中信证券明明：四季度经济将保持韧性 “猪通胀”难超预期

货币政策保持定力，加之通胀上行的扰动，导致近期利率经历了一定幅度的波动和回调。反观经济基本面，四季度GDP尚有韧性，“猪通胀”难超预期，其影响不宜高估。考虑到明年经济增长压力较大，货币政策或将逐步向宽松方向过渡，利率短期震荡，但上行空间有限。维持10年期国债到期收益率在2.8％~3.2％区间的判断，当前利率水平已经进入配置区间，可逢高配置。

经济将保持韧性，生产、消费或将走稳，投资趋弱。当前工业企业库存已经处于2006年以来第四轮库存周期的底部区域，反弹时机尚不明朗，但7、8月份工业增加值的低增速可能已经触及了年内低点。固定资产投资大概率走弱，基建短期难发力，提前下放专项债额度可能意在应对明年的经济下行压力；受信用收缩和盈利下滑影响，制造业投资短期也难有起色；全年房地产投资增速大概率将受土地购置费增速下滑拖累，短期对GDP的影响有限。“房住不炒”的政策基调之下，地产销售和投资的走弱将成为长期趋势。消费或将在低基数效应下企稳，可能出现的竣工回暖或将在一定程度上带动地产后周期消费，鼓励消费的政策效果也可能在年底有所显现。9月经济可能看到类似于今年3月和6月的反弹，GDP累计同比增速在三、四季度走稳的可能性较大。

“猪通胀”短暂缓解，长期压力犹存。通胀仍然呈现出结构性分化的特点，上行的压力主要集中在猪肉价格，工业品价格和非食品CPI短期均有下行趋势。中央储备冻猪肉投放、政府补贴和增加进口有望短期稳定猪价，但相比于每年5000万吨以上的猪肉产量仍是杯水车薪，简单外推的猪肉进口量也难及年消耗量的2％。猪瘟疫情下能繁母猪存栏紧俏，收缩趋势未止，生猪出栏量在未来至少10个月内面临较大考验，CPI破“3”或难阻挡。工业品价格方面，油价上涨的担忧暂时消退，PPI可能在年内触底。

货币政策短期有定力，长期有空间。政策保持定力，源于以内为主和对经济下行的容忍度提升。年内主要以结构性政策为主，创新不断，聚焦民营和小微企业的融资问题。当前货币政策空间充足，利率水平、法定存款准备金率均有下调空间。考虑到全球经济可能面临较长时期的下行压力，国内货币政策不急于采取更大规模的放松，以维持常规工具的长期效力。在国内经济增速达标前提下，经济发展质量的优先级高于增速，四季度可能是货币政策重要的观察窗口。

四季度利率债供给和流动性压力均弱于往年，主要变数来自提前下达的新增专项债。预计四季度国债发行量同比小幅增加，而政金债和地方债的供给较往年收缩，总体供给压力不大；公开市场操作自然到期压力和同业存单到期规模均小于去年，资金面压力主要集中在10月税期附近。考虑到年内提前发行的新增地方债可能有限，且央行的流动性操作往往予以对冲，四季度利率债供给压力无需担忧。

债市策略：货币政策保持定力，“猪通胀”的影响不宜高估。就通胀而言，压力固然存在，但保持在预期之内，随着国储猪肉、进口猪肉投放、鼓励生产和补贴措施的推进，通胀可能有所缓和。从中长期来看，全球经济下行和货币宽松的趋势在蔓延，明年国内经济的下行压力仍然较大，货币政策也是逐步向宽松方向过渡，这都是限制利率上行空间的主要因素。外资的持续流入也将对国内利率产生更大的影响。我们仍然坚持10年期国债到期收益率在2.8％~3.2％区间的判断，利率水平已经进入配置区间，逢高配置是当前的占优策略。

