资金面收紧对长端利率影响有限，信用债收益率和信用利差全线下行

　　

　　— 1.后市展望 —

　　

• 　　利率债方面，节后资金面偏紧，但对债市影响有限，上周长端利率窄幅震荡。我们判断可能有两方面原因：一是经济向上修复方向较为明确，但斜率仍存不确定性，尤其是地产拐点尚未确认，强预期受到压制；二是从近期公开市场操作来看，央行尚无意引导资金利率大幅上行，呵护流动性态度不变。基于这两点，近期市场降准预期升温，对长端有所支撑。展望后市，当前正处在宏观数据真空期，基本面预期未得到数据验证之前，债市主线可能仍不会太明朗，预计将延续窄幅震荡行情。短期看，债市存在博弈降准的空间，但中期看，基本面和资金面走向对债市偏逆风，建议对债市维持谨慎态度。

• 　　信用债方面，上周一级市场发行量和净融资继续回升，净融资重新转正，取消发行规模保持低位，同时收益率和信用利差全线下行且中低评级及中长久期下行幅度更大，显示信用债市场延续修复。目前1Y中债隐含评级AA级及以上信用债收益率和信用利差已低于2021年底水平，十年历史分位数多数也降至10％附近或以下，性价比有所下降；目前信用债期限利差仍高于2021年底的水平，3年期中高评级债券性价比相对较高，负债稳定的机构可以适当拉长久期；机构风险偏好下降、流动性偏好提升不利于低评级债券融资，弱资质城投仍存在估值调整风险，不宜过度下沉，关注尾部主体再融资风险。

• 　　转债方面，上周，北向资金仍保持净流入，但更多受内资抛盘压力，权益及转债市场放量走弱，主要转债指数连续四个交易日下跌，后两日转债市场日成交额突破800亿元；虽然当周超过八成个券下跌，转债估值继续压降，但前十大涨幅个券周成交额合计占比高达35％，市场获利抛盘现象比较明显。展望后市，当前正处于政策和经济数据真空期，一是今年两会适逢换届，新一届领导班子阵容及未来施政方略尚未明确，二是年初以来经济回暖之势尚需实际经济数据加以确认，此外美联储加息、俄乌冲突、中美关系等事件对国内资本市场的影响依然存在，以上因素均会对短期权益及转债市场表现形成扰动，市场可能震荡大于上涨，行业板块保持快速轮动特征显著，转债表现弱于正股；但另一方面看，目前已有75％的转债个券转股溢价率低于50％，短期内转债价格和估值的调整压降也有可能为未来的配置机会做好铺垫，可聚焦消费复苏、能源转型、制造强国、战略性新兴产业，在细分行业中寻找高性价比机会。

　　

　　2.利率债市场回顾

　　2.1 二级市场

　　上周，资金面收紧对长端影响有限，长端利率窄幅震荡、整体小幅下行。周一，前一周五金融数据落地对债市扰动不大，长端利率窄幅波动；周二，流动性整体均衡，长端利率小幅下行；周三，央行加量续作MLF符合市场预期，逆回购到期规模较大导致资金面收紧，但对长端影响有限，长端利率走平；周四，早盘债市偏弱窄幅震荡，午后股市下跌增加债市波动，全天看长端利率继续走平；周五，央行维稳流动性态度不变，但资金面紧势并未得到实质性缓解，对长端影响仍然有限。全周看，上周五10年期国债收益率较前一周五累计下行0.83bp，1年期国债收益率累计上行2.91bp。

　　

　　

　　

　　2.2一级市场

　　上周共发行利率债62只，环比增加13只；发行量4615亿元，环比减少349亿元；净融资额1964亿元，环比减少1409亿元。上周国债发行量继续上升，叠加到期量减少，净融资环比增加；政金债发行量环比持平，但到期量增加，净融资环比减少；地方政府债发行和净融资规模环比继续回落。

　　

　　上周利率债认购需求整体尚可：当周共发行3只国债，平均认购倍数为4.09；共发行23只政策性金融债，平均认购倍数为4.07；共发行36只地方政府债，平均认购倍数为19.35。

　　3. 信用债市场回顾

　　3.1 信用债发行情况

　　上周信用债发行量和净融资环比继续大幅增长，当周共发行信用债2596亿元，环比增加908亿元，净融资额1356亿元，环比增加601亿元。其中，城投债和产业债发行量均有所增长，产业债净融资小幅下行：当周城投债发行量1330亿元，环比增加563亿元，净融资984亿元，环比增加608亿元；产业债发行量1266亿元，环比增加344亿元，净融资371亿元，环比减少8亿元。各评级城投债发行量均上升，其中AAA级上升幅度最大，AA级发行占比小幅回升至17％。分券种看，除企业债外所有券种发行量均环比增加。

　　上周信用债取消发行规模延续低位，取消发行占比（取消发行规模/周发行规模）小幅回升至2％。上周共8只信用债取消或推迟发行，其中包括7只城投债和1只央企债。上周无公司债项目状态更新为“终止审查”。

　　

　　

　　

　　3.2 信用债成交与信用利差

　　上周信用债收益率和信用利差全线下行，且中低评级、中长久期收益率和利差下行幅度相对较大。1Y中债隐含评级AA级及以上信用债收益率和信用利差已低于2021年底水平，十年历史分位数多数也降至10％附近或以下。上周信用债二级市场成交量环比回升至万亿元以上，其中城投债成交占比57％，AA级成交占城投债成交总量的比重小幅升至28％。

　　

　　

　　

　　

　　

