华泰李超评9月经济数据：稳增长是短期重点 GDP仍有下滑可能

作者：华泰宏观李超团队

【1】三季度经济增速回落到+6％，四季度GDP仍有下滑可能

三季度GDP增速下行至+6.0％，低于我们预期和Wind一致预期0.1个百分点。工业生产数据反映设备制造、汽车制造业生产端持续低迷，我们认为进出口产业链仍受贸易摩擦预期扰动，企业盈利端虽在修复过程中，但库存周期尚未切换到补库阶段。需求端，消费仍有一定韧性，但传统制造业——食品烟酒、纺织家具等行业投资增速下行压力仍然存在。9月国常会部署加大力度做好“六稳”工作，特别部署用好专项债，带动有效投资，尽快形成实物工作量。我们认为稳增长是短期经济工作重点，积极财政政策和转向稳健略宽松的货币政策有望在一定程度上对冲经济下行速率。考虑全国经济普查可能会追溯调高今年GDP增速，四季度GDP仍然有下滑的可能，我们认为明年一季度政策刺激变量可能会较强。

【2】9月工业增加值当月同比+5.8％

三季度工业生产数据回落幅度较大的是通用和专用设备制造业，汽车生产也持续低迷。2018Q1~2019Q3，工业增加值的季度均值分别为6.6％、6.6％、6.0％、5.7％、6.5％、5.6％、5％。8月份的台风等异常天气、以及临近国庆的环保限产等因素，对三季度工业生产形成了一定负面影响，我们认为四季度工业生产数据可能小幅反弹；四季度末或是PPI同比的阶段性低点，PPI和工业企业盈利有较强正相关性，工业企业利润增速有望在今年末至明年初同比转正，未来企业盈利的修复或逐步提振企业生产信心；库存周期一般滞后价格和盈利拐点一个季度左右，库存周期可能在明年二季度转入主动补库阶段。

【3】9月社零名义同比增速7.8％，除汽车外消费有韧性

9月社零名义同比增速7.8％，前值7.5％，1-9月累计同比增速8.2％。9月汽车、家具、家电及建筑装潢等限额以上零售同比增速分别为-2.2％、6.3％、5.4％和4.2％。消费低迷的主因仍是汽车拖累，考虑需求相对有限、基数渐高等因素影响，我们预计汽车消费增速依旧磨底震荡，随着二阶拐点逐步出现，对消费负向拖累有望逐步降低。9月及1-9月的除汽车以外的消费品同比增速分别为9.0％、9.1％，仍有韧性。近期各类消费刺激措施、国常会优化汽车外资等政策，主要布局在挖掘消费潜力、优化消费结构、推动消费升级等方面，对整体提振作用有限。我们预计，四季度消费数据将适当回升，我们对2019年消费数据不悲观。

【4】1-9月固定资产投资累计同比+5.4％

1-9月制造业投资累计同比+2.5％维持低位；基建投资累计同比+4.5％，小幅上行；地产投资累计同比+10.5％，持平前值。1-9月整体固定资产投资累计同比+5.4％。贸易摩擦影响进出口产业链未来需求预期，企业资本开支意愿受限；中小企业融资情况未见根本性好转，对需求侧长期预期偏悲观，对制造业资本开支形成制约。去年10-12月基数维持较高，Q4制造业投资数据继续承压。但制造业投资仍然存在一些积极的结构因素，高技术制造业、技术改造投资增长均较快。1-9月高技术制造业投资增速+12.6％，较1~8月继续加速。随着工业企业价格-盈利改善，生产和资本开支端意愿也将逐渐修复，有望带动传统制造业投资增速企稳。

基建投资继续结构分化，专项债利好逻辑可能在明年一季度显现。地方政府主导的公共设施管理业投资（主要是市政工程类）1-9月同比增速较前值小幅回升到+0.9％，但今年整体表现远低于预期，我们认为地方政府基建资金来源仍然受限。国常会提出要加快专项债发行安排、形成有效投资，对基建投资或有一定正面意义，但年内呈现明显正面影响的可能性有限，更可能随着明年专项债新增额度发行、2020Q1开始看到政策效果。老旧小区改造等补短板概念或将是基建主要发力领域。

【5】1-9月房地产开发投资同比增10.5％，增速与1-8月份持平

房地产开发投资自4月以来的高点（1-4月累计同比11.9％），5-9月基本延续了总体回落的趋势，符合我们预期。然而房地产投资目前绝对数值仍处于两位数区间。目前来看，土地购置费的因素前一段时间不断减弱，但最近有回升的迹象，1-9月份，房地产开发企业土地购置面积同比下降20.2％，降幅比1-8月份收窄5.4个百分点；土地成交价款下降18.2％，降幅收窄3.8个百分点，面积和价款都有所收窄。在建筑施工方面，竣工面积下降8.6％，降幅收窄1.4个百分点。在资金链压力下，未来建安投资增长的持续性仍然存疑，我们仍然维持房地产投资未来下行的判断。但如果竣工面积增速逐渐收窄甚至回升，带动明年地产投资增速可能仍然不低。1-9月份，商品房销售面积同比下降0.1％，降幅比1-8月份收窄0.5个百分点，我们认为，7月底政治局会议提出绝不将房地产作为短期刺激经济的手段，预计未来房地产销售增速大幅反弹的可能性也较低。