招商宏观：滞胀格局形成 就业压力剧增

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2019年5月31日，国家统计局发布：5月中国制造业PMI为49.4％，前值50.1％；非制造业商务活动指数为54.3％，前值54.3％，其中服务业PMI为53.5％，前值53.3％，建筑业PMI为58.6％，前值60.1％。

一、滞涨格局形成，就业压力剧增：2018年11月经济下行、政策开始积极。2019年4月经济企稳，政策观望。5月PMI生产、需求、出口、就业等分项指数全面回落，特别是新订单指数再次降至荣枯线以下；但投入价格指数仍处于扩张状态，基本确认了短期的滞涨格局。同时就业状况整体悲观，5月制造业从业人员指数创历史最低；非制造业从业人员指数为2015年6月以来最低。政策虽再次行动，但尚未见效。政策工具以积极财政政策和电子、汽车、家电等行业性调控为主，货币政策面临CPI和人民币汇率约束。

二、制造业再次收缩：制造业PMI再次降至荣枯线以下。分项指数显示：1.生产、新订单、新出口订单全面回落，特别是新订单再次降至荣枯线以下。2.价格分项指数表明，原材料购进价格升幅趋缓，而出厂价格降至荣枯线以下，这对制造业企业利润修复不利。3.大型企业景气度连续下降；中、小型企业持续收缩。

三、非制造业（服务业、建筑业）问题暴露：虽然5月仍保持高景气度，其中服务业景气程度上升而建筑业景气程度有所回落。但从分项指数来看当前出现两项不利因素：1.新订单指数回落，新出口订单指数继续恶化；2.投入价格仍然高于荣枯线，但服务业出厂价格降至荣枯线以下，不利于服务业企业盈利。

以下为正文内容：

制造业PMI于2019年3月反弹至荣枯线以上，读数50.5％，这与PPI、规上工业企业利润增速等数据存在印证。但4月回落至50.1％，5月进一步回落至48.4％，再次降至荣枯线以下。

分企业规模来看，大型企业指数自2018年12月以来始终保持在荣枯线以上，但在2019年2月后连续回落，5月为50.3％。中、小型企业指数3月都出现明显反弹，与荣枯线距离大幅缩小；但4月、5月也都再次回落，特别是小型企业指数降幅达到2个百分点。

分生产端和需求端来看，3月逆周期政策初步起效，生产指数、新订单指数双双回升至荣枯线之上，预期偏乐观；4月国内生产和需求景气度双双回落，但对外需的悲观程度大幅缓解；5月制造业PMI生产指数、新订单指数、新出口订单指数全面回落，特别是新订单再次降至荣枯线之下，新出口订单加速恶化，显示外生冲击加剧。国内政策虽有行动但尚未起效，其中货币政策面临CPI上行至和人民币汇率约束，减税降费等财政政策，汽车、家电、电子等行业性调控将成为主力政策。

再看价格分项指数，制造业主要原材料购进价格指数已连续2个月回落，但仍在荣枯线之上；出厂价格指数则降至荣枯线以下，这一局面不利于制造业企业盈利。

非制造业（建筑业、服务业）仍保持高景气度，其中服务业景气程度上升而建筑业景气程度有所回落。但从分项指数来看，目前存在两项不利因素：1.新订单指数出现回落，新出口订单指数也在继续恶化；2.投入价格仍然高于荣枯线，但服务业出厂价格降至荣枯线以下，不利于服务业企业盈利。

最后，也是最重要的，目前就业状况整体悲观。5月制造业从业人员指数为47.0％，为该数据历史最低值；非制造业的从业人员指数为48.3％，为2015年6月以来最低值。其中服务业从业人员47.9％；建筑业从业人员指数50.6％。