主权违约原因与违约特点研究

摘要

通过对近20年间全球范围内发生的40起主权违约事件的分析，联合资信评估有限公司（“联合资信”）发现，除了部分因偶然事件引发的违约外，大部分的主权国家违约都是由多个因素共同导致的。主权国家违约的主要原因包括债务危机、货币危机、财政危机、经济危机、政治危机以及政府还债意愿不足等几个方面。主权违约具有一些共性，比如拉美地区是主权债务违约的高发地；全球性或区域性的金融危机后，主权信用风险会大幅增加；由于国家之间经贸依赖程度的加深，主权信用风险具有一定的传导性；有过违约史的国家再次发生违约的可能性较高等。此外，我们还发现发大部分发生过违约的主权国家在违约前会遭遇经济衰退或经济形势急剧恶化。国家治理能力普遍较差、国家经济体量小、发达程度不高、经济结构单一、政府债务负担沉重和外债水平较高也是违约国家具有的特点。

充分了解主权违约的这些特点，可以帮助我们更全面的评估主权信用风险，也可以在一定程度上帮助我们预测主权违约的发生，及时防范主权违约风险。

一、联合资信对主权违约的定义

一般来讲，按照违约对象不同，违约可以分为债项违约和主体违约。联合资信认为，当债务人或相关债项出现下述一个或多个事件时，即可判定为违约：

1. 债务人未能按照合同约定及时支付债券本金和/或利息；

2. 债务人（被）申请破产或进入破产清算程序、被接管、被停业或关闭，不能清偿到期债务并且资产不足以清偿全部债务，明显缺乏清偿能力或书面承认其无力偿还到期债务；

3. 债务人进行债务重组且其中债权人做出让步或债务重组具有明显的帮助债务人避免债券违约的意图（例如和解或重整中的债务重组），债权人做出让步的情形包括债权人减免部分债务本金或利息、降低债务利率、延长债务期限、债转股（根据转换协议将可转换债券转为资本的情况除外）等情况；但在以下两种情况发生时，不视作债券/主体违约：

1）如果债券具有担保，在债务人发生上述第二种情况时，担保人履行担保协议对债务进行如期偿还，则债券视为未违约，或

2）单纯由技术原因或管理失误而导致长期债务未能及时兑付的情况，只要不影响债务人偿还债务的能力和意愿，并能在1-2个工作日得以解决，称为“技术性违约”，不包含在违约定义中。

根据联合资信《主权信用评级方法（2017年修订）》，对于主权国家或地区政府发行的本、外币债券和票据，如果主权政府未能在到期日按规定偿付债务或者发生了债务重组等损害债权人利益的行为，则我们认定发生了主权违约。如果主权政府未能按规定偿付公有部门、官方债权人或国际金融组织的债务以及未能履行担保义务并不构成违约。

二、主权国家违约原因分析

根据联合资信主权违约定义，我们对近20年（1998年~2017年）的主权违约案例进行了梳理，期间全球范围内共发生了40起主权违约事件，共涉及24个主权国家，下文将以这40起主权违约事件为样本进行分析。

通过对主权违约事件进行分析，除了部分因偶然性事件引发的违约外，大部分的主权国家违约都是多个因素共同导致的，包括债务危机、货币危机、财政危机、经济危机、政治危机以及政府还债意愿不足等几个方面。其中债务危机和经济危机是导致主权违约的主要原因，分别占样本的55.00％和27.50％。

1．债务危机

过高的债务水平直接导致债务国的还债压力巨大，一旦在经济出现问题时大量债务集中到期，爆发违约的可能性便大大增加。例如2012年，希腊因政府债务负担沉重爆发债务危机，成为目前全球主权债务违约规模最大的国家；牙买加在2010年和2013年的两次违约也是因为债务负担过于沉重而导致。

2．货币危机

货币危机指主权国家或地区由于经济基础薄弱、汇率政策不当、外汇储备不足、外债负担沉重等导致相关国家的货币在短期内急剧贬值、外汇储备迅速减少、资本流出加剧，从而给政府带来流动性危机。2003年，受南美经济危机影响，乌拉圭的经济发展也受到了牵连，引发了外资的大量出逃导致乌拉圭的货币迅速贬值、债务水平迅速攀升至100％以上，最终因无力支付2003年和2004年到期的大规模外债而宣告违约。

3. 经济危机

这种情况一般会发生在经济结构单一或者经济过度依赖资源的国家，这类国家的经济抗风险能力普遍较差，无法很好地应对恶化的国内外经济环境。例如格林纳达的经济体量很小且经济产业结构单一，旅游业是其国民经济的支柱行业，这导致其经济对外依赖程度较高、经济增长波动性较大。2004年的飓风使其旅游业和农业遭受了致命打击，经济陷入衰退，外加这个时期的扩张性财政政策，格林纳达的债务水平大幅上升，最终因无力支付到期债务而宣布违约。

4. 财政危机

若一个国家的财政长期赤字，政府的融资需求便会增加，从而导致政府债务水平上升。喀麦隆政府在2004年总统大选前后由于预算失控导致了严重的财政危机，最终政府因无力按期偿还部分国内债务而违约。

