国盛证券--固定收益专题：信用债风格切换 秋收冬藏

【研究报告内容摘要】

信用债净融资创年内最低，中短久期票息空间充足。7月主要非金融企业信用债发行只数、发行量和净融资量均较上月明显下降，其中净融资额为今年以来单月最低。经历了6月份信用债一级发行利率的大幅反弹后，本月发行利率小幅下行，投标情绪亦略有回暖。4月以来中短久期息差迅速扩张，当前已处于近180bps 的高位，中久期品种已具备较高配置优势。

信用债折价成交规模继续增加，买盘配置力量仍弱。7月信用债二级成交量环比微幅增加，受无风险利率震荡上行的影响，信用债成交净价当月继续下跌，信用债买盘配置力量仍弱，折价成交规模环比继续提升，折溢价成交占比继续保持在2019年高位水平附近。从信用利差来看，经历了3-5月信用利差的“倒V”走势，6月的震荡行情之后，7月信用利差再度收窄，下降了约20bps；期限利差方面，目前信用债收益率曲线呈现向中间凸起的形态，即中等久期5Y 较3Y、7Y 的期限利差更有性价比，建议在高等级债券久期选择上可优先考虑5年左右中等久期品种。

预计三季度延续震荡行情，四季度可能出现趋势性机会。展望后市，中美关系是潜在不稳定因子无法预测不纳入考虑。三季度将面临地方债发行放量等供给压力，在财政继续发力的情况下，债券供给冲击依然存在，同时短端利率依然对利率形成底部约束。而下半年定开债基发行虽较2019年下半年有所下降，但从备案和披露的数据来看，发行总量仍不少，对债市可能形成波段性的利好。经济基本面来看，前述经济复苏动能已经有所减弱，经济增速很难回到疫情前的水平，因而决定利率中枢难以超过疫情前。

预计三季度债市将持续震荡，10年期国债利率在2.9%-3.1%之间运行，但随着短期内刺激性政策的逐步退出，信贷社融数据预计将有所回落，经济增速可能放缓。四季度可能逐步酝酿出趋势性机会。