中金固收：2019年债市是牛市、熊市还是猪市？且慢 还有一个月！

离2019年结束还有1个多月，海外投资者已经准备放圣诞假期，中国投资者也准备结束一年的战斗，总结经验，准备明年的投资。站在接近年终的这个时点进行回顾，2019年注定是历史上一个比较特殊的年份，全球利率创人类历史上的新低。全球经济和金融市场经历了2018年的流动性快速收缩之后，又迎来了2019年的全面放松。流动性的快速放松，推动今年全球大类资产也基本全数上涨。

而反观中国，今年经济和债市都经历了很多风风雨雨，一波三折。2019年，经济和金融都是“人格分裂”的一年，通胀出现结构性分化，CPI上行，而PPI下行（图23）；金融机构打破刚兑，流动性分层明显，大金融机构扩表，小金融机构缩表；经济数据出现季度初和季度末的分化，季度末冲高，但季度初又重新回落；贸易谈判起起落落，不愿意打，但也不怕打，打电话就涨，见面就跌；央行货币政策欲松又紧，1月放松，4月收紧，6-7月放松，8-10月收紧，11月又放松。面对如此“人格分裂”的经济和金融情况，债券市场今年也经过了几个起伏，利率债并没有出现趋势性行情。目前收益率与年初收益率大体接近。就利率债而言，相比于海外债市的超级大牛市，中国债市则是像牛、像熊、又像猪。

但对于信用债而言，今年却是有比较明确趋势的牛市。结构性的资产荒推动信用债利率显著下行，将信用利差压缩至历史低位。在银行负债成本刚性带来配置的高收益诉求叠加经济下行和流动性分化格局带来的机构不得不面对的信用主体的高风险状况下，机构配债行为趋于一致，只能向相对低风险高票息的资产集聚，推动了信用债收益率的下行，也将信用利差压缩至历史低位。信用债收益率相比年初则显著下行，其中短端下行幅度高于长端。

回顾全年债市走势，主要可以分为以下几个阶段（附表1）：

第一阶段是一季度，关键词是“政策逆周期调节”。

18年四季度经济下行压力明显增加，19年开年一季度货币政策和财政政策均采取了非常积极的逆周期调节。央行采取全面降准和大额公开市场净投放等措施维护资金面总体宽松，地方债提前发行加力财政支出，并且信贷投放方面也大幅发力。由于财政逆周期调节带动的基本面数据要在季度末呈现，一季度内春节前后的数据真空期，资产价格的表现主要受到再宽松的预期推动。不仅我国，全球主打央行都在此时开启了再宽松进程，市场流动性预期的大幅改善显著推升了全球资产价格，一度带来“股债双牛”的局面。政策逆周期调节推动风险偏好明显抬升，伴随中美贸易会谈取得一定进展进一步提振风险偏好，股市迎来了久违的快速的大幅的上涨，涨幅最为迅猛的2月下旬至3月上旬阶段对债市构成了明显制约。此外，由于1月份天量信贷投放带来的票据套利和此后2月份起监管对票据套利的严查和收紧也对债市收益形成了扰动。总体来看 ，一季度债市表现受到货币政策和财政政策逆周期发力的显著影响，其规律有迹可循，宽松预期和基本面回升预期相互交织推动债市收益率震荡。

这一季度，由于宽信用措施的出台，投资者最看好的大类资产由利率债转变为城投债，但投资者风险偏好尚未有实质性的改善，对低等级信用债的关注依然不高，对于信用违约事件爆发的担忧相比去年底不降反升。同时，受益于股市回暖，投资者对股票和可转债的配置也明显提升。

机构配债方面，由于地方债提前发行，银行早买早收益，商业银行主要配置地方债，持续担任地方债的绝对消化主力，1-3月合计增持1.26万亿地方债。3月份信用债收益率调整后配置价值提升，商业银行也明显增持信用债。2月中下旬股市表现强势，债市持续调整，广义基金和券商整体减持债券，3月基本面和外围利多因素增多，债市由弱转强，非银重回增持（图23）。

