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许小年:知识分子不要总想着当国师!不存在新周期

2017-11-15 06:33:14

新财富杂志 万丽

编者按:2003年,新财富借鉴国际惯例,首次推出新财富最佳分析师评选。当年,有23位分析师脱颖而出,斩获26个行业第一名称号。

15年间,新财富最佳分析师评选逐渐在资本市场树立广泛的影响力,许小年、高善文、哈继铭、褚建芳、李慧勇等一批研究大家在评选中获得高度认可,在资本市场上留下了自己的印记。如今,他们或依然耕耘在公司研究的第一线,或转型管理,或出走买方,或成功创业,虽然不再参与最佳分析师评选,但新财富仍是他们共同的记忆。

时值新财富最佳分析师评选十五周年,新财富正陆续回访15年间在卖方研究市场产生过重要影响力的人物,回顾、总结过去的同时,展望行业未来。

 新财富15年后再次对话许小年:知识分子不要总想着当国师!

2017年初秋,许小年穿着一件洗旧的灰夹克,准时出现在约定的北京三元里一家茶餐厅。时隔15年,这是他第二次接受新财富的采访。上一次,是他和他的4位团队成员被评为首届新财富最佳分析师宏观研究第一名,并率领中国国际金融有限公司(以下简称“中金公司”)研究团队获得当年度“最具影响力研究机构”称号。

许小年与新财富的交集,要从他进入投行说起。

1998年,许小年从美林证券转到中金公司,出任董事总经理兼研究部负责人,彼时的中金研究部,加上他只有三个人。同一时期的中国卖方研究市场,还是一个“算命先生”充斥的市场,基本面研究可以说是一片空白。

许小年从零开始,招募团队,确定研究方法,将国际上通用的关于基本面分析的方法引入国内,成为国内卖方研究市场的领路人之一。由许小年一手创立的中金研究部,短短数年时间,在资本市场声名鹊起。待他离开之时,中金研究已经拥有一个30多人的团队。

与此同时,以许小年为代表的较早一批中国投行人所建立的卖方研究的行业规范和行业标准,被沿用至今。

而许小年本人,则在摘取首届新财富最佳分析师宏观第一桂冠后的第二年,离开中金,加入了中欧国际工商学院(以下简称“中欧”),任经济学和金融学教授,后分别短暂加盟过高华证券和嘉实基金,并在中欧一直任职至今。

许教授爽快答应了新财富的再次约访。初见面,不苟言笑,开场寒暄就吐槽新媒体,言语犀利,直来直去。行事风格也一如既往:不摆拍,不录像,不客套。

说起当年获奖,他轻描淡写;谈及资本市场与改革,他还是不厌其烦地重复他多年来在不同场合坚持谈论的常识;聊起当前经济形势,他直言没有新周期,只有旧周期;言至民企生存环境,他略显忧虑;谈回研究,他强调专注……

采访的大部分时候,许小年都紧锁眉头,但随着聊天深入,真性情显现,偶尔开怀大笑。采访结束,却又秒回严肃模式,一句“再见”后,转眼消失在人流。

翻阅许小年的简历,从陕北知青到中南海做智囊团,从海外求学、教书到进入投行组建研究部,最后进入商学院做教授,十余年间,身份不断变化,给外界留下了“经济学家”、“改革派”、“刀锋”、“敢言”、“针砭时弊的知识分子”等印象。但本质上,他从未停止过做研究。在商学院的这些年,他深入民营企业,研究民企转型与创新。

在许小年看来,做研究纯粹而简单,能够多年坚持且专注,是源于天生的好奇心,喜欢把一些问题研究透。“每当搞清楚一个问题时,像小孩子在海边捡到一块贝壳那样喜悦”。

而更难能可贵的,或许是许小年对“基本面研究”方法的坚持。

“在中金,我就跟研究员讲,看公司不要去看宏观。就算房地产整体行业过了黄金时代,但是房地产行业也始终有好公司,不能一概而论,这个世界上没有夕阳产业,没有朝阳产业,这个世界上只有夕阳企业和朝阳企业。

 新财富15年后再次对话许小年:知识分子不要总想着当国师!