正文

经济展望：年内有韧性，明年有压力

工业生产或将走稳

当前工业企业库存已经处于2006年以来第四轮库存周期的底部区域，但反弹时机尚不明朗。制造业订单持续下滑反映出下游需求仍在走弱，工业品价格持续回落也将对工业企业营收形成抑制，导致工业企业利润持续恶化。因此，工业企业扩产和补库存意愿不足，当前仍是产需双弱下的主动去库存。结合历史经验看，我们认为当前企业主动去库存仍将延续，今年4季度末到明年库存周期可能慢慢走稳，但反弹的时间节点预计短期难以看到，还要视政策发力情况而定，今年出现明显反弹的概率不大。

汽车产销领先于汽车库存，而汽车库存是工业企业库存经验上的领先指标。结合历史上汽车生产、销售、库存之间的领先滞后关系，年内工业库存周期重启的概率不高。工业企业中，汽车制造业的产业链相对较长，且产业规模较大，对上下游行业具有较强的带动作用。因此，汽车库存的拐点往往对应工业企业库存的拐点，而且相对于工业企业库存而言更加敏感。将汽车行业与全部工业企业的营收增速相对比，也有工业企业营收拐点滞后于汽车制造业的营收拐点的特征，滞后时间大约为1-2个月，与存货类似。另一方面，历史经验显示，汽车产、销量的拐点往往领先汽车库存的拐点6个月左右，而当前汽车产、销量同比增速尚未见底，预示着汽车库存和工业企业库存的拐点则更加遥远，政策力度维持不变的情况下，可能推迟到明年年中。

全年工业生产表现相对萎靡，工业增加值增速降至历史低位，四季度或将短暂企稳，但明年一季度或面临较大的读数压力。8月工业生产表现较弱，当月同比增速仅为4.4％，大幅低于预期，依旧呈现出季末冲量后补偿性回落的特点。中小银行信用收缩的结构性影响逐渐开始兑现，私营企业和股份制企业生产增速连续两月下滑，国企和外资生产增速回升，不同资质的企业景气度开始分化。9月高频数据再次显示季末冲量特征，工业生产可能出现单月改善，类似于今年的3月，前期金融数据虽也有超预期修复，但幅度远不及一季度，预计工业生产的改善幅度难及3月。展望四季度， 房地产投资趋于回落、基建投资难以接力，消费改善预期不强，企业生产的动力仍显不足，但考虑到去年同期基数较低，预计工业生产大致走稳，年内压力有限。压力最大的时点可能出现在明年一季度，届时仍要看提前下发的专项债能否在明年年初的基建方面起到立竿见影的效果。

固定资产投资大概率继续回落

基建短期难发力

多种因素制约新增专项债对基建的作用，提前下放额度的影响可能有限，政策或在为应对明年的经济下行压力未雨绸缪。1、地方政府债务监管趋严，政府加杠杆的意愿普遍不强，地方政府对于专项债用作资本金的实施动力也相对较弱，专项债的杠杆效应有所趋弱。2、部分区域在四季度将逐渐步入严寒天气，开工进度也将受到影响。3、即便有新增专项债的下发，大概率集中在较发达的省份，相对成熟的重大项目上。

边际上的利好在于财政部开始重视新增专项债的投向。9月4日的国常会提到：“今年限额内地方政府专项债券要确保9月底前全部发行完毕，10月底前全部拨付到项目上，督促各地尽快形成实物工作量”，并特别提出提前下放的专项债不得用于土地储备和房地产相关领域。政策的重视和专项债投向基建比例的增加或能推动新增专项债对年内基建有一定程度的提振。总体而言，我们认为年内基建增速将保持温和的升势，但回升幅度不宜高估，政策可能更多考虑了明年的经济下行压力。

制造业等待盈利底

工业企业利润筑底，制造业投资难见改善，固定资产投资结构不佳。尽管7月当月工业企业利润增速短暂回正，但8月再次转负，说明工业企业利润仍在筑底过程，制造业投资短期内也难以看到长期拐点。从细分行业看，多数制造业行业投资增速呈现出缓慢收缩的态势。另一方面，中小银行信用事件的影响开始逐渐显现，信用收缩或许也是抑制制造业投融资的因素之一。

