程实：“快”加息与“慢”缩表

“人不能两次踏进同一条河流。”在不同的历史情景下，看似相同的宏观现象，往往具有不同的经济意义。2018年6月14日，美联储如期宣布加息，并且多数决策者支持2018年加息四次，表明鹰派加息正在提速。另一方面，为了最优化政策效果，美联储悄然放缓缩表进程，形成了“快加息+慢缩表”的政策搭配。这导致长端利率的上升明显滞后于短端利率，是当前收益率曲线平坦化的主因。因此，有别于历史经验，当前趋于平坦的收益率曲线并非经济衰退信号，而是美国货币政策正常化的必经之路。有鉴于此，我们认为，短期来看，曲线平坦化将进一步延续，但不会出现利率倒挂。长期来看，随着缩表操作的制约因素渐次消解，至2019年中期，美联储有望转向“慢加息+快缩表”的新组合，从而使收益率曲线重新陡峭化。

“快”加息+“慢”缩表=“平”曲线。2018年6月14日，美联储宣布加息25个基点，并且点阵图显示多数决策者支持2018年加息四次，符合我们此前报告预判。此举表明，美国鹰派加息步伐将进一步加快。受此驱动，美国短端利率有望加速提升，导致收益率曲线平坦化现象进一步凸显。可以预计，今年下半年，根据这一现象而推断美国经济即将衰退的忧虑之声将不绝于耳。从学理来看，将收益率曲线平坦化作为经济衰退的先行指标，其根本逻辑在于：由于存在流动性溢价，长端利率应当显著高于短端利率，如果期限利差收窄甚至倒挂，则表明实体经济长期投融资需求不足，未来经济增长动力转弱。但是，我们认为，当前美国经济正面临史无前例的特殊情景，并不契合于上述常态化的经典理论。危机十年中，美联储采用规模空前的量化宽松，绕过流动性陷阱的掣肘，直接压低长端利率。以这一扭曲的、非常态的收益率曲线为起点，当前的货币政策正常化本质是“双向收紧”。一方面，通过加息，使紧缩信号从短端利率传导向长端利率。另一方面，通过缩表，针对性地消除量化宽松对长端利率的额外抑制作用。因此，不同于历史上的前几轮复苏期，在本轮复苏期中，收益率曲线的修复不仅依赖加息的绝对快慢，更取决于加息和缩表的相对快慢。2017年3月至今，由于鹰派加息步伐加快，而缩表操作受制于内生性因素（详见下文），进程相对放缓，导致了长端利率的抬升明显滞后于短端利率，进而推动了收益率曲线的平坦化。有鉴于此，当前的“平”曲线，并非实体经济长期投融资转弱的信号，更不是衰退的先兆，而是美国货币政策正常化的必经之路，是在非常态的危机十年后，美国经济转入真实复苏的阶段性常态表现。

“慢”缩表慢有何因？ 从美联储决策视角来看，我们认为，当前的“快加息+慢缩表”的政策搭配并非偶然为之，而是一种必然且合理的最优组合。其内在原因主要有三点。

第一，防范经济下行风险。2015年末货币政策正常化开启以来，美联储长期担忧经济风险处于不对称状态，下行风险远高于过热风险。根据美联储研究[1] [2] [3]，大规模缩表虽然可以抬升期限溢价，但同时可能造成自然利率的过度降低，导致“流动性陷阱”发生的可能性增加。由此，一旦在缩表过程中出现经济波动，美联储将没有足够的政策空间加以应对。因此，在经济下行威胁消退之前，缩表操作难言提速，这一思路也体现于美联储2017年发布的渐进式缩表计划。

第二，确保政策精准性。危机十年之后，由于金融周期和经济周期的错配，美联储亟需动态平衡呵护复苏、平抑通胀、化解金融风险的多重目标，因此政策工具必须高度精准有效。正如耶伦所言[4]，相比于传统加息，美联储对于缩表影响的预测能力大幅落后。而加息作为常用的政策工具，有着明确的数量目标（温和通胀率）和完备的前瞻指引，能够将政策信号高效传递至市场。因此，在货币政策正常化的前期，尤其是在通胀加速上行的当下，效率高、不确定小的加息无疑会首先受到美联储倚重。等到政策利率达到温和通胀率后，加息必要性降低，美联储才会转而加快缩表步伐。

第三，最大化政策收益。2018年年初以来，虽然全球步入普遍复苏，但是美国经济周期依然明显领先于新兴市场。基于此，即使在当前节奏下，美国货币紧缩步伐就已经大幅超过新兴市场，并导致国际市场美元流动性短缺。近期，阿根廷等新兴市场爆发货币危机，印度、印尼两国央行亦呼吁美联储放慢紧缩，正是这一趋势的反映。当然，美联储不会以别国利益为重，不过真正值得其担忧的是：一旦缩表提速，将大概率与加息产生强烈共振，过度吸引资本回流，反向增加国内美元流动性，损害货币紧缩的政策效果，并重燃金融市场泡沫风险。为避免这一困境，美联储在加速加息的同时，必然审慎把握缩表力度，从而造成长期的“快加息+慢缩表”格局。

