清华五道口金融学院田轩：注册制法律法规和监管体系构建

　　导读：全面实施注册制改革将会面临各市场板块标准不统一、系列机制障碍、风险放大等问题，需要对市场和监管生态进行整体重塑

　　作者｜田轩「清华大学五道口金融学院」

　　文章｜《中国金融》2022年第10期

　　过去三十年，中国资本市场经历了从审批制、核准制到注册制的制度性优化改革。从审批制到核准制，资本市场存在的问题主要在于市场化不足以及行政依赖较为严重。随着科创板注册制和创业板注册制改革的成功推行，以企业信息披露为核心的理念，强调合规披露、规范运营的资本市场趋势逐步加强。同时，退市新规等监管措施的推出，将有利于优胜劣汰的资本市场的建立，提高上市公司质量。目前来看，中国的资本市场已经具备全面推行注册制的基础条件。

　　注册制的重要特征

　　注册制是由拟发行人向证券监管机构提交公开发行股票申报材料，并在对所涉及信息进行准确、及时、完整地披露的基础上，进行注册生效的一种发行制度。注册制作为资本市场成熟制度的象征，有着诸多利于市场发展的重要特征。

　　注册制下，市场拥有资源配置权和资产定价权。注册制将投资决策的选择权交给市场，入口端放松条件，简化手续，企业上市效率大幅提升。市场在资源配置中真正发挥核心作用，市场走势将会趋于合理化、专业化，有助于促进资本市场的良性循环。市场化定价模式也会激发企业加大力度发展新技术，提高自身核心竞争力。这将培育出一批优质、高成长性、领先世界的科技创新型企业，产生颠覆性的科技创新成果。

　　在注册制下，更加关注长期价值。市场估值会面临分化趋势，企业将会更加重视科技创新，关注长期价值。投资者结构将发生变化，长期投资者将深度参与新股价值发现、形成有利于科创企业和整体行业发展的良好投融资生态，大幅缓解企业尤其是科技型中小企业融资难问题。

　　在注册制下，市场披露与监管至关重要。注册制以信息披露为核心，中介机构职责进一步压实，在降低企业负担的同时将更加重视公司治理、持续监管。这样可以加速优胜劣汰市场机制的形成，也更加有利于将不具备发展潜力的“僵尸企业”淘汰出局，形成金融市场与实体经济发展互相驱动的良性循环。

　　注册制改革经验借鉴

　　纵观各国注册制运行模式，标准并不统一，不过各国均是在监管适应市场条件的过程中逐渐完善了信息披露、实质审核、投资者权益保护等机制的基础上逐步完成了适应本国市场特征的注册制改革。

　　发行审核制度方面，在世界范围内，单核心制代表国家包括英国、德国等，双核心制代表国家有美国和日本。其中，日本相较于美国在发行审核要求上又作了简化，发行审核机构包括独立型模式和附属型模式。在审核上市程序方面，中国香港采取了“强制上市”模式，即发行是上市的前置要件，首次公开发行股票的同时必须申请上市。

　　信息披露方面，美国在不断调整形式审核与实质审核的边界，且不断提高SEC审核的裁量权，由单纯文件式审核到以问询方式进行实质性审核，逐渐加强对决策信息相关的披露。以信息披露为核心，将发行和上市相分离，并建立相应的整体监督管理流程。同时，美国建立了较为完善的司法救济体系，与实质性审核和问询相结合。

　　在投资者保护方面，美国成立了以政府作为主导的证券投资者保护公司，可为投资者提供上限高达50万美元的保险，并出台了专门的投资者保护法案，此外建立了相对完善的证券纠纷仲裁机制。日本成立了投资者保护基金，并合并至具体的制度保障体系，并根据投资者的不同类型提供个性化服务。

　　我国注册制改革制度建设现状

　　2018年11月5日，习近平主席在首届中国国际进口博览会上宣布设立科创板并进行注册制试点。2019年6月13日，科创板正式开板并进行注册制试点。2020年8月24日，创业板注册制正式实施。2021年3月，“十四五”规划纲要提出全面实施注册制。自注册制试点以来，我国注册制改革整体遵循“稳中求进”的原则。经过近三年运行，上市发行效率明显提高，再融资市场活跃度也得到了大幅度提升。上市公司更加注重创新发展，投资者结构也在逐步完善，价值投资理念深度普及，金融市场开放度不断扩大。