地产销售小幅回暖，土地购置费将带动投资下滑

今年地产调控政策不断趋严，讲求“房住不炒”和“因城施策”，对于房价过高的一线城市更是密切关注。政策的不断加码让房企大幅减少了拿地，新开工意愿也有边际减弱。由于过去开工相对较多，且施工进度较慢，以至于现在施工增速仍然处于高位，并有望维持。

二、三线城市地产销售小幅回暖，一线城市走弱，“房住不炒”的政策背景下，四季度和明年的房地产销售仍有压力。30大中城市房地产销售数据显示，一线城市销售面积9月大幅低于去年同期，二、三线城市地产销售在短期回暖，二线城市下半年的表现明显优于上半年。回顾今年的房地产市场走势，一线城市在上半年表现更好，二线城市前期表现较弱，三线城市销售增速放缓。年内房地产市场剧情的反转进一步印证了政策在严格执行“房住不炒”的情况下，“因城施策”也在起作用。尽管商品房销售面积同比已经与去年大致持平，但是商品房销售额仍然维持正增长，对于房企而言并非无利可图。

考虑到去年年底房地产市场已经开始转暖，今年的环境与去年相比可谓是冰火两重天。四季度和明年一季度可能也是房地产销售同比压力最大的时点。由于非标融资渠道受到严格限制，房企对销售回款的依赖性较以往更强，销售压力和融资条件收紧或将进一步抑制房企四季度和明年的投资能力和投资意愿。

土地购置费大概率延续回落的趋势。今年的土地购置费主要是去年拿地的费用在支撑，这部分因素将在年内自然回落。今年拿地的增速对土地购置费而言是负贡献，考虑到房企融资和销售回款的压力较去年同期都有所增加，今年房企拿地意愿预计难有明显的起色，土地购置面积保持大幅收缩趋势的概率较大。综合这两个因素，今年四季度将是土地购置费将继续下沉，1-8月10.5％的房地产投资增速中的6.5％是由土地购置费增速（22％）带动的，预计全年土地购置费增速可能下滑到10％左右或者以内，可能将全年房地产投资增速拉到8％以下。

施工增速下行的拐点将晚于新开工，大概率在四季度或明年出现，对今年的房地产投资而言是最重要的支撑。长期来看，新开工和施工增速趋势大致吻合，但是自2016年开始明显背离，新开工相对较高，但是施工一直较弱。由于当前房地产市场以期房为主，房地产开工强、施工弱的格局保持了3年，意味着后续的交房和竣工压力不断累积，因此出现了当前开工走弱，施工回补的现象。从这个角度来看，这一轮施工目前仍有较强的支撑，短期走弱的可能性较小，竣工也将在高施工后的回升，短期内也会带动安装工程投资反弹，短期内建安投资仍将相对稳定。

地产政策和地产投资的下滑对经济的短期压力有限，但其效果可能持续显现，对于GDP和消费的影响可能存在滞后。对于房地产投资能够传导到GDP的部分，地产政策趋严的影响并没有在当期体现。但是，政策对于房地产投资的影响将会通过拿地-开工-施工的链条持续向经济传递，随着新开工的不断走弱，施工中长期增长的动力不足，增速的拐点或将出现在明年。预计今年的地产政策对于经济的影响将滞后体现在施工高峰过后，施工与开工青黄不接，建安投资走弱之时。

消费短期有望企稳

竣工与地产后周期消费关系密切，近两年的深度转负的竣工增速在很大程度上压制了消费增速。施工-竣工-消费的链条目前卡在了竣工环节，1-8月房地产竣工面积累计同比增速为-10％，持续两年竣工面积的收缩传导到消费端，导致今年地产相关消费的表现明显不及以往。但是考虑到紧锣密鼓的施工之后竣工将有所回暖，四季度或明年也许能够看到地产后周期消费的边际改善。