　　4.转债市场回顾

　　4.1 二级市场

　　上周，权益市场主要指数震荡下探，上证指数、深证成指、创业板指分别下跌1.12％、2.18％、3.76％，深证成指和创业板指连续四个交易日走弱，市场增量资金略显不足，内资获利回撤对主要股指形成压制，北向资金逆势而行，上周有四个交易日净流入，当周累计净流入82亿元。申万行业一级指数多数下跌，且分化明显，当周7个上涨行业中，美容护理上涨3.53％，大幅领先其他行业指数，此外食品饮料上涨1.62％，涨势也比较强劲；上周多数行业指数明显下探，其中电力设备大幅下跌4.06％，电子、房地产跌逾3％，此外综合、农林牧渔、有色金属等10个行业指数跌逾2％。

　　上周，转债市场主要指数震荡下跌，受权益市场影响，转债市场主要指数连续四个交易日震荡走弱，上证转债、中证转债、深证转债指数分别下跌1.42％、1.63％、2.04％。不过，市场交易情绪依旧活跃，日均成交额升至715.69亿元，其中后两个交易日突破800亿元。从价格看，转债市场超八成个券下跌，475只转债中58只个券上涨，417只个券下跌，仅医药生物、机械设备、计算机等行业有多只个券上涨。从个券来看，上周市场成交活跃推动数只个券逆势大幅上涨，当周前十大涨幅个券合计成交额1265亿元，占当周总成交额的35.35％，其中特一转债、声迅转债涨超20％，拓尔转债、华亚转债、智能转债、惠城转债、新天转债涨超10％；上周因正股大幅下探，转债个券调整也很明显，其中蓝盾转债大跌11.58％，恩捷转债、国微转债、美联转债、斯莱转债等28只个券跌逾5％。

　　

　　

　　

　　

　　4.2转债价格和估值

　　上周，转债市场估值继续压降。转债价格方面，截至2月17日，全市场转债价格中位数降至122.16元。转股溢价率方面，上周，全市场转债转股溢价率中位数29.72％，较前周下降1.15个百分点，算数平均值40.57％，较前周下降0.24个百分点，转换价值110-130元区间个券转股溢价率算数平均值下降最为明显，降幅达4.8个百分点，而转换价值高于130元个券转股溢价率算数平均值出现微涨。从个券看，上周约249只个券转股溢价率下降，但其中约210只个券是因转债调整超过正股导致估值压降，仅少量个券是因正股上涨强于转债。纯债溢价率方面，全市场转债纯债溢价率中位数和算数平均值分别为31.26％和46.01％，较前周下降2.78和3.19个百分点，各纯债价值区间和各信用等级之间个券纯债溢价率算数平均值不同程度下降，其中纯债价值90-100元、AA-级至AA+级个券纯债溢价率算数平均值降幅明显，超过3个百分点。

　　

　　

　　4.3一级市场

　　上周，天23转债、精锻转债共发行98.45亿元，无转债上市。截至上周五，转债市场存量规模8493.61亿元，较年初增加113.88亿元。天23转债发行人为天合光能股份有限公司，是一家全球领先的光伏智慧能源整体解决方案提供商，主要业务包括光伏产品、光伏系统、智慧能源；近年来新能源快速发展带动光伏组件需求上升，2021-2022年公司光伏组件出货量位列全球前三，公司主营收入及盈利持续高增；根据2022年度业绩预告显示，预计公司归母净利润34.22亿元-40.18亿元万元，同比增加89.69％到122.68％。精锻转债发行人为江苏太平洋精锻科技股份有限公司，主营业务为汽车精锻齿轮及其它精密锻件的研发、生产与销售，主要产品为汽车差速器半轴齿轮和行星齿轮、汽车变速器结合齿齿轮，是国内乘用车精锻齿轮细分行业的龙头企业；公司主营收入和盈利近五年总体稳定，根据2022年度业绩预告显示，预计公司归母净利润2.38亿元-2.48亿元，同比增长38.54％-44.36％，发展势头良好。

　　

　　条款跟踪方面，多只转债公告可能触发下修条件。上周，众兴转债公告不下修转股价格，亚药转债、亚太转债、游族转债、富瀚转债、豪美转债、全筑转债、正丹转债、金农转债、回盛转债公告预计触发转股价格下修条件。上周，丰山转债、华统转债、横河转债、天铁转债、华钰转债公告不提前赎回，飞凯转债、君禾转债、华锋转债、明新转债、明泰转债公告可能触发赎回条款。

　　上周，转债预案密集过会。神马股份、亚康股份、水羊股份、晓鸥股份、建龙微纳、测绘股份、南山智尚、鹿山新材、平煤股份、山河药铺、能辉科技、中旗新材、佳禾智能、浙矿股份、花园生物、海能实业、道氏技术等17个上市公司转债预案过证监会核准，志特新材、百洋医药、晶科能源等转债预案过发审委，截至2月19日，共计37只转债通过证监会核准，合计356.20亿元，共计6只转债过发审委，合计170.21亿元（见附表4）。

　　5.上周实体经济观察

　　上周高频数据：

• 　　生产方面，上周高炉开工率、日均铁水产量、PTA产业链负荷率（江浙织机）和半胎钢开工率环比继续上行；

• 　　需求方面，上周30大中城市商品房日均销售面积环比小幅增加；进出口运价方面，上周BDI指数、CDFI指数和CCFI指数环比均下行；

• 　　通胀方面，上周猪肉批发价环比小幅上涨，布油现货价环比跌近4％，螺纹钢期货主力合约价环比小幅上涨，动力煤期货主力合约价环比持平。

　　

　　

　　

　　

　　6.上周流动性观察

　　

　　

　　

　　附表：

　　

　　

　　

　　

　　本文作者 |研究发展部冯琳 于丽峰 曹源源