许小年接受新财富记者采访

访谈实录

01

中国基本面分析领路人:我没什么创新,就是抄人家的好方法

新财富:2003年在首届新财富最佳分析师评选中获奖,对您个人的职业生涯有何影响?

许小年:我们长期坚持的以基本面为主的研究方法被市场接受了,当时除了感到高兴,对我个人没什么影响。

新财富:在那之后您有没有更加受到媒体的追捧?

许小年: 那倒不一定。媒体上出名是从2001年“千点论”开始的,意外而且是很不光彩地出名,千夫所指,几乎是人民公敌。

(编者注:2001年9月,许小年在中金公司一篇题为《终场拉开序幕——调整中的A股市场》的研究报告中指出:我们认为目前的市场调整是不可避免,也是健康的。股价下跌并不是由国有股减持或大盘股上市引起,根本原因在于股价过高缺乏基本面支持,以及市场的不规范操作引发的投资者信心危机......当指数跌到较干净的程度——或许是1000点,政府再引入做空机制等一系列的重建手段再塑一个健康、完美的市场。这段话被舆论误解,被逐渐误传成“推倒重来论”,在当时的市场引起了强烈反弹,为此许小年承受了巨大的压力。他事后解释,这是一个“冤假错案”。首先他从未说过“推倒重来”,也从未说过一定要中国股市跌到1000点,而所谓千点之说,也仅仅是通过对标国际来解释国内的估值水平。不过, 2005和2012年,A股曾分别两次跌倒千点左右。)

新财富:我们找到了当年您获奖后的访谈,提取了一些您当年说的话,比如,“中国人很能干,但150年来一直被人打,中国差在哪里?我感到是金融资本市场与人家相差太远,制度、观念、技术都落后”;“我不相信有‘中国特色的资本市场’,西方市场才是我们的样板”……现在回过头来看,这些观点您是否还在坚持?

许小年:观点没变。

新财富:15年过去,您怎么看中国金融资本市场的变化?有哪些进步或存在的问题?

许小年:平心而论,我认为新三板是一个进步,首次取消了审批制,这是过去十几年中国资本市场一个比较大的突破,本来股票发行就不应该审批。但新三板有“合格机构投资人”的限制,造成现在基本没有流动性,而没有流动性的市场是不能充分发挥作用的。当年我获“孙冶方经济学奖”,那篇论文讲的就是资本市场的流动性。如果能把新三板的投资群体放开,增加流动性,做下去还是很有希望的。

其他方面,除了市值和交易量增加了,没看到太大进步。存在的问题和多年前一样,依然是行政干预和过度管制。

新财富:您曾说,“如果说我们对中国的资本市场还有一点贡献的话,那就是建立了新的券商研究行业规范和行业标准”。能否讲讲您当年建立标准的过程?这么多年过去,建立的行业规范和行业标准现在还存在吗,有没有发生哪些改变?

许小年:研究的规范和标准其实也不是我建立的,我们无非是把发达资本市场同行的先进做法搬到中国来。1998年年底,我加入中金后就开始做基本面研究,那时行业的流行做法是画曲线、看趋势,什么K线、I线的,像风水先生。

我认为做研究就是要帮助投资者了解经济的基本面,了解一个公司的赢利能力,在此基础上,计算公司的真实价值,根据价值来推荐股票。如果价格已经高于价值,那就卖,如果低于价值那就应该买。这就是国际上通行的、基于基本面的研究方法,说起来原理很简单,只是那时国内不知道怎样去做基本面分析。我没什么创新,就是抄人家的好方法。

我们刚开始做基本面研究时,市场上没几个人接受,把我们的报告扔到纸篓里,有客户当面问我:你这东西有什么用?能帮我赚钱吗?那时他们只看曲线图。

新财富:后来是怎么慢慢让客户接受基本面分析的?