汽车销售量未见好转，9月汽车消费继续走弱的概率较大，刺激汽车消费的政策目前来看效果有限，年内能对消费带来多大提振仍待观察。从乘联会公布的9月前三周汽车销量数据看，相比去年同期减少14.1％，降幅较上月有扩大趋势。因此，9月汽车零售额继续停留在负区间的概率很大，可能继续拖累整体的消费增速。展望四季度，汽车消费的抑制因素较多，包括当前存量的压力和未来地产可以预见的走弱。汽车销量能否企稳短期内仍然取决于刺激汽车消费的政策效果。

货运方面，尽管总货运量仍保持上升态势，但增速明显放缓，也体现出生产和消费边际走弱的倾向。观察近年来的国内货运量表现，除了2002-2003年、08经济危机期间和去产能前夕贸易增速低于当前水平以外，大部分时间国内公路、铁路、水运货运量的同比增速都维持在10％以上，目前已经降至约6％的增速水平，说明贸易增速明显放缓。总货运量以及三个分项货运量的增长速度都有同步放缓的迹象，长期尚待观察。

四季度消费增速存在企稳的可能性。尽管我们看到消费增速近三年来大致呈现温和下行的趋势，但四季度也有不少利多因素支撑。抛开房地产竣工回暖的可能性不谈，前期政府一系列鼓励消费的政策出台，也可能会对消费产生一定的边际提振。再加上去年社会消费品零售总额基数相对较低，四季度消费企稳的可能性不低。

通胀：结构性分化，“猪通胀”加剧

通胀仍然体现出结构性分化的特点，上行的压力主要集中在猪肉价格，工业品价格和非食品CPI短期均有下行趋势。

“猪通胀”短暂缓解，长期有压力

中央储备冻猪肉投放、政府补贴和增加进口有望短期稳定猪价。前期持续飙升的猪价在9月份上涨幅度得以稳定，主要得益于中央持续投放储备冻猪肉以及地方政府各方面的定向补贴政策。华商储备商品管理中心在相关部委的组织下，于9月19日、26日、29日分别投放中央储备冻猪肉1万吨，在国庆节前通过3个批次总计投放猪肉多达3万吨。各地纷纷出台相应的补贴政策，如北京市将对屠宰企业和超市进行补贴，以增加生猪屠宰量，进一步提高供给以稳定猪价。猪肉的平均批发价从月初的34.97元/公斤小涨至9月26日的36.39元/公斤，涨幅仅为4.06％，涨幅创下近3个月的新低。考虑到冻猪肉的库存有限，增加猪肉进口也是抑制猪肉价格上涨过快的手段之一，1-8月进口猪肉达到116.4万吨。

能繁母猪存栏紧俏，CPI破“3”或难阻挡。从能繁母猪存栏企稳传导至生猪出栏，需要经过大约10个月的时间，而能繁母猪存栏仍未见企稳，这段时间里猪价上涨压力仍然较大。虽然储备冻猪肉的投放短期可能起效，但相比于过去每年5000万吨以上的猪肉产量而言仍然是杯水车薪，简单外推的猪肉进口量也难及年消耗量的2％，年内以及明年的猪肉供给压力仍然不容忽视。预计猪肉推动的CPI上行周期将在明年年初达到顶点，明年年中过后开始渐渐回落。

上半年上涨较多的鲜果和蔬菜价格已经逐渐回归到往年水平。上半年蔬菜和水果价格的超季节性上涨推动了CPI上行，但蔬菜和水果消费的季节性趋势非常明显，价格走高后一段时间后最终仍将回归季节性趋势。目前鲜果价格仍然小幅高于往年均值水平，随着夏季应季水果上市进一步加速，鲜果市场供需结构持续得到改善，水果价格快速下行趋势或将进一步加快。

