中诚信闫衍：中国经济需寻求稳增长、去杠杆与防风险的平衡

金融界网站讯 6月5日，以“中国信用趋势：应对国内风险与大国博弈的双重挑战”为主题的穆迪—中诚信国际2018年信用展望会议分别于北京两地举行。中诚信国际董事长闫衍在会上发表了题为《中国经济：需求稳增长、去杠杆与防风险的平衡》主旨演讲，提示在中国经济运行韧性与压力并存、风险仍存的背景下，需要关注去杠杆给经济增长带来的压力，避免去杠杆导致宏观杠杆率尤其是企业杠杆率被动攀升，宏观经济政策应寻求稳增长、去杠杆与防风险的平衡。

中国经济增长韧性与压力并存

闫衍在演讲中表示，当前中国经济具备较强的韧性。2017年GDP增速7年来首次出现回升，且迄今为止季度GDP增速已经连续三个月稳定在6.8％，经济增长在中高水平企稳。生产需求两端虽然结构性矛盾仍然存在，但2017年以来总体出现一定的改善态势：工业增加值增速缓中趋稳，工业企业利润明显改善；投资增速虽然下行趋势不改，但民间投资出现回升，不过民间投资回升的幅度依然难以对冲监管趋严下基建投资下行的压力；社零额增速虽然较为低迷，但近年来随着消费转型升级，服务消费快速增长，最终消费对经济增长的贡献率持续维持高位；与此同时，受益于全球经济的回暖，对外贸易改善，进口情况好于出口。从价格水平看，CPI与PPI走势从分化走向收敛，通胀可控。此外，先行指标持续维持景气，显示出当前中国经济仍具备较强的韧性。

闫衍同时提醒，中国经济增长依然面临多重压力和挑战。第一，前期供给侧改革主要通过传统产能的去化带动主要工业生产原料价格上涨为经济增长提供动力，但随着供给侧改革效果的边际递减，这种“量-价”效应将有所减弱，新动能虽然保持快速增长，但规模偏小，依然难以对冲传统产能衰减给经济增长带来的压力。第二，去杠杆下投资面临的资金来源约束加大，杠杆率攀升和收入增长放缓制约居民消费能力，贸易摩擦下主动扩大进口政策导向对国内消费需求形成挤压，经济增长的需求约束进一步强化。第三，贸易摩擦加剧、全球经济复苏放缓，出口对经济增长支撑料将减弱。第四，中国区域经济增长分化，施政理念变化带动地方经济增长转型，2018一季度22个省份GDP增速同比放缓，区域经济增长的大面积放缓也将加大中国经济的下行压力。最后，当前金融周期下行，货币投放偏紧，市场利率水平高位运行，金融条件对经济增长的约束强化。

警惕宏观杠杆率尤其企业部门杠杆率被动提升

闫衍指出，金融危机后，“债务—投资”驱动的经济增长模式导致中国杠杆率快速攀升，10年间宏观杠杆率已经从140％左右攀升至250％以上，增幅超过美国30年的杠杆增长历程。在总体杠杆率快速攀升同时，十年内我国杠杆率也经历了不同部门间的攀升与腾挪：2009-2012年间，在“四万亿”等扩张性经济政策的刺激下，企业部门杠杆快速攀升；2013—2014年，政府部门杠杆率攀升较快；2015-2017年，企业部门杠杆率增长边际放缓，而随着房价快速上涨居民加杠杆买房热情高涨，导致居民部门杠杆率快速攀升。

2016年下半年以来，随着防风险成为宏观调控的重心，中央对于宏观杠杆高企态势愈加重视，2017年12月中央政治局会议将宏观去杠杆列为三大攻坚战之首，今年4月财经委首次会议进一步明确将地方政府和国有企业作为去杠杆重点，去杠杆政策不断发力，思路逐步清晰。在此背景下，宏观杠杆率出现边际改善。但闫衍提醒，如果去杠杆力度失当，有可能加速经济下行，从而导致宏观杠杆率尤其是企业部门杠杆率被动攀升。闫衍提出，当前去杠杆重心应转向稳杠杆，并以地方政府和国有企业为作为结构性去杠杆重点，同时推动民企尤其是优质民企适度加杠杆，以对冲国有企业去杠杆给经济增长尤其是投资带来的压力。此外，结构性去杠杆还需关注居民部门杠杆率的过快攀升。

警惕“处置风险的风险”等多重宏观风险

闫衍分析，随着杠杆率边际放缓，宏观风险有所缓释，但仍需警惕四方面的风险。首先，虽然地方政府显性债务风险可控，但隐性债务风险突出。根据中诚信国际的测算，2016年地方政府隐性债务规模在21.01—30.45万亿元之间，约是显性债务的1.4-2倍，考虑隐性债务后，全国29省市债务率超过100％，12个省份负债率超过欧盟60％警戒线。其次，随着严监管细则陆续落地，表外融资渠道全面收紧，社融收缩明显，而当前信用债到期偿还量仍处于高位，信托到期规模大幅增加，信用收缩情况下实体经济再融资风险值得高度关注。再次，近期以来债券违约事件频发，债券市场迎来违约“小高峰”，严监管下违约风险出现抬升态势，“处置风险的风险”也有所显现，在信用收缩负反馈下，需要警惕违约风险进一步上扬。最后，当前金融体系整体仍较为脆弱，结构性风险仍存，应警惕严监管落地对金融系统的冲击。

多重政策组合确保不发生系统性金融风险

闫衍提出，宏观调控政策仍需坚持稳增长与防风险双底线思维，尤其需要注重稳增长、去杠杆与防风险的平衡。今年以来，宏观政策组合出现微调，从“严监管-紧货币-紧信用”转向“严监管-稳货币-调结构”政策组合，在稳增长目标下通过结构性紧信用实现结构性去杠杆；与此同时，通过“稳货币-结构性紧信用-抑制资产泡沫-防风险”政策组合，推动去杠杆在稳增长和信用收缩中有序推进，防范化解资产泡沫风险，确保不发生系统性金融风险。