许小年:投资者具体是如何接受基本面研究的,我不大清楚,可能是市场逐渐让他们认识到的吧。一些投资者买了被炒作、价格被操纵的股票,血本无归,这些教训让他们意识到,不能只看K线图,应该看公司基本面,看它是不是一家货真价实的公司、管理团队是不是在努力为股东创造价值。这时基本面的研究就有用了,我们推荐的股票虽然不会几天价格翻番,但也不会是大陷阱。

新财富:这套标准也有影响到同行?

许小年:这套标准方法很快被同行采用,客户问证券公司:你们有没有中金那样的报告?说明我们的确为客户创造了价值。

新财富:您在引用基本面分析这套标准的时候有没有做过一些适应国情的调整?落实到研报上,您觉得这套标准有什么变化吗?

许小年:我始终认为资本市场没有民族特色,资本市场的规律都是一样的,这套研究方法不需要修改。现在的研究和报告的形式没什么变化,内容不敢恭维。

新财富:您是说现在的研究报告质量不如从前?

许小年:说不如从前会得罪人,行业报告我只看中金的,或许因为我偏心眼。宏观和策略的报告有看不下去的感觉,概念和逻辑混乱比比皆是,一点点数据得出天大的结论,语不惊人死不休,像自媒体的标题党。

02

“投行的经历告诉我什么叫市场”

新财富:根据您当初在投行的经验,您认为投行经济学家的任务是什么?投行经济学家是为什么而做研究?除了服务投资者,服务内部,还有其他吗?

许小年:投行经济学家对投资者来说并不重要,但在中国的环境下,经济学家头顶上套了一层不应该有的光环。国际上投行研究的行业、公司分析员比经济学家重要得多。

经济学家在中国的特殊地位有它的原因,政府干预力度大,政策多变,对资本市场的影响大,投资者不得不关注政策动向。在发达市场经济国家,政府对经济和市场的干预少,用不着经济学家来预测和分析政策。第二,中国投资者散户多,散户不怎么看公司财务报表、现金流量、损益表等,他们喜欢听故事。比如,国家出台政策准备扶持哪些行业,就看好那些行业,于是经济学家获得了额外发言权,因为他们能讲一些散户听得懂的政策故事。

新财富:学院派宏观研究和资本市场宏观研究,在研究方法、研究方向和倾向性上,是否存在明显的不同?

许小年:没有实质的区别,更多是表达上的侧重。好的投行经济学家的理论基础一定要非常扎实,如果连最基本的经济学原理都不懂,他就不能建立经济分析的系统框架。反过来,一个理论经济学家如果不懂市场,他对现实问题的理解和研究就可能深入不下去。

新财富:当初是什么原因让您从投行跑去商学院?

许小年:个人原因。客观上讲,投行工作强度非常大,50多岁的人该从市场的一线退下来了。

(编者注:2004年2月许小年离开中金加入中欧,任经济学和金融学教授。)

新财富:而今回头看,你怎么评价和总结自己在投行的这段时间?

许小年:这段经历是非常有益的,它告诉了我什么叫市场,什么叫企业,什么叫竞争。过去我对这些概念的理解停留在书本上,进入市场后,才开始反省在美国读的那些理论,发现不少经济学的理论是闭门造车,离现实经济太远。我不反对象牙塔里做文章,也确实需要一些学者躲在象牙塔里,但是好的经济问题的提出应该来自现实,来自市场,来自丰富和生动的中国经济改革的实践。比如有个理论叫“有效市场假说”,在书斋里争论来争论去,用各种数据去测试,其实根本就没有抓到本质,市场有效性是在交易的过程中不断提高的,只关注静态某个时点上的效率,像捡了芝麻丢了西瓜,这是我在投行的时候逐渐理解的。

 新财富15年后再次对话许小年:知识分子不要总想着当国师!

许小年对话新财富记者

03

“市场需要有独到见解的分析师”

新财富:作为老一辈研究机构负责人,这些年来您是否能感觉到分析师群体的变化?