PPI继续下潜，或在四季度见底

原油价格在9月份先涨后跌，预计后续上行幅度可能有限。9月14日，沙特油田爆炸“黑天鹅”事件传出，布伦特原油价格在9月16日一度飙升至69.02美元/桶。路透社报道复产需要数周或更长时间，但沙特官员辟谣称产能很快会恢复，原油供应的恢复速度快于预期，油价持续回调，9月25日收于61.91美元/桶，恢复事件发生前的水平。即便沙特原油供应恢复不及市场预期，中东局势进一步恶化，油价进一步上升，美国页岩油将加大开采力度以补充供给，俄罗斯等国也有增加石油产量的能力。另外，石油需求和全球经济周期息息相关，在经济下行压力大，全球贸易存在较大不确定性的时候，石油需求还是会受到一定影响。

工业品价格收缩趋势大概率在年内放缓，PPI可能低位企稳，在9月或10月触及年内低点。水泥价格迎来季节性上扬，钢铁指数9月份小幅回暖，但长期需求并不乐观。今年以来疲弱的基建增速导致对水泥的需求不及往年，水泥价格增速也明显放缓。而钢铁指数在9月份小幅上涨0.86％，国庆期间北京周边的环保加码与限产政策成为短期内钢价平稳的有力支撑，但从长期看，基建减速和房地产的严监管或导致长期钢铁需求并不乐观。尽管工业品价格仍有环比上的压力，但PPI同比将在10月随着去年同期基数的回落得到边际改善。

全年GDP大概率走稳

9月经济可能看到类似于今年3月和6月的反弹，三、四季度走稳的可能性较大。今年经济表现出弱势震荡的特点，每个季度的前两个月往往表现较弱，季末会体现出短暂冲高的特点。其背后的原因在于政策的相对克制和适时的逆周期调节。然而三季度前两个月的经济表现明显偏弱，而9月的经济又很难达到3月的高度，预计刚刚能够拉动三季度当季GDP站上6％的水平，可能是年内的低点。展望全年，在四季度经济同比增速有望小幅回暖的假设下，我们认为全年GDP增速在6.2％附近走稳的概率较大，去年年底较低的基数水平是重要的原因之一，专项债带动的基建投资边际回暖也可能在一定程度上小幅提振经济。

其他条件不变的情况下，经济面临长期下行压力。在严控房地产，推进金融供给侧改革的过程中，银行的风险偏好在经济基本面改善之前难以明显回升，信用摩擦和信用收缩难以避免，对于经济的压力也是逐渐体现而非迅速爆发。因此，即使国内经济短期韧性犹在，但也将持续面对较大的下行压力，在政策和国际形势不发生大幅改变的前提下，缓慢探底可能仍然是中期的趋势。

货币政策：短期有定力，长期有空间

贯穿全年的政策思路

年初以来政府工作报告对于货币政策的要求贯穿全年，长短期兼顾，推动经济高质量发展。短期稳经济，加强逆周期调节，保持广义货币M2和社会融资规模的增长速度和名义GDP的增长速度大体上相当、大体上匹配，坚决不搞“大水漫灌”；中期注意保持杠杆率的稳定，使得整个社会的债务水平处于可持续的水平；长期加大结构调整的力度，持续推进金融供给侧改革（打破中小银行同业刚兑），下大力气疏通货币政策的传导机制（LPR改革），以改革的方式降低企业的融资成本，推动经济高质量发展。

政策保持定力，源于以内为主和对经济下行的容忍度提升。今年以来，央行多次强调货币政策以国内为主，综合考虑经济形势和物价走势进行预调微调。从央行的视角看，中国经济目前还处于合理区间，物价方面也处于比较温和的范围。易纲行长的讲话显示了央行对经济下行压力的容忍度提升，对结构性的通胀分化有充分的认识。在下行压力较大的背景下，居民收入、就业等基础民生数据依旧保持稳定，高新技术产业增长迅速，财政政策发力的效果也逐渐显现，这些都是央行保持定力和韧性，继续推进结构性改革和高质量发展的重要依托。

