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    CDS的政策意义

    2018-10-22 07:30:02

    金融时报 

      信用违约掉期(CDS)是指在一定期限内,买卖双方就指定的信用事件进行风险转换的一个合约。信用风险保护的买方在合约期限内或在信用事件发生前定期向信用风险保护的卖方就某个参照实体的信用事件支付费用,以换取信用事件发生后的赔付。CDS是国外债券市场中最常见的信用衍生产品,中国银行间交易商协会于2016年正式推出中国版CDS,但无论是CDS还是之前推出的信用缓释工具都用者寥寥,即便债务打破刚性兑付且形势逐年严峻,也未带来CDS等信用衍生工具的推广应用。虽然CDS主要用于对信用风险进行定价和转移,其诞生源于市场自发行为,且藉由市场力量发展壮大,但其部分特性亦可为行政主体所利用,可谓“政策意义”。对于出于政策目的而创设的CDS,本文称之为“政策性CDS”。

      区域行政主体可以用政策性CDS锚定区域信用风险溢价

      理论上,债务利率中的信用风险溢价由投资主体按照发债主体的信用评级、外部经济形式等因素理性决定,但实践中并不存在能够精确定价的公式,信用风险溢价往往是在询价博弈中确定的,容易受到市场情绪影响。尤其在某一项或某几项实体债务出现违约时,其发行主体所在区域其他主体所发行的债务(包括存量和新发债务)会不同程度受到影响,不仅导致利率水平升高,还可能造成债务工具发行困难。这种情绪化反应经常严重失于理性,且难以在短期内自我矫正,给区域经济带来不必要的风险和代价。

      如前所述,CDS可以实现对信用风险的定价和转移,是化解市场情绪的理性力量。但是,当市场中的理性力量不足以平衡市场情绪,而区域经济发展又不得不为市场情绪买单的时候,锚定信用风险溢价、维护区域经济稳定便具有了政策意义,成为区域行政主体的政策选项。区域行政主体可以通过其代表发行以本区域债务主体为参照实体、以实物交割或拍卖为主要结算方式的政策性CDS,将区域信用风险溢价固定在合理水平,将信用风险消化在区域内部,防止域外资金避险流出。

      政策性CDS不同于行政指令。虽然政策性CDS与行政指令均会造成价格扭曲,但行政指令迫使各市场参与主体承担价格扭曲所造成的负效用,会加剧市场的波动;而政策性CDS却是由行政主体或其代表来承担扭曲的代价,在一定程度上熨平市场波动,属于以市场的方式调节市场运行。

      政策性CDS是风险可控的。在整体经济形势未发生质的变化时,按照大数定律,单位时段内在区域中发生违约的概率亦相对稳定,通过适当调节费率,可以大概率实现费用收入和偿付支出的基本平衡。因此,发行政策性CDS并不必然带来较大的财政压力。相反,如果放任市场情绪非理性提高区域融资成本,难免波及经营尚可的企业,诱发更多本可避免的债务违约,形成逐渐加重的负反馈循环。而这很可能带来区域行政主体不堪承受的经济、社会风险。

      宏观经济政策制定主体可以用政策性CDS阻断债务危机传导路径

      债务危机的肇始一般是某类债务工具发生违约,金融机构被迫出售、收回其他资产以补充流动性、偿还负债,但资产的集中抛售往往导致剧烈的非理性减值,资产负债表进一步恶化,由此陷入恶性循环。可见,防范化解债务危机的首要任务便是在第一时间把债务违约损失控制在违约债务范围内,避免发生连锁反应。传统应对债务危机的方法是在危机发生后,由货币当局向金融机构注入充分的流动性,但此方法并不能解决理性定价问题,也无法对债务质量进行有效甄别。而政策性CDS在阻断危机传导路径,保持理性定价、辨别债务质量等方面具有比较优势。

      政策性CDS可以有效阻止危机传递。政策主体可以对经济体中风险较高的债务类别进行事前甄别,在重要风险点部署政策性CDS,转换风险承受主体,一旦出现债务违约,可以进行有效隔离,保证金融体系不受冲击,从源头上避免危机借由金融体系向其他领域蔓延,从而将损失固定在可控范围内。政策性CDS并不会避免债务违约,因此债务质量本身是决定债务违约会否发生的主要因素。从这个意义上讲,在辨别债务质量的过程中,市场力量起着主导作用,政策性CDS对市场的影响可以做到最小化。

      政策性CDS可使流动性投放更有针对性,仅需覆盖真正发生违约的债务,不必如传统手段做大水漫灌,可以有效减少资金的低效使用乃至累积新的风险。如果偿付资金源于财政收入,则可进一步缓解基础货币投放压力,为有效应对债务危机保留政策空间。

      关于使用政策性CDS的建议

      (一)宏观经济政策制定主体部署政策性CDS可能引发道德风险,应在配套措施中予以纠正。政策性CDS难免劫贫济富的指责,因为产生信用风险的市场主体本应对自己的失误乃至错误决策负责,却因为其系统重要性而将风险通过政策主体转嫁给了普通纳税人,如果不能在救助的同时对这种市场主体予以严厉惩处,则必然对社会正义带来严重损害。因此,在识别需要转移的债务风险时务必以“必要”为限,审慎使用政策性CDS,而对违约主体的追责亦必须从严,避免有人因违约而获利。

      (二)对于区域行政主体而言,政策性CDS其实是在行政主体信用和企业自身信用不足以支撑债务融资的前提下,以与行政主体存在密切关联的银行信用为区域内债务融资进行背书,实属不得已而为之,因此必须在经济整体形势向好即未来系统性风险较小,区域经济发展暂时落后但未来发展可期的情况下予以使用。区域行政主体应着力培养地方银行类金融机构成为信用风险缓释工具核心交易商,以便在必要时刻具备创设和交易政策性CDS的能力。

      (三)无论是用于锚定信用风险溢价,还是用于应对债务危机,政策性CDS的核心意义都在于消解市场情绪,引导理性回归,这也就决定了政策性CDS只能作为短期政策而存在,在市场恢复理性后应及时退出,避免造成价格体系长期扭曲。需要再三明确的是,市场最终仍是发现价值、配置资源的最佳渠道,行政主体永远无法实现市场的效率。

    责任编辑:Robot RF13015

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