5. 政治危机

一个国家的政局越稳，政治风险就越低。政权更替频繁或战争不断会严重阻碍一国的经济发展。科特迪瓦是西非最重要的经济大国，但其执政党联盟和反对党之间的矛盾非常突出，执政党内部也存在利益分配争执问题，这导致科特迪瓦政党斗争和军事冲突不断。科特迪瓦2000年和2011年的两次违约都是由其国内的政治、军事斗争引发。

6. 政府还债意愿不足

除了因没有偿债能力而造成的违约外，还有一些情况是由于政府的还债意愿弱而导致的。如厄瓜多尔2008年和和伯利兹城2012年的违约。2008年，厄瓜多尔左翼政府选择拒绝支付2012年和2030年到期的全球债券，声称这些债券是“非法”且“不合逻辑的”。考虑到厄瓜多尔拥有大规模外汇储备，这些债券本可以轻而易举地支付。换言之，是“愿不愿意还”而非“有没有能力还”的问题。

三、主权国家违约特点研究

1. 拉美地区是主权债务违约的高发地

从违约国家的地区分布来看，拉美地区是主权债务违约的高发地。近20年间，拉美地区共发生了21起主权债务违约事件，共涉及11个国家，占违约国家总数的近一半，其中有7个国家曾多次发生主权债务违约。

拉美国家主权债务违约高发是由多个因素共同导致的。首先，拉美国家的经济结构普遍较为单一，经济发展严重依赖石油、铁矿石等资源出口，这使得其经济抗风险能力很差，一旦这些产品的价格出现大幅下跌，拉美的国际收支便会失去平衡，偿债能力也会随之大幅下降。其次，拉美国家的居民储蓄率普遍处于较低水平（低于30％），为了维持较高的投资水平，拉美政府只能通过举借外债保证资金供给，导致债台高筑。第三，拉美国家对美国的依赖程度较高，美国货币政策走向对其金融市场流动性的影响较大，一旦美联储收紧货币政策，非常容易导致国际资本从拉美地区大量流出，从而引发该地区流动性危机。

2. 全球性或区域性金融危机会大幅增加主权信用风险

从历史上看，全球性或区域性的金融危机会显著提高主权信用风险。1998年亚洲金融危机使亚洲地区国家出现了严重的经济衰退，并造成东南亚国家外汇市场出现剧烈动荡。印度尼西亚等国家的货币大幅贬值、大批金融机构倒闭，2000年印度尼西亚主权债务出现违约。亚洲金融危机还波及到了俄罗斯，导致大量外资撤离，重创了其股市、债市和外汇市场，1998年俄罗斯主权债务发生违约。

2012年爆发的欧债危机虽然是欧洲结构性和制度性问题长期累积的结果，但2008年的全球金融危机在一定程度上助推了危机的爆发。由于欧洲与美国在经济和金融领域有着千丝万缕的联系，2008年美国爆发大规模金融危机后，欧洲经济也受到很大的冲击。为了走出衰退，欧洲各国大都采取了大规模的扩张性财政政策来刺激本国经济，这导致欧洲国家债务激增、主权债务风险快速积累。随着希腊于2012年宣布其主权债务违约，主权债务危机在欧洲蔓延开来。

3. 主权信用风险具有传导性

在全球经济一体化的背景下，各国之间的经贸依赖程度逐步加深，这增加了风险的传导性。2001年阿根廷债务危机的蔓延，给邻国乌拉圭带来了一场货币危机，大量资本外流、部分银行宣布破产、经济大幅下滑，乌拉圭最终因无力偿还大量到期债务而触发违约。由于经济过度依赖俄罗斯，在俄罗斯经济受到严重冲击后，2002年摩尔瓦多政府因流动性危机宣布违约。欧债危机期间，希腊发生主权债务违约后，塞浦路斯由于持有希腊大量国债而损失惨重，最终在多个因素的共同作用下触发违约。

4. 违约国家的国家治理能力普遍较差

世界银行的全球治理指数（Worldwide Governance Indicators）从话语权和责任、政治稳定性和不存在暴力、政府效率、监管质量、法治和腐败控制这六个维度全面衡量主权国家的公共治理状况。从图3可以看出，违约国家的国家治理能力均值普遍较低，65％左右的样本均处于50分以下的水平，综合治理能力较差。低下的政府效率、不健全的法律监管等会严重影响政策的制定和实施效果，甚至会影响一国的经济发展和金融市场稳定。

5. 经济形势恶化是发生主权债务违约的前兆

数据显示，大部分发生违约的主权国家在违约前1年~2年都出现过不同程度的经济萎缩或经济超低速增长；40％以上的样本在违约前一年均出现了非常严重的通货膨胀，全年CPI增幅在10％以上。