货币政策的结构性特征凸显，创新不断，针对民营和小微企业的融资难题，信贷、债券、股权“三支箭”的政策组合开始见效。在9月24日召开的“以新发展理念为引领，推进中国经济平稳健康可持续发展”新闻发布会上，易纲介绍道：“2019年8月末，普惠金融口径的小微企业贷款余额11万亿元，同比增长23％；民营企业贷款余额45万亿元，同比增长6.7％，企业综合融资成本比2018年平均水平下降超过1个百分点。” 2018年起货币政策体现结构性和定向特征，定向降准、定向支持小微、民营企业政策层出，定向的货币政策在2019年得到延续，在总量宽松受到制约的情况下，定向支持的力度有所加大，创新了更多定向支持工具对于民营、小微企业的支持成效显著。9月27日金融委会议点名“政策性银行”，国开行、农发行、进出口行未来或许也将大规模的参与到民营、小微企业融资活动中来，预计后续的货币政策创新和结构性操作将越来越多。

政策的空间大，但不急于操作

国内货币政策空间充足，利率水平、法定存款准备金率均有下调空间。就数量型工具而言，2018年以来多次降准后法定存款准备金率大幅下行但仍然维持在10％以上，降准仍有空间；对于结构性和阶段性的流动性紧缺，央行多次通过OMO操作缓和。对于价格型工具而言，当前的政策利率：7天逆回购操作利率2.55％、MLF3.3％，高于美国的联邦基金目标利率1.75％-2.00％，更高于日本和欧洲转负的政策利率。即使在经济下行压力较大的情况下采取一定的降息刺激，对于汇率和外资流出的影响也相对有限。

为未来的货币政策储备空间，国内货币政策不急于采取更大规模的放松。在《2019年二季度中国货币政策执行报告》央行强调了当前全球经济面临下行压力、全球降息周期启动时，由于前一轮加息周期中加息不到位，后续可能会面临货币政策空间不足的问题，可能会造成这一轮全球增速下行持续更长的时间，外部环境的不确定性可能会加大国内经济长期的下行压力，因而从中长期考虑需要更加谨慎地进行宽松操作。在全球前几大经济体中，中国是唯一一个未突破常规货币政策框架，而且长期未必需要突破零利率下限的经济体，保持定力其实是在为价格工具操作和作用效果储备空间。

在中国经济增速符合目标的前提下，经济发展质量的优先级高于增速，四季度可能是货币政策重要的观察窗口。从政策层面看，财政方面全年力度不减，明年的专项债也已经开始部署，财政发力已经体现的较为充分，继续发力的空间相对有限。反观货币政策全年静观经济变化，隐而不发，是政策最大的增量空间。在对经济基本面的分析中发现，今年四季度经济走稳的概率较大，但是明年一季度可能是GDP压力较大的时点。对于货币政策发力的时点，还要视四季度的经济表现而定。若四季度的经济已经显现出超预期走弱的迹象，那么政策或将考虑提前释放宽松信号以对冲明年的经济压力；若四季度的经济尚在预期之内，或者财政发力效果良好，那么也不排除央行年内保持定力的可能。

利率债供给展望

利率债供给压力总体不大，预计国债小幅高于往年，而政金债和地方债（不考虑提前下放明年的额度）的供给较往年收缩，整体上供给压力弱于去年。如果考虑提前下放的专项债额度，那么四季度的利率债供给压力大概率大于去年同期。不过考虑到提前下达额度主要是为来年做准备，年内提前发行的额度可能有限，且央行的流动性操作往往予以对冲，因此四季度利率债供给压力无虞。