• 主要标志性法律及监管制度改革

　　在注册制改革过程中，我国坚持市场化、法治化、国际化的方向，认真落实“建制度、不干预、零容忍”的要求，同步完善相关配套法律法规和监管制度。发行承销、上市、交易、持续监管、退市、投资者保护等一系列基础制度改革，成效显著，相关法律法规及司法保障举措逐步实施。

　　2020年3月1日，新《证券法》的实施完善了证券法律制度体系，标志着中国资本市场发展进入了一个新的历史阶段，也开启了系列“更严监管”的征程。新《证券法》全面强化了发行人及控股股东、实际控制人的法律责任；完善了信息披露的原则要求，对欺诈发行、信息披露违法行为加大惩处力度，并强化了民事责任，还对中介服务机构的“看门人”责任进行了规定。2020年7月31日，最高人民法院发布《关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》，标志着中国特色化集体诉讼制正式启动。《刑法修正案（十一）》大幅提高了资本市场违法成本，与新《证券法》形成了很好的联动效应。《关于完善上市公司退市后监管工作的指导意见》在强化退市程序衔接，推动退市公司平稳顺畅进入退市板块，完善退市公司监管体制等方面制定了详细的制度指引。

　　在发行审核方面，依据相关法律，证券发行审核须提交文件招股说明书和上市公告书。招股说明书既是证券发行的销售文件，也是发行人必须提交的法律文件，上市公告书对招股说明书在信息披露方面进行补充。中国发行审核机构目前采用了独立型模式，并进行委员会制审核，在审核程序上，我国内地借鉴了香港地区“强制执行”模式。科创板、创业板试点注册制优化了发行条件，重点关注信息披露要求，降低了不必要的干预。在交易制度方面，我国规定科创板、创业板新股上市前五个交易日不设涨跌幅限制，之后日涨跌幅限制在20％；引入做市商制度，助力市场进行流动性调节，提升交易有效性，平滑市场波动。在退市制度方面，设定组合财务类指标，增加交易类指标，简化退市程序，提高了退市效率。在压实中介机构职责方面，将保荐人资格和发行信息披露挂钩，并延长持续督导期，实行“跟投”制度，并拓展追责范围，落实“看门人”职责。

• 亟待解决的问题

　　注册制在我国实践过程中也出现了一系列问题，主要根源在于我国相关法律法规和配套制度的不完备。

　　第一，注册制发行信息披露不到位。目前我国的注册制强调发行的市场化，但是信息披露很多流于形式，不同监管机构之间在规则上也存在矛盾之处，且发行与上市界限的模糊，导致存在着资质差的企业“带病闯关”的现象，终止上市的企业数量大幅提高，IPO“堰塞湖现象”再现。此外，对中介机构有效约束不足，中介机构“看门人”职责履行不到位，专业能力无法与时俱进，执业质量无法保障，无法与注册制的发行制度要求完成衔接，导致大量发行材料被撤回。

　　第二，T+1的交易制度不利于后期市场运行的稳定性。在注册制下，市场定价分化，交易机制革新，存在着“炒小”“炒差”现象以及放量交易带来的股市波动；市场流动性不足，投资者持仓趋同，多数中小市值股票市场成交量持续走低。

　　第三，退市机制还不是特别完善。退市率与成熟的资本市场相比依然不足，虽然数量上退市企业创历史新高，但是距离优胜劣汰的理想市场机制尚有差距。目前相关部门已经在退市指标优化和退市流程简化等方面作了改进，但是距离形成常态化的退市机制还有一段路要走。退市程序衔接不畅、部分监管要求脱离实际，与退市公司生产经营现状不匹配、监管针对性不强、退市公司持续监管机制不完善、投资者适应性不足等重点问题突出。

　　第四，投资者权益保护制度不健全。目前证券违法犯罪成本仍然较低，未能形成民事、行政、刑事处罚的关联互动，虽然新的法律法规提高了处罚力度，但对于市场震慑力度依然不足，审查程序也尚未进行及时的跟进。同时，我国没有建立起行之有效的监督机制和投资者维权通道，对投资者并未形成完善的救济体系。

