新的比较优势。大力发展跨境投融资，进一步优化国内外要素和资源配置，在更大范围内分散和管理风险，有利于发展壮大我国的新优势，夯实经济高质量发展的基础。

　　第一，加强顶层设计，进一步减少跨境投融资的制度障碍，提高金融服务的国际竞争力。金融是现代服务业的重要组成部分，也是我国服务贸易中较少实现顺差的行业，应高度重视发展壮大金融的优势，进一步加大金融开放，促进跨境投融资便利化，拓宽跨境投融资的渠道，创造更好的金融服务营商环境，从而缩小服务贸易逆差，增强我国国际收支自主平衡能力。

　　第二，丰富证券种类，增强商业银行和证券公司的协同，发展非贸易跨境投融资。“十四五”期间我国将跨越中等收入陷阱，成为高收入国家。要满足800多万家规模以上企业、1万多家上市公司多样化的融资需求，直接融资是更加灵活、风险适配度更高的方式。同时，证券也是过去四十年来国际资本流动的主要形式。我国应该完善金融结构，提高直接融资的市场份额，重点推动股票市场国际化，融入国际资金，提高企业的国际知名度；设立国际板，吸引国外优秀企业到我国上市融资，让居民不出国门就能投资国际企业，增加财产性收入。此外，应丰富债券种类，增加短期国债品种，进一步完善国债的期限结构；大力发展地方政府债、基础设施债券，为国际投资者提供多种多样的债券，满足其不同的风险偏好。

　　第三，发挥商业银行优势，增进跨境投贷联动，形成更多人民币跨境流动闭环，将跨境贷款作为推动人民币国际化的捷径。我国长期以来形成了以银行为主的金融体系，商业银行具有较强的国际竞争力。在开展基础设施联通、产业链合作中，应发挥商业银行的关键作用，提供金融规划、财务顾问服务，在满足客户融资需求时，加强境内外分支机构之间的协作，充分发挥离岸市场的功能，建立投贷联动机制，创新渠道，将进出口贸易与投资、贷款相互衔接，形成人民币跨境贷款的借、用、还闭环，形成方便使用、操作性强的人民币投融资新模式，推动人民币国际化迈上新的台阶。

　　第四，高度重视跨境投融资的风险管理，守住风险底线。跨境投融资具有很强的顺周期性，目前我国经济面临供给冲击、需求收缩、预期变弱三重压力，加上中美货币政策分化，资本流出的压力和风险也在增加。需要强化金融机构的风险意识和责任意识，将全面风险管理落到实处。充分运用金融监管技术，针对重点国家、重点机构、重点产品和渠道，建立管得住、管得好的跨境金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线。

　　作者｜涂永红　原鹏「中国人民大学财政金融学院」

　　文章｜《中国金融》2022年第9期