李奇霖：利率市场化需要降准配合 大类资产看好债市

作者：联讯证券董事总经理、首席宏观研究员李奇霖

联系人：联讯证券宏观研究员 钟林楠（pumpkinnangua18）

今日，央行宣布降准用于置换中期借贷便利，涉及银行包括大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行。

具体操作分为两步：1、从2018年4月25日起，下调上述几类银行人民币存款准备金率1个百分点；2、在降准当日，持有未到期MLF的银行，各自按照“先借先还”的顺序，用降准释放的资金偿还其所借央行的MLF，降准释放的资金略多于需要偿还的MLF。

央行称此次降准将释放增量资金4000亿，受益银行为城商行与非县域农商行。

总体而言，央行此次降准有诸多考虑，在严监管压缩非标、加快利率市场化、去化实体与金融杠杆的过程中，适当的降低机构的负债成本与负债压力，补充流动性对于缓解系统性风险无疑有着十分重要的意义，对于市场来说，无论是量上还是价上，或是其他传导渠道，对债券资产都是利好，债牛的趋势已定。

1、降低非一级交易商的同业依赖

降低中小机构的同业依赖，是央行选择降准替代MLF的重要原因之一。

2014年以后，外汇占款从最高点27万亿人民币快速下降，目前下降到只有21万亿人民币，这3-4年时间下降了6万亿人民币。外部的钱变少，这部分钱的缺口很大程度就要靠央行来弥补。所以，在2013年后，央行资产端 “其他存款性公司提供的债权”从1万亿左右上升到了现在的10万亿。这里面大多都是央行的公开市场操作所释放的流动性。

但这产生一个问题，那就是能够拿到央行公开市场操作钱的是一级交易商，而一级交易商又以大型的金融机构为主。我们通过金融信贷收支表里看四家大型银行向中央银行的借款项，在2012-2013年期间，还不足100亿，到了现在已经扩张到了1.8万亿，占比也从不足4％上升到了18％左右。

外汇占款的投放机制是不同的，他是雨露均沾的，比如出口商出口了一堆袜子，赚了100万美金，他要选择找银行结售汇，换成人民币存款。出口商选择规模大、网点多的银行结售汇的可能性更多一些，选择规模小、网点少的银行结售汇的可能性小一些，但不是没有。而公开市场操作，这个最重要的外汇占款的补充渠道，几乎只向一级交易商提供的。

处于非一级交易商，在外汇占款下降的背景下，又不能直接从央行那拿钱，要补充自己的负债来源，就只能依靠同业了。也就是说，中小机构可以通过发行同业负债，把央行给一级交易商的钱拿到自己这来。

那么，应该如何解决非一级交易商拿不到钱的问题，降低同业依赖呢？其实降低准备金率就好了。因为降低存款准备金率，能够根据不同的机构的存款规模，释放出与规模相匹配的流动性。降准释放的流动性也与外汇占款在期限和资金成本上高度匹配。

2、配合严监管，辅助表外融资需求回表

非标在年初至今的政策组合拳下，已经连续三个月为负值，贷款和债券融资的担子进一步加重，非标背后的融资需求需要依靠债券和贷款来承接。

对贷款来说，要承接表外的融资需求，有几个考量：一是信贷额度；二是资本金；三是负债压力。信贷额度掌控在央行手中，未来可能还是会严控，但不是不存在放松的空间。2017年便是一个很好的例子，前十个月一直在强调信贷额度不够的问题，预期全年的信贷增量和去年持平，但从最后总量远超2016年来看，央行是有适当放松的。

资本金，央行与银监已经出了一系列的政策红利，包括下调拨备、鼓励发资本补充工具等，也已经有了一定的保障。

现在唯一的顾虑是负债问题，现在央行降准，有助于缓解了银行的负债压力，帮助银行表内承接非标背后合理的融资需求。

债券融资需要市场走势与流动性的配合。3月份债券融资在对冲非标收缩上发挥了至关重要的作用，其背后的原因在于宽松的流动性与债市的整体改善。未来要想继续发挥作用，还需要保证这些条件。

考虑到资管新规及一系列配套措施即将发布，非标的压缩不会停止，低等级长久期的债券的配置盘将经历挤泡沫的时段，未来债券市场的资金将更多流向高等级有发展前景的好企业，高贷款配合着政策的引导，经济结构会更为完善，直接融资市场与银行支持实体会更加直接有效。

3、利率市场化需要降准配合

前段时间，央行宣布要进一步深化利率市场化改革，放开存款利率上限，这无疑是一个进步的选择。

但现在各家银行都缺负债，“存款立行”被放到了无比重要的位置，有存单发行额度的银行，都在发存单抢同业负债，没额度的纷纷做结构化存款，高息揽储。

这种局势下，一旦存款利率放开，无疑是打开了“虎”笼。各家银行必然要提升存款利率，来抢存款，推高银行的负债成本。

对如今非标受到严格压制的融资市场来说，企业对贷款和债券融资的依赖度处于极高的位置，大央企与大国企出于背景、可带来存款、可增加中间收入等一系列的业务红利，及融资手段的多样性（ABS、债券融资等），在与银行的博弈中，可能仍然能守住相对优势地位，使银行无法转嫁利率市场化过程中的负债成本。

但小微企业、先进科技企业等部分政府有意引导发展的企业由于并不具备大央企与大国企的优势，会沦为银行转移高成本的群体。而且，考虑到当前100多万亿的企业债务存量，利率市场化过程中差企业债务的重新定价会使利息大幅提升，不利于实体去杠杆防风险政策的实施。

所以，在利率市场化的过程中，必须要有相对应的手段来对冲负债成本的上涨，协助扶持小微企业、高新技术产业等政策的实施。

此次降准，置换相对高成本的MLF是其中一种方式，未来可能会有后续措施，来缓释利率市场化过程中带来的负面影响。

4、大类资产继续看好债市

继续看好债市，原因如下：1）对利率市场化过程导致银行负债成本上升，起到了缓冲垫作用；2）用降准置换MLF，确实超了市场预期；3）非标转标和金融强监管背景下，对利率债流动性挤压减轻；4）金融监管从金融产品端转向金融资产端，实体融资收缩的趋势相对确定，有助于配置盘的回归。

大宗商品谨慎，权益成长有望继续跑赢蓝筹：1）在金融实体支持收紧、地方债务监管持续趋严、贸易战风险可能被低估的情况下，内外需继续羸弱的概率较高；2）供需缺口收窄后上游行业利润增速放缓；3）虽然有降准支撑，但金融去杠杆蔓延至实体，实体信用风险暴露将向抵押品传导，叠加地产持续调控，地产大概率已进入下行周期，而上游板块和地产走弱，也会传导至金融板块；4）内需走弱，工业品供给端的制约相比于2017年大为减弱，利润指引下企业增产，周期品价格下行较为确定。

总之，大类资产切换至债牛时间。