　　全面注册制法律法规和监管体系完善

　　全面实施注册制改革将会面临各市场板块标准不统一、系列机制障碍、风险放大等问题。全面注册制改革需要对市场和监管生态进行整体重塑，关键点在于两大外部条件和三大内部支柱。两大外部条件分别是完善的法律法规环境和投资者保护环境。三大内部支柱则包括事前公平的准入制度、事中完善的信息披露制度、事后严格的退市制度。根据目前中国注册制改革过程中尚存的制度法律空白及监管制度缺陷，可具体从以下几个方面进行完善。

• 加强信息披露

　　从监管机构职能定位、信息披露方式及监管惩处机制等方面提高信息披露质量。第一，强制性规定信息披露方式。形式审核和实质性审核相结合，简化招股说明书，去除无效信息；明确监管部门分工，保证交易所自律监督权的发挥；综合监管机构、行业内部监督、新闻媒体、社会舆论等多位一体监督模式进行综合审核。第二，把关信息披露质量。加大信息资料的审核范围，通过有效监管、持续监管、分类监管、科技监管，根据主体不同逐步推进差异化信息披露；构建民事、行政、刑事互补的法律惩处机制，加大违规违法惩处力度，压实中介机构职责，督促中介机构严格履行核查验证、专业把关，督促上市公司规范运作、真实披露，提高上市公司信息披露质量。

• 完善退市机制

　　丰富强制退市标准，优化退市流程环节，重视退市配套机制。第一，进一步完善强制退市标准。定量定性标准相结合，增加交易所必要的自由裁量权，为不同层级的上市企业设定相应的退市标准，加强退市标准的可执行性；丰富并细化规范类退市指标，明确财务类退市指标中营业收入具体扣除事项，增加财务操作“保壳”难度，引入会计师事务所对摘帽公司后续经营及盈利水平持续考核机制等。第二，进一步优化退市流程环节。明确退市流程的时间节点，加大退市的执行力度，进一步压缩功能重叠的退市环节，落实强制退市机制，强化交易所一线监管职能，防止公司“停而不退”。第三，更加重视退市配套机制。完善退市配套措施和相应的转板机制，加快建设多层次资本市场，拓宽企业融资渠道，畅通企业退市的后续通道。

• 推进T+0交易机制落地

　　从国际经验来看，不设涨跌幅一般要和T+0交易机制配合，但采取T+0依然要做好风险预案。第一，逐步扩大T+0交易制度试点范围，由单次向多次直至完全放开转变。以上交所单次T+0交易制度研究为出发点，循序渐进，将T+0交易制度从科创板逐步有序推广到其他各个板块，最终实现在A股板块的全覆盖，并逐渐统一各板块涨跌幅标准。第二，出台配套的风险监管措施，防止市场大幅波动。采取保证金制度、对投资者账户进行定期评估、限制不良交易账户等风险监管措施预防T+0制度可能带来的风险，维护市场稳定。第三，采取投资者适当性管理。设置投资者准入门槛，从资产规模及投资经验等角度对投资者进行区分，采取账户金额分开管理、实行特别报价制度、限定T+0交易频次或交易规模等措施防止投资风险。

• 进一步完善投资者保护机制

　　目前，我国广大投资者无法有效进行维权，与维权通道及制度执行关系很大。第一，完善维权救济机制。建立长期中介机构、会计事务所、法律服务机构、外界知情人士等各参与方的举报渠道，采取信息保护和激励措施，并建立监管、司法、执法等体系的联动机制，畅通直接维权通道；健全中国特色的集体诉讼制度，加强法律法规、执法、司法体系的支持，严刑峻法、落实司法；由政府主导，建立投资者救济补偿机构，通过法律落实，切实保护投资者权益。第二，加强投资者教育，通过普及金融投资知识、加强投前风险测评、规范市场机构投资者教育、加强金融服务人员素质考核等措施，提高投资者金融素养，加强维权引导。第三，落实“零容忍”。出台发行后续配套的追责和处罚机制并严格执行，加强各部门联动机制，严厉打击财务造假、内幕交易等违法行为，提高处罚力度。进一步推进《刑法》的修订，追究个人责任，提高刑期上限，大幅提高证券违法犯罪的成本。