林晓东:美国80％是机构投资者 中国70％是散户投资者

金融界网站讯 2018年5月19日至20日，由清华大学主办、清华大学五道口金融学院承办、清华大学国家金融研究院和清华大学金融科技研究院协办的2018清华五道口全球金融论坛在清华大学新清华学堂举办，论坛以“新时代金融改革开放与稳定发展”为主题，探讨中国金融的当下与未来。

在“资产管理的发展趋势与展望”的分论坛上， Vanguard集团中国区总裁林晓东表示， 中国基金过去三年，中国有超过近30％的基金是可以跑赢沪深300指数，这里面的原因主要是中国的市场跟美国的市场有了结构性的区别。美国的市场80％的交易量由机构投资人，养老金、公募基金来创造的，中国市场70％的交易量是来自于散户跟老百姓，也就是说在美国的市场，是专业机构PK专业的机构，中国这个市场是专业机构PK老百姓，所以更容易获取阿尔法。

以下是演讲全文：

林晓东：尊敬的王理事长，尊敬的各位老师，各位来宾，各位同学下午好。我们今天在这里庆祝中华人民共和国改革开放四十周年，同时也是中国基金业的二十周年。Vanguard集团作为全世界最大的公募基金公司，我们在过去的四十年里见证了全球资本市场波澜壮阔的发展，也见证了全球公募基金行业如火如荼发展的同时以及它所带来的问题，所以今天我就用剩下的15分钟时间跟大家分享一下我们看到的这个行业的挑战，以及未来最新的发展趋势。

我们看到全球的公募基金经过94年的发展，现在的规模将近价值20万亿美元，虽然过去二十年有非常长足的发展，但是我们看到在未来的发展，有这五个巨大的挑战。我们把五个挑战给大家解释一下，然后给大家提一下未来发展的趋势。

第一个挑战是我们本身公募基金或者是资产管理这个行业，我们所在的这个市场，我们未来所存在的市场跟过去有很大的区别。由于整个市场的低增长、低通胀、低利率的“三低”的环境，直接导致了第四个特征就是我们讲的低回报。我们可以看到全球股票市场、债券市场在未来十年我们对它的回报的预测，跟过去的16年以及过去的90年都有很大的差距。全球平衡性组合，60股票／40债券，大家最常用的组合，在未来十年里回报率的中位数是4.6％。在过去的90年60／40的组合平均的回报率在6.5％，在整个市场平均的情况之下，整个平衡型的组合的回报要比过去九十年低了2个百分点。作为我们资产管理的从业者，如何在低回报的环境下为投资者提供可持续的价值，这是给我们业者带来的第一个大的挑战。

第二个挑战，上面这幅图是2006年到2017年全球十大资产管理公司的排名，一共有四家公司可以在2006年到2017年这十年间维持在前十名的位置。

这四家公司都有什么特点：第一，有一个非常庞大和强大的兼并收购的能力，可以不断的购买公司，扩大公司的规模，比如贝莱德。第二个你有非常庞大和强大的被动投资的产品线，比如说Vanguard、BlackRock跟SSGA这三家公司都是占据全世界三个最大的被动管理型基金产品。传统的主动管理在吸收客户的新增资金方面遇到了很大的问题，我们可以看到下面的这幅图美国注册的公募基金，从2009年到2017年净现金流，我们可以看到，净现金流都流入了哪些基金，最主要是贝莱德和Vanguard，最主要流入的是指数基金跟ETF的产品线。所以我们也看到在过去的一两年里发生了好几个比较重大的兼并或者是合并的事件在资产管理行业里。

看到的很多传统的主动管理人通过寻求强强联合来找到自己重新增长的机会。

第三个挑战，当你获取客户的资金越来越难的情况之下，你还遇到了另外一个挑战，就是你的管理费用在不断的下降。这是美国注册的公募基金平均的管理费，蓝色的线是美国所有公募基金平均的管理费大概在1％，这包括了主动跟被动所有的资产加权的平均管理费用绿色这条线是美国主要基金公司，是0.52％，红色的这条线是Vanguard的平均管理费现在是在0.12％左右，美国所有的注册的公募基金的管理费在过去十年间有了明显的下降，最主要的原因来自于三个方面：第一个，大家意识到投资成本是你所有投资变量中唯一投资者可控的因素。所以大家越发的去购买低成本的被动型的基金。