国债供给预测

根据国债历史上的发行节奏预测，预计四季度国债发行量同比增加约1150亿元。根据历史上国债净融资额与中央弥补财政赤字的关系推算出2019全年国债净融资额约为1.72万亿元。截至2019年9月29日，今年国债的净融资额已达1万亿左右，预计国债年内还需净融资7128亿元。加之年内还有4300亿元的到期国债，预计四季度还需发行国债1.14万亿元，去年同期发行国债1.025万亿，同比增加1150亿元。近几年国债的发行节奏较为稳定，参考2014年至2018年国债发行数据，预测10、11、12月国债发行量在全年的占比分别为10.27％、9.84％、7.57％，高于过去5年均值，其中10月、11月国债的供给压力较为集中。

政策性金融债供给预测

2019年1月至今，政策性金融债净融资额为9700亿元，参照最近五年的相关情况，2014至2018年前三季度政金债平均净融资额为8993亿元，全年平均净融资额为1.11万亿元，因此预计2019年政金债净融资额为1.19万亿元，四季度净融资额为2282亿元。加之政金债在四季度到期的规模为4335.3亿元，因而预测政金债在年内还将发行6600亿元左右。

预计政策性金融债四季度供给压力较小。由于政策性金融债的发行走向较为稳定，因此，参考2014年至2018年政金债的发行数据，预测10、11、12月政金债发行量在全年的占比分别为6.40％、7.25％、4.96％；预计2019年第四季度政金债发行量为6617.3亿元，2018年同期发行7426亿元，同比减少10.89％；预计政金债年内在11月发行量最大，但也仅为2638亿元，低于去年的3399亿元，总体而言后续压力较小，低于去年同期。

地方债供给

今年新增地方政府债务限额已经基本发行完毕，若不考虑提前发行明年新增专项债的额度，四季度地方债供给压力将明显小于去年。根据财政部最新公布的地方政府债券发行和余额情况，1-8月发行新增一般债券8894亿元、发行新增专项债券略超2万亿元，发行置换债券和再融资债券1.07万亿元。地方政府新增一般债发行规模已经达到了全年9300亿限额的96％，专项债发行规模已经完成了全年2.15万亿元限额的93％。万德数据显示，9月份新增一般债和新增专项债分别发行228亿和714亿元，若不考虑提前发行明年的额度，估计四季度地方政府新增债发行规模仅为607亿元，而去年同期地方政府新增债发行规模约达1592亿，同比大幅减少约1000亿元。

即便四季度提前发行明年新增专项债的额度，预计造成的供给压力也较为有限。去年召开的十三届人大常委会明确指出，在2019年以后的年度，国务院可以在当年新增地方政府债务限额的60％以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额（包括一般债务和专项债务），因此推测今年提前下达的额度至多为1.85万亿。去年新增债务限额为2.18万亿，提前下达额度至多为1.3万亿，而2019年一季度新增一般债券和专项债分别为5187亿元和6660亿元，占提前下达额度的91％。参考以往情况，预计下放额度主要还是在明年释放，四季度可能仅仅有小几千万的增量，预计造成的供给压力也较为有限。

在地方政府债券发行量较大时，央行往往采取流动性对冲操作。在地方债发行时期，为对冲地方政府发行缴款，央行会采取OMO、MLF等操作，在地方债加快发行的背景下提供相对稳定的流动性支持。在利率债供给上，出于财政政策和货币政策配合的考虑，地方政府债发行往往伴随着资金利率的适度下调以配合减轻政府部门成本。目前地方债发行利率开始出现市场化趋势，在这种背景下，如果流动性收紧，发行利率将进一步抬升，增加宽财政的利率负担，因此适度宽松的流动性环境十分重要。