“慢”缩表慢在何处？基于上述原因，美联储有意愿放缓缩表进程。那么，在现实的政策实践中，缩表是否真的放慢了？慢到何种程度呢？我们可以通过以下两个视角加以检验。

从绝对程度看，缩表慢于计划。根据美联储2017年发布的缩表计划[5]推算，2017年10月至2018年5月，美联储资产负债表中的国债规模预计缩减900亿美元 ，MBS预计缩减600亿美元。而现实中，国债规模仅缩减783亿美元，MBS仅缩减336亿美元，均大幅落后于计划（详见附图）。这表明，美联储在政策实践中并未充分利用既定的到期偿付上限，而是悄然放缓了缩表速度。

从相对程度看，缩表慢于加息。在此前报告中，我们提出了“双利差”模型，用以量化评估货币政策正常化进程。应用于本文的研究，第一层利差（名义自然利率-政策利率）可以衡量加息引致的松紧变化，第二层利差（政策利率-影子利率）可以衡量缩表引致的松紧变化。其中，虽然量化宽松的效果并不直接反映于政策利率，但是可以依据其对收益率曲线的扭曲效应，逆向推算出实现相同效应所需的利率水平，即为“影子利率”。由此，第二层利差能够将缩表的紧缩效应换算成利率信号，使其与加息的紧缩效应具有可比性。凭借这一工具，我们测算得到，2017年3月至2018年3月，第一层利差收窄约1.0个百分点，第二层利差收窄约0.2个百分点。这表明，随着2017年3月美联储开始提速加息，加息引致的边际紧缩效应超过缩表，紧缩政策对短端利率的提升作用超过长端利率。这合理解释了为何2017年3月以来美国期限利差持续下行、收益率曲线趋于平坦（详见附图）。

“慢”缩表慢至何时？基于上述理论分析和实证检验，可以知“快加息+慢缩表”的政策搭配，是导致当前收益率曲线平坦化的主要原因。由此，我们判断，当前的收益率曲线平坦化不是经济衰退的先兆，而是货币政策正常化的阶段性表现。今年下半年，由于“慢”缩表不会改变，所以曲线平坦化仍将延续，但不会转变为利率倒挂。

展望未来，到2019年中期，随着经济形势的变化，美联储将有意愿、有能力改变“快加息+慢缩表”搭配，转向“慢加息+快缩表”，从而使收益率曲线重新陡峭化。在意愿层面，制约缩表提速的内在原因将逐步消退。其一，6月议息会议中，美联储看好美国复苏前景，认为未来几年通胀将略高于长期目标。我们预计，至2019年上半年，随着税改刺激作用的释放，过热风险将超过下行风险，成为主要政策忧虑，为缩表提供了施展空间。其二，至2019上半年，政策利率将大概率超越温和通胀率，有望推动政策重心从加息转向缩表。其三，随着全球多元化涨潮的延续，至2019年上半年，新兴市场与美国的经济周期差距有望大幅缩小，加速缩表不会引致过度的资本回流，紧缩效应得到充分发挥。同时，在能力层面，美联储也早已为加速缩表预设了政策渠道。从此前公布的缩表计划[5]推算，2019年，无论是国债还是MBS，每个月的到期额度常常不能触及上限，缩表配额出现大量空置（详见配图）。借助这些空置配额，美联储能够在不改变既定政策框架的前提下，主动卖出长期国债和MBS，有针对性地修复收益率曲线。

参考文献

[1] John C. Williams. Monetary Policy in a Low R-star World[R]. Federal Reserve Bank of San Francisco， Economic Letter， 2016, August.

[2] Stanley Fischer. Low Interest Rates [R]. Board of Governors of the Federal Reserve System， 2016, October.

[3] Kevin J. R-star， Uncertainty， and Monetary Policy [R]. Federal Reserve Bank of San Francisco， Economic Letter， 2017, May.

[4] Janet L. Yellen. The Federal Reserve's Monetary Policy Toolkit: Past， Present， and Future [R]. Board of Governors of the Federal Reserve System， 2016, August.

[5] Federal Reserve Bank of New York. Projections for the SOMA Portfolio and Net Income [R]. Federal Reserve Bank of New York， 2017, July.

2017Q1至今“快加息、慢缩表”引导美国期限利差下行

资料来源：Bloomberg以及我们的测算

2017Q1至今美国第一层利差收窄较快

资料来源：Bloomberg以及我们的测算

2017Q1至今美国第二层利差收窄较慢

资料来源：Leo Krippner （2017）、Bloomberg以及我们的测算

2017年10月至2018年5月美联储缩表进程慢于原计划

资料来源：Federal Reserve Bank of New York及我们的测算

2019年美联储缩表方案下存在较多可利用的空置配额

资料来源：Federal Reserve Bank of New York及我们的测算