第二个最主要的是随着科技的运用，很多公司的确通过最先进的手段改变了它整个的运营模式，提高运营的有效性，降低了运营的成本，使得自己可以降低管理费。

第三个，很多投资顾问他的分销模式由传统的收取尾随佣金型，转向了顾问费用制。这些就更加倾向于低廉的指数基金或者是ETF构建投资者的组合，导致了整个公募基金管理费的下降。

右边这个图是中国注册的公募基金平均的管理费用，从2014到2016年期间从平均的1.41％降到1.27％。大家不要忘了我们的1.27％还包括中国公募基金里超过50％的货币市场基金。所以我们相对美国的费用中的公募基金的管理费用相对来说是比较高昂的。

第四个挑战，主动基金业绩未如理想。很多人可能会跟我们说，美国的大盘股像Vanguard这些很有名的标普500指数基金，美国的大盘股是一个非常有效的市场。所以我们选了另外三个资产类别，分别是新兴市场股票，高收益债券以及美国的小盘股对很多管理人来讲是“不有效”的市场，所以主动管理的界限在“不有效”市场的情况之下，他们是有办法增加这个阿尔法的，增加这个投资价值的，但是很不幸的是我们可以看到不管是新兴市场股票还是高收益债券，还是美国小盘股都很少可以有持续的超过市场的平均回报，大概这幅图的中位线是不是有50％的基金可以跑赢市场。2005年以后没有一半的基金可以跑赢市场的平均水平。

这张图是中国基金过去三年能跑赢沪深300的比例，中国目前有超过将近30％的基金是可以跑赢沪深300这个指数的，这里面的原因主要是中国的市场跟美国的市场有了结构性的区别。美国的市场80％的交易量由机构投资人，养老金、公募基金来创造的，中国市场70％的交易量是来自于散户跟老百姓，也就是说在美国的市场，是专业机构PK专业的机构，中国这个市场是专业机构PK老百姓，所以更容易获取阿尔法。美国的市场七八十年代也跟中国一样的，散户占多数的投资量的时候美国的公募基金也很容易取得阿尔法，我相信随着市场的成熟和有效性的增加这种情况会慢慢改变。

最后一个，对我们行业带来的要求是什么，监管不断提高它的要求。举几个例子，美国一个非常明显的受托人责任，美国劳工部提到的受托人责任，虽然这个法案被推迟执行，但是看到一个非常明显核心的思维是，如果你是作为一个中介为美国养老金的投资者提供投资服务，你最主要的是要帮投资者选择最适合他的产品，而不是佣金最大化的产品。大家预测对美国整个公募基金行业带来的影响大概会有五万亿美元会从主动型基金变成被动型的基金，在未来的十年中会有这样的形成美国老百姓现在在个人养老金帐户方面平均每一年买卖基金和股票付出的交易成本最高可以到8％，有了这个FiduciaryRule之后，美国在退休金方面的平均成本可能由8％降到未来最低的1％。

第二个例子英国金融行为管理局（FCA）发现英国的基金公司平均的回报有36％，是一个非常好的生意。但是他为投资人带来的表现却无法与它的高收益相匹配，所以英国的监管部门要求所有的产品要公布总成本费率。

第三个，尾随佣金向顾问费用制的转变，在立法方面，我们看到最大的是英国的R&R，零售分销回顾法，英国所有公募基金公司或者是资产管理业者都不能向英国的渠道提供尾随佣金，所有的渠道必须只能向他的最终客户收取顾问费用制。这只是我们举的三个例子，监管不断的提高，要求透明度，降低成本，对我们整个行业的未来也会是非常大的冲击。

前面讲了这么多，让大家很沮丧的挑战，我们看看是不是也有一些曙光，是我们未来这个行业的希望。

我们看到未来行业发展主要有三个大的趋势：第一个，指数投资的崛起。我们看到未来行业发展主要有三个大的趋势：

第一个，指数投资的崛起。我们可以看到，在大家左手边第一幅图，过去的10年之内，美国的投资者从主动管理型的基金净赎回11520亿美元，美国的投资者对被动型基金的净申购是11160亿美元，所以大部分从主动型基金的赎回都流去了被动型的基金。

