钜派转型，会是又一次上车的机会吗？

如果要用一句话概括倪建达和他的钜派投资(NYSE:JP)，“深耕主业，顺时应势”一定是再适合不过的。

一位拥有35年房地产行业及管理方面经验，深谙房地产行业资本运作的地产“老兵”，掌管着一家以房地产固收项目为主的第三方财富管理机构，在业内也算是一股清流。

只不过，现如今在融资渠道收紧、房地产行业去杠杆的背景下，钜派正面临着新一轮的转变，按照倪建达的话来讲：“在别人眼中是挑战，但我却认为是机遇”。

很显然，倪建达已经想到了应对之策。

在最近的一次调研活动中，倪建达传递出这样的讯息：“2018年，将是钜派充分展示核心竞争力的一年。”

01

困境

过去几年间，通过银行理财、券商资管、基金子公司、私募基金等通道流入房地产的资金绝大多数为债权或“明股实债”。

而在金融去杠杆的背景之下，目前这类融资已受到了严厉的监管。

去年3月至4月，银监会集中发文整顿，银行表外、通道融资业务受到影响，堵死了部分地产公司存量贷款的循环之路，尤以中小开发商的融资环境最为艰难。

不仅是银行，去年2月，中国基金业协会出台监管细则（下称“4号文”），明确禁投16个城市的5类房地产私募资产管理计划，地产私募融资大幅收缩。

在过去的三四年里，恒大、龙光、绿城、佳兆业等房企均通过不同的私募资管计划，以委托贷款、信托计划、受让资产收（受）益权等方式进行融资。但从2016年底开始，这些都已被陆续叫停。

地产的“其他类”融资产品（主要为债权类融资）通过审核的也已明显减少，地产投向的基金，其资金用途用于偿还股东借款、债务置换或其他未直接将资金用于项目开发的基金，已很难通过备案。

由于很难从银行获得贷款，信托等融资渠道又纷纷受阻，部分房地产开发商将目光转向了各类财富管理机构，这些公司用较为可观的投资理财收益率吸引到投资人的资金，转而以更高的利率贷给开发商。

也因此，提升了钜派在与房地产开发商合作中的话语权。

02

破局

其实，金融去杠杆背景下的房地产业，对于以房地产债权为主打产品的钜派而言，影响是显而易见的。

但主动求变的倪建达，很快找到了另一条属于钜派的“生存之道”——转型房地产股权投资。

不过，房地产股权投资“受冷”，债权融资当道的现象已存续多年。

在深圳一家地产私募基金董事长看来，一方面，是因为房地产市场长期上涨，开发商宁愿承担高利息成本，也不愿意让渡利润、分红给项目股东；另一方面，则是信托、私募、以及后来的券商资管、基金子公司等缺乏主动管理的专业能力，也不具备房地产操盘和产业投资经验。

“而目前，中小开发商迫切的融资需求，以及万科、保利等在内的大型开发商，在项目层面纷纷开展股权合作，也意味着，长期以来以债权融资为主的房地产行业，将转向股权融资。”一家券商资管人士透露。

兴业研究分析师陈姝婷亦指出：“真正的地产私募是股权融资，在不增加杠杆的同时获得融资，无固定还本付息压力，募集资金投向基本不受限，若为表内项目（房企持股高于50%），基金持股体现在少数股东权益；若为表外项目（房企持股低于50%），房企按持股比例计入长期股权投资。此外，股权融资的投向不受限制，可用于拿地，更契合房企融资需求。”

在这样的背景之下，钜派与房企的“博弈”也在悄然间发生着变化。

按照倪建达的说法：“过去需要自己出去找项目，现在都是项目方主动找上门”。

从乙方到甲方的角色转变，让钜派的议价能力有了大幅提升。

至于对房地产股权项目该如何估值？倪建达用五个字的简要回答，进一步印证了钜派议价能力提升的事实：“不接受议价”。

03

能力圈

而支撑钜派“强势”转型的底气，很大程度上来源于倪建达的能力圈原则。

“对他们每个团队的产品竞争能力，对他们公司的发展战略，对他们现金流的安排，乃至对他们管理团队高管甚至是控制人的为人，跟他们的价值体现，这个老板有没有梦想，我们都很清楚……”倪建达如是说。

同时，倪建达的另一身份——中国房地产业协会副会长，也为其挑选合作伙伴，提供了重要帮助。

问题来了，在茫茫房企中，究竟该选多少家合作伙伴呢？

对此，倪建达也给出了答案：今年的目标是15至20家。

众所周知，“股神”巴菲特成功的关键因素之一是坚守能力圈。在他看来，其中最大的困难在于，如何能够抵挡住为了追逐更多利润跨出能力圈的诱惑。

这一点，从钜派历年产品结构的变化上看，也得到了体现。

从上图来看，即便是在A股牛市的2015年，房地产固收产品的占比仍高居首位。

04

估值

作为少数登陆纽交所的国内第三方财富管理机构，钜派往往会被拿来和诺亚财富(NYSE:NOAH)作比较。

从上图中，我们清楚的看到，在一些关键数据上的增速，如净收入、运营利润、净利润等方面，钜派显然是遥遥领先的。

而业务体量，也较2016年有了进一步增加，部分业务体量已占到了诺亚财富的6成以上。

按照业内人士的说法，2017年，钜派GAAP净利润4亿人民币，换算美元为6300万美元，钜派目前的市值只有区区的6.4亿美元，PE只有10倍，而“同行”诺亚财富的PE接近24倍。

这样看来，钜派被低估是毫无疑问的。

05

问题

钜派的增速远超诺亚已毋庸置疑，其估值不高也是有目共睹的，但因转型带来的隐忧却不可忽视。

按照前述地产私募董事长的说法，“地产私募股权基金看重项目的成长性，风险共担，收益共享，‘类似于PE的做法’。其最大的风险在于，如果地产基金公司没有足够的监督，可能会失去对开发流程的控制，最终导致项目投资失败。”

此外，倪建达也坦言，钜派的转型对于今年一季度的业绩影响，是显而易见的。

不过，如果你看好钜派未来的发展，布局转型期的钜派，或将是个很好的时机。

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