流动性展望

四季度流动性环境怎么看？从近两年的货币市场利率DR007的走势来看，2017年资金利率在9月上行至高点后，10月流动性紧张局面有所缓解，四季度资金利率回落至二季度的中枢水平；而2018年四季度的资金面则颇为宽松，资管新规落地后，央行多次降准，希望以表内信贷的增加缓解非标收缩带来的负面影响，然而当时流动性过多的淤积于银行间，导致流动性过于宽松，DR007几乎紧贴政策利率2.55％运行。展望今年四季度的流动性情况，资金到期压力、财政的扰动较小，地方政府专项债新下达额度的提前发行给资金面带来一定程度的不确定性，预计货币政策届时将采取一定的对冲。经济下行压力和金融供给侧改革的背景下，有必要保持宽松的货币环境，预计四季度资金面的松紧程度可能介于去年和前年之间，货币市场利率将更加贴近去年的水平。

公开市场操作自然到期压力小于去年

四季度公开市场自然到期资金规模低小，主要在于无国库现金定存到期。对比近两年四季度的公开市场到期可以发现，今年四季度各个月份的公开市场到期量均小于去年同期，主要原因在于去年降准置换或对冲MLF到期后流动性仍有余量，因而国库现金定存鲜有续作，导致今年国库现金定存到期量不及去年。

四季度新作MLF或降准置换MLF皆有可能。尽管年内资金面压力有限，但在当前的经济环境下，叠加专项债提前发行的考虑，MLF的续作或降准置换仍然存在一定的刚性，同时也不排除新作MLF的可能。之所以有此判断，一是在LPR改革的框架下，MLF利率成为货币政策的信号，适当提高操作频率才能更好地起到引导市场预期的作用；二是应对10月下旬可能存在的缴税压力。

缴税顺延和财政支出放缓

10月为集中缴税大月和财政支出小月，缴税期顺延和财政支出空间受限，或对流动性形成一定扰动，预计之后将有所减弱。10月是季度缴税的集中期，税收收入明显增长。一般而言，缴税时点是影响流动性环境波动的一大季节性因素，央行通常会针对缴税因素在月中时点开展流动性投放予以对冲。由于征期内1至7日为节假日，包括企业所得税在内的主要税种缴税截至日期顺延至24日。对于财政支出，以往10月均非财政支出大月，加上财政前期透支较多，10月财政支出力度或将难及往年同期。缴税期顺延叠加财政支出放缓，对10月资金面的扰动将有所加强。到了四季度的后两个月，随着财政支出上量，税收收入回落，资金面的压力将有明显减弱。

同业存单到期规模不及去年

中小银行风险事件后，同业存单市场有所萎缩。中小银行风险事件打破了银行同业刚兑，导致同业存单一级市场小幅萎缩。今年6月-9月，同业存单总计发行约6.1万亿元，而去年同期约发行7.2亿元，少发了约1.1万亿元。去年四季度同业存单的到期规模为4.3万亿元，目前今年四季度的到期规模为3.85万亿元，考虑到可能有一部分期限小于三个月的同业存单将在四季度发行并到期，因此预计四季度的同业存单到期量应介于二者之间，到期规模不及去年的可能性较大。

债市策略

货币政策保持定力，但“猪通胀”的影响不宜高估。央行对经济下行容忍度提升、重申货币政策保持定力，短期内货币政策大幅宽松的概率在降低，再加之通胀上行的扰动，近期利率经历了一定幅度的波动和回调。就通胀而言，压力固然存在，但仍然保持在预期之内，随着国储猪肉、进口猪肉投放、鼓励生产和补贴措施的推进，通胀可能有所缓和。

利率进入配置区间，逢高配置是当前的占优策略。从中长期来看，全球经济下行和货币宽松的趋势在蔓延，明年国内经济的下行压力仍然较大，货币政策也是逐步向宽松方向过渡，这都是限制利率上行空间的主要因素。在全球央行争相降息的大环境下，国内货币政策的定力在很大程度上提升了人民币债券的吸引力。随着资本市场逐步开放，外资将对国内利率产生更大的影响。我们仍然坚持10年期国债到期收益率在2.8％~3.2％区间的判断，利率水平已经进入配置区间，逢高配置是当前的占优策略。