第二个，我们可以看到中间这幅图是美国指数基金的市场份额，美国Vanguard1975年末推出了第一个面对零售投资者的指数基金标普500，用了20年整个行业把一个指数基金份额从从0％增长到3％，这是前20年的发展。后20年的发展是1995年开始，到2017年，最近20年指数基金的规模市场份额翻了整整10倍，包括了股票+债券，如果我们看股票，这个比例是45％。

第三个，美国固定缴费制，就是大家常说的DC，是美国最常用的一个投资形式，对普通老百姓也是公募基金最大的投资者之一。我们可以看到，在2006年的时候，固定缴费制里面有80％的底层资产都是主动管理型的基金，而到了2015年我们看到，有26％是用了被动型的基金，还有4％用的是Vanguard的目标日期基金，4％Vanguard的目标日期基金都是被动的指数基金构成的，加起来一共有30％的市场份额在美国的固定缴费制里面。

为什么大家倾向于指数基金的发展或者选择指数基金？这里我们并不觉得这是一个悖论，到底是指数基金好还是主动管理型的基金好？我们觉得这是一个低成本跟高成本之间的博弈，而不是说被动跟主动之间的博弈。当然被动投资有它一个非常明确的优势：首先，它有非常清晰的目标预测。第二，它的费用非常低廉。第三，它可以给你快速覆盖一个市场。所以这是我们看到第一个趋势。

第二个趋势，是因子投资的崛起。大家知道90年代初美国教授Fama（诺贝尔经济学奖获得者）Fama·E·F和French·K·R资产定价模型上面还发现了三个因子，会是整个市场、整个收入的来源，所以2005年的时候他们又增加另外两个因子，就是我们市场上采用的五个因子模型，就是价值、质量、波动性、动量、规模，我们可以看到在2007年—2016年我们做一个回溯测验，除了价值这个风险因子以外，另外4个因子都跑赢这个平均水平。当然这个是我们事后做的一个回溯测验，现在学术界跟我们行业界在纠结的一个问题就是，如何事先去预测哪一种因子在未来市场情况下可以取得超额的回报。

中间这幅图可以看到，因子产品在ETF方面的发展，因子型的ETF在2005年的时候规模大概不到100亿美元，2015年年底已经将近1000亿美元，最新的数字是1500亿美元，这里面最主要的还是股息这个单一因子，过去3年一个比较多的发展是多因子跟单因子这两个因子投资份额也逐渐有了比较长足的发展。是不是说因子投资就是最好的投资方向？我们不敢说是更好的投资工具，但是我们可以说，它的成本是介于主动跟指数基金之间，所以在成本方面对传统的主动基金有比较大的优势。

第三个趋势，我们看到创新产品。这里我们讲的最主要的就是ETF和目标日期基金，这两个产品在整个行业里面的作用、产品形式的发展。我们看到传统的货币市场基金跟我们的指数基金分别用了25年跟35年时间到达第一个1万亿美元的规模，而ETF只用了19年的时间。中间这幅图是我们讲了养老金市场的目标日期基金在里面新增基金的份额，目标日期基金是45％，我们相较Iphone在智能电话的市场已经是市场一骑绝尘的领导者，新增市场份额也只有31％，我们相信目标日期基金是在整个养老金市场的iPhone。

第四个趋势，智能投顾的兴起，时间关系不展开了。

最后，给大家三个启示：

第一，首先大家觉得，机构客户是推动整个产业创新的一个动力，我们觉得未来这个动力会来自于我们零售客户。

第二，美国有个亚马逊公司，亚马逊效应就是说，老百姓可以在早上买东西、下午送货上门，亚马逊效应对整个行业带来颠覆式的发展，投资者的预期有了很大的改变，大家希望一站式的服务、一键式的服务，如何通过科技力量让老百姓更快、更便捷、更低成本的享受这个投资管理的服务。

第三，我们觉得科技是未来的核心竞争力，我们这个行业里面大家过去很注重的是我们投资的超额回报，未来除了这个还有如何通过运营的有效性降低运营成本，把这个价值让度给投资者。

时间关系今天就分享到这里，非常感谢大家的时间。谢谢！