经济衰退或经济形势恶化会增加政府财政赤字、削弱政府的偿债能力，为弥补财政赤字，政府还有可能大量举债而推高其债务水平。委内瑞拉是全球原油储量第一的国家，2014以来国际油价的暴跌使得以石油为支柱产业的委内瑞拉过上了借债度日的生活，经济连续三年陷入衰退、通货膨胀高达200％以上。随着国内政治和经济危机的加剧，2017年委内瑞拉爆发了主权债务违约。

6. 多数违约国家经济体量小、国家发达程度不高且经济结构单一

除了阿根廷、俄罗斯等国家外，大部分发生违约的主权国家普遍缺乏雄厚的经济实力，经济体量均较小，大部分为百亿级和十亿级，经济体量在千亿级以下的占比高达四分之三以上；大部分的违约国家发达程度不高，70％以上的国家人均GDP都在5000美元以下，人均GDP超过2万美元的只有欧洲的两个国家（希腊和塞浦路斯）。

此外，大部分违约国家的经济结构单一，缺乏支撑经济长期可持续发展的均衡体制和完整的工业体系，从而无法很好地应对国内外的经济冲击。希腊的支柱产业过于单一，多集中在农业和旅游业，极易受到国际经济大环境的影响；出口以农产品和初级工业品为主，在国际贸易中处于劣势地位，出口创收能力有限。随着金融危机的蔓延，希腊经济遭受了巨大冲击，导致政府财政收入锐减，极大地降低了其偿债能力，最终爆发了主权债务危机。

7. 政府债务负担普遍沉重

数据显示，大部分的违约主权国家的债务负担都较沉重。65％以上的样本在违约前一年的政府债务水平均高于60％的国际警戒线，其中近30％的样本的政府债务水平超过100％。希腊是政府债务负担最重的国家，其违约前一年的政府债务水平高达172.10％，其次是牙买加和塞舌尔群岛，政府债务水平都在140％以上。

尤其是对于因经济增长长期乏力、国家财政实力较弱而大量举债的经济体来说，过高的债务水平会大幅增加其经济的脆弱性。一旦国内外经济环境有所恶化，违约的可能性就大大增加。

8. 多数发生外币违约的国家的政府外债水平较高、外债偿付能力较弱

从外债水平来看，大部分发生违约的主权国家外债水平均较高，近60％的样本在违约前一年外债水平超过了60％，其中塞浦路斯的外债水平最高，在违约前一年达到了634.15％。外债水平较高的国家不但需要面临较高的汇兑风险，在国际金融市场条件恶化、资金大量抽逃时，触发违约的可能性也较高。

从经常账户来看，几乎所有发生违约的主权国家的经常账户都长期处于赤字状态，反映出其基础外汇获取能力较弱。从图8可以看出，一半以上的样本违约前一年的外汇储备与其短期外债的比值在200％以下。一旦有大量短期外债集中到期，这些国家的外汇储备不足以在不影响正常经济活动的基础上彻底清偿全部到期的短期外债。当一个国家的经常账户和外汇储备都无法对其外债提供强有力的保障时，相关国家触发违约的可能性便大幅增加。

9. 有过违约史的主权国家再次发生违约的可能性较高

20年间，统计的在全球范围内发生过主权债务违约的24个国家中，有11个国家 在此期间发生过多次违约，占了总数的近一半，其中短期内再度违约（3年~5年）的国家有5个，占了总数的20％左右，分别为牙买加、格林纳达、希腊、乌克兰和印度尼西亚。这说明有过违约史的国家再次发生违约的可能性较高，且易在短期内再度违约。

导致这种情况的原因主要包括以下两点：一是爆发过主权债务违约的国家，均在其宏观经济政策、产业结构、政治制度等某一方面或多方面存在着严重缺陷，而经济或产业结构的改革、政治制度的完善等都需经历一个漫长的过程，这导致主权债务违约在短期内的“复发性”较高。二是违约记录会损害国家信用状况，从而增加该国在国际市场上的融资成本，进一步加大其还债压力，将违约国家置于“违约-融资受阻-还债压力增加-再度违约”的恶性循环之中。

四、主权国家违约的启示

通过对20年间主权违约案例的分析，我们发现违约国家有诸多相似之处，充分了解这些特点和共性可以帮助我们有效的识别主权信用风险。

一是主权信用风险具有传导性。在全球经济一体化的背景下，各国之间日益紧密的经贸往来增加了主权信用风险的传导性，因此在评估主权信用风险时，我们应着重关注与目标国家经贸往来紧密的经济体的信用状况，以防主权信用风险在国家间的传导。

二是主权信用风险具有一定的可预测性。大部分的违约国家具有一定的共性，可以在一定程度上帮助我们预测主权违约的发生。例如违约国家的国家经济体量普遍较小且国家发达程度不高、经济结构单一、政府债务负担沉重、外债水平较高等。当目标国家的这些指标急速恶化时，我们应予以格外注意。

三是主权信用风险具有较强的复发性。从经验来看，有过违约历史的国家再次发生违约的可能性相对较高，因此在主权违约事件发生后应密切关注违约处理结果及后续影响，评估再次爆发违约的可能性。此外，在评估主权信用风险时，我们还应将违约历史纳入考量因素。