许小年营销手法大有长进,研究水平的提高乏善可陈。收入比以前高,但是否给投资者创造了那么大的价值?

新财富:作为前辈,您对现在的分析师有没有什么话想说?

许小年:不要追逐市场潮流,踏踏实实做自己的研究。如果追逐一时的热点,就不能形成自己的积累,一步不慎还有可能把整个职业生涯搭进去。我并不想站在道德高地说教,只是觉得要想做好任何一件事,必须耐得住寂寞,做研究不能脱离市场但也不能卷入市场太深。

新财富:许多分析师工作三五年后就在考虑转行或跳槽的事,看起来是一种行业无奈?

许小年:是无奈还是自己的选择?这和机构的文化以及个人的诉求有关。我在中金公司十几年前招聘的研究员有的现在还在做研究,而且做得都不错;有些研究员去了外资行,成为研究骨干;有的转到买方,靠研究的功底做投资。所以年轻人不要太短视,不要急功近利。

新财富:您觉得智能投顾、AI崛起,对卖方研究和分析师会有什么影响?

许小年:人工智能或许会替代平庸的分析师,但不可能替代所有的分析师。所谓平庸就是只会看年报、读财务报表,不能给客户创造更大的价值。

新财富:市场需要什么样的分析师?

许小年优秀的分析师要有自己的独特见解,要能超前市场半步,预测公司和市场的变化。AI应用的前提是大数据,机器人只能在海量历史数据中找规律,当公司的商业模式、技术发生根本性的变化,或者市场的运行脱离了历史趋势时,机器人不得不重新学习,但这时又没有足够的数据,在这个空档期内,人的经验和判断力是不可或缺的。

04

新旧周期之辨:“不存在新周期,只存在旧周期”

新财富:中国资本市场似乎特别注重周期的研究,周期理论在经济学中是常态吗?为何中国资本市场如此看重周期研究?

许小年:大概是想从周期波动中赚钱吧?低点买,高点卖;或者不会做企业的基本面研究。成熟的投资者、成熟的市场不大关注周期,更关注企业的基本面。苹果公司跟经济周期有什么关系?谷歌和宏观形势也没有什么关系。

新财富:过去几年间,中国的GDP增长速度不断下降,去年下半年开始出现回升迹象。当前各大券商首席和媒体对经济周期的讨论特别热烈,有分析师认为当前7年经济增速下行的底部已经可以确认,您对此的研判是怎样的?

许小年不存在新周期,仅仅是旧周期的新循环而已。

“新周期”的一个依据是PPI在2016年下半年反弹,其实主要原因和过去一样:货币供应加速。虽然广义货币M2增速平稳,但货币的流动性显著提高,狭义货币M1在M2中的比重大幅上升。货币流动性的改善有可能是因为运用了短期融资手段,也有可能是定期存款向活期存款的转化加快了,狭义货币从2016年初就开始提速。

财政政策方面,国有部门的投资出现了自2009年“4万亿”以来的最大的增幅。货币+财政的推动,使得经济形势在2016下半年好转,并延续到2017上半年,所以还是政策周期。

第二个原因是补库存。经过2014、2015年的相对紧缩,2016年很多行业的库存降到了近期最低水平,补库存产生了真实的需求。

至于“供给侧新周期”的说法,我认为不成立。虽然行政化的去产能减少了供给,助推PPI的反弹,但代价是效率的损失,一些效率高的民营企业产能被关掉了。

新周期有可能出现,但有两个前提条件,一是经济的结构性失衡得到矫正,二是找到新的增长点。中国经济的一个突出的结构性问题是负债率过高,去年中央提出经济工作的“三去”任务,其中之一就是去杠杆,这个任务看来没有完成。由于缺乏数据,很难做准确判断,从国际清算银行(BIS)的数据看,负债率没有下降的迹象,家庭部门和企业主要是国有企业仍在加杠杆,地方政府的杠杆率能保持稳定就很不错了。

新周期的第二个条件是要有新的增长点。近年来行业整合、市场集中度的提高确实带来了效率的改善,但不足以支撑一个新的增长周期,可持续的增长动力是创新,特别是民营企业的创新。创新需要一系列的制度保障,例如私人产权保护和思想的市场等,在这些制度没有到位之前,创新驱动的新经济周期是不大可能的。

新财富:您对中国经济长期走势的研判是?

许小年L型,长L型。

新财富:当前对房地产走势的判断,分歧也很大。看空一派的理由很充分,比如城镇化接近尾声,货币政策、利率环境都不同以往等。看多派如任志强,认为有生之年看不到房价下跌。您对此怎么看?

许小年:房地产我没有研究过,对房价走势我不做判断。房地产去跟任志强谈。

在中金,我始终跟研究员讲,去看公司,不要去看宏观。就算房地产整体行业过了黄金时代,但是房地产行业也始终有好公司,不能一概而论。我一直讲,这个世界上没有夕阳产业,没有朝阳产业,这个世界上只有夕阳企业和朝阳企业。

(编者注:许小年在个人微信上澄清,网络上流传的“捅破房地产的那层窗户纸”的文章是假冒,与他本人没有任何关系。)

05

“转型不是转行,传统企业照样能创新”

新财富:您在中欧这么多年,天天和企业家打交道。您觉得这十多年来,中国企业家有哪些明显的变化?

许小年:一个令人欣喜的变化是民营企业家对创新和研发越来越重视,他们意识到仅靠低成本的制造无法支撑企业的发展,必须要创新,他们纠结的是如何创新。

新财富:面对创新,他们身上比较共性的问题有哪些?

许小年:共性的问题是对创新的理解有误区。比如很多企业家把创新转型理解成转行,这个理解不对。转型说的是商业模式、产品和技术转型,而不是转行,制造业不行了就去做金融,做互联网。流行的说法是“不转型等死,转型是找死”。如果把转型理解成转行,的确是找死。如果在自己最了解的行业里思考出路,改变商业模式,聚焦研发和创新,增加产品的技术含量,未来是有希望的。

另一个认识上的误区是认为“创新只有BAT能做,传统行业没法创新”,这是误解。前不久我去贵州参加校友的活动。下了飞机,直奔当地企业老干妈。一瓶辣椒酱,去年销售额40多个亿,税收7.5亿。老干妈的创新是全球销售网络,他们的口号是“有华人的地方就有老干妈”。所谓创新就是做自己没做过的事,做别人没做过的事。

新财富:造成这些误解的原因是什么?

许小年:自己的惯性思维,以为过去成功的商业模式可以继续下去,没想到市场发生了根本的变化。

新财富:这些年互联网创新有没有让您感觉到进步?

许小年:互联网创新指的是BATJ吗?BATJ占中国经济多大比重?制造业、服务业创新的重要性不亚于互联网行业。

新财富:但是大家对互联网创新带来的改变感受非常明显,例如共享经济、O2O、移动支付等带来极大便捷,这方面中国甚至领先发达国家。您对此是怎么看的呢?

许小年人们对互联网创新感受强烈,因为这些公司大多数是2C的,直接和消费者打交道,大家都接触过和使用过。其次,这些公司大部分是上市公司,媒体报道多,股民熟悉。2B的创新公司呢?比如华为,除了它的手机,公众了解多少?就创新的综合能力而言,我感觉华为是中国企业中最强的。像华为这样的企业有几家?我们在B端和国际先进水平的差距还是比较大的。

中国2C互联网公司的市值领先发达国家,因为我们拥有世界上人口最多的市场,按货币购买力计算,起码排世界第二吧?这并不意味技术领先或者商业模式的领先,实际上,BATJ的商业模式都可以在国际上找到原型。

06

“财富是实现自我目的的手段”

新财富:您个人的财富观是怎样的?金钱在您的价值观底色中是处于什么位置?

许小年:钱和财富是工具。财务自由非常重要,有了财务自由,才有人格的独立、思想的自由和创作的自由。但财富不是目的,而是实现自己目的的手段。

新财富:这要怎么去平衡?

许小年:够花就行了,饿不死冻不着就行了。

新财富:您更多的追求在哪里?目的在哪里?

许小年:也很难说。思想的追求是有的,因为好奇心比较强吧,想搞清楚一些问题,所以喜欢研究。每当搞清楚一个问题时,真的像小孩子在海边捡到一块贝壳那样喜悦。

新财富:有人跳槽的目的性很明显,就是为了更高的薪资待遇。

许小年:这很正常,每个人追求不一样。个人价值是主观的,没有客观一致的标准。

新财富:总结这么多年来您做的事情,对上层,呼吁改革;对企业阶层,呼吁创新;对普罗大众,呼吁启蒙,提倡理性个人主义。目前为止,您觉得您做的事情有回音吗?

许小年:在商学院教书,感到是有价值的和有回报的,不仅体现在工资上——其实商学院的工资比投行差远了,也体现在学生身上,他们得到的启发、他们企业的成长让我觉得自己的努力没有白费。我的研究对公众产生的影响也能感觉到,出差的路上、飞机上常碰到陌生人和我握手、照相,说是读过我的文章。我说你要注意啊,有些文章是假冒的。

新财富:您的一些呼吁被忽视,会有挫败感或无力感吗?

许小年:没有啊。挫折感源于过高的定位,知识分子不要总想着当国师,有这想法就太把自己当回事了。研究结论、政策建议没人听,我还是会继续研究,这是我的工作,和别人听不听没关系。

新财富:您是一直以来都抱着这种态度,还是中间有一个转变的过程?

许小年:以前在国家机关工作,当然希望领导能采纳研究人员的建议。现在是民间人士,不大在意政府官员和公众怎么看我的观点。

做某件事情能不能给你带来快乐,并不取决于有没有回应或回报,而在于你的内心。尽管无法完全忽略,我尽量淡化“收效”的影响。在这方面,诺贝尔和平奖得主特蕾莎修女是令人尊敬的,她有一句话说得特别好:“不管怎样,你还是要做善事,说到底,这是你和上帝之间的事,而绝不是你和他人之间的事。”你的观点没有产生社会反响,你的政策建议不被政府接受,这有什么关系呢?你还是要做研究的,它满足了你的好奇心;你还是要写文章的,因为你就是干这一行的。

新财富:您有信仰吗?

许小年:我有信仰但没宗教。

新财富:没有宗教的仪式感,信仰如何维持?

许小年:信仰需要仪式吗?宗教都不一定需要仪式,例如基督教中的新教就不大讲究外在的形式,它更强调内省和内心的感受。

新财富:您还有什么愿望或还在努力致力于去做的事情吗?

许小年写书,已经出了三本,都是文集,希望能出专著,已经准备几年了,不管将来能否出版,我都会写下去。

新财富:经济学家、学者、知识分子、启蒙者……您更倾向别人认为您是个什么样的人?

许小年学者或者知识分子。

许小年简介

1978年进入中国人民大学工业经济系,成为“文革”后第一批硕士研究生。毕业后,进入国务院技术经济研究中心,该部门独立于中央机构部门,直接向国务院负责。1985年,32岁的许小年走出国门,前往加州大学攻读经济学博士。1991年,博士毕业的许小年在麻省的阿姆赫斯特学院(Amherst College)担任助理教授。1996年,许小年的一篇关于中国证券市场的经济学论文,发表在吴敬琏担任主编的《改革》杂志,获得了当年的中国经济学最高奖——“孙冶方经济学奖”。1997年,许小年从美国前往香港地区,出任美林证券亚太区高级经济学家。1998年底,许小年受邀加盟成立不到4年的中金公司。2004年2月离开中金出任中欧国际商学院教授。2005年4月,任高华证券研究部主管, 2005年12月,升任高华副董事长。2006年11月初,以顾问的身份加盟嘉实基金,同时继续在中欧担任教授。

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