第二阶段是4月-5月初，关键词是“季度末冲高效应”。

4月份以来，债券收益率经历了较快的回升，创造了全年最高的利率水平。这一轮债市的调整主要来自于陆续出炉的一季度和3月份的数据在一季度的各项逆周期调节发力的作用下超预期回升，包括经济、通胀和社融数据均大幅超过预期。由于一季度的经济基本面回升很大程度上来自于货币政策的逆周期调节和信贷发力，导致的代价是宏观杠杆率的再次上升，也因此4月份货币政策方面开始边际收紧，强调把好流动性“闸门”，并坚持“结构性去杠杆”，央行公开市场操作力度明显降低，并且强烈反击“降准”谣言，货币市场利率震荡走高，DR001最高触及2.98％，创15年4月以来的新高。货币政策收紧也进一步带来了债券收益率的回升。4月份的经济基本面和市场表现是今年非常典型的季度末冲高现象，在季度初月份在公布上季度季度末数据的时候，往往由于今年信贷和财政在季度末发力而带来超预期的经济数据，容易引发债券收益率的回升。

经过靓丽的一季度经济数据的出炉给市场带来的信心，4月19日我们做的债市调查显示，投资者此时的风险偏好空前高涨，最看好的和优先配置的大类资产是股票，债市策略则首选最为保守的缩短久期只吃票息的策略，并且认为未来债市很可能会面临货币政策收紧、资金利率升高的风险。从事后来看，投资者此时的乐观情绪和判断其实是滞后的或者说偏右侧的判断。我们曾在4月13日周报《这是最坏的时候，但也可能是最好的时候！》提示应该更客观分析当时的经济数据改善，春节错位和季末冲高是背后一个非常重要的原因。事后来看，从4月20日至5月10日短短20天，股市经历了今年内最为惨烈的回调，上证综指从3270点回调至2939点，下跌超10％（图26）；而债市则开启了一轮幅度不小的下行趋势，10年国债从3.40％附近震荡下行，最低曾突破3.0％。如果能及早认清今年经济的季节性冲高特征，投资者就能在5-8月的收益率回落中获得不菲的超额收益，或者避免风险资产下跌的损失。

机构配债方面，4月债券经历较大幅度调整后配置价值上升，配置盘扮演主导角色，交易盘退守。银行自营配债力度相较3月明显提升，大幅增持5341亿利率债，794亿信用债；保险机构也明显发力，合计增持385亿债券，结束此前连续5个月的减持。交易盘方面，券商和广义基金活跃度明显下降，减持力度均较大，其中广义基金大幅减持利率债和存单，总计减持2208亿债券，券商减持除中票和企业债以外的各类品种，总计减持440亿债券（图27）。

第三阶段是5月-6月，关键词是“贸易摩擦”和“银行破刚兑”。

5月初贸易谈判突发变故，此时央行及时推出定向降准的措施，并增加公开市场投放，资金面恢复宽松态势，隔夜回购利率重回历史低点附近，市场风险偏好回落，叠加中国债市纳入全球重要债券指数影响，境外机构买盘力量明显走高，推动利率债收益率快速回落。但五月下旬发生了银行破刚兑事件，中小银行和非银融资出现边际收紧，流动性结构分化明显。银行间市场与交易所市场债券回购利率走势呈现显著背离，银行间DR001加权平均利率曾跌破1％至09年以来盘中新低（图28）；而交易所质押式回购则全线走高。银行破刚兑事件之后最开始影响的是中小银行，市场机构迅速收紧了风控标准，中小银行融资的难度上升，使得利率债由于部分机构流动性压力上升而遭到抛售；随后央行为稳定市场情绪加大公开市场投放使得资金面维持宽松，并采取定向中小行投放流动性等多措施缓解中小行融资紧张。虽然中小行融资紧张在央行多举措支持下有所缓解，但由于中小行在流动性传到给非银的过程中扮演非常重要的角色，且部分非银在这一次冲击中暴露出高杠杆风险，因此市场对于非银尤其是出风险较多的产品户和通道户的融出变得非常审慎，非银流动性压力大幅上升。对此，监管层积极采取措施疏通非银的流动性梗阻问题，例如引导大型券商和基金向中小券商和基金提供流动性支持；完善回购违约处置机制避免机构“一刀切”现象，避免风险无序发酵。同时相关政策仍是基于市场化基调，要求融出支持机构自担风险，合理确定质押率和融资利率。因此系列措施在救助的同时也在力求避免道德风险、无条件保护高风险机构。在市场化支持基调下，流动性分化的大趋势仍然难以逆转。破刚兑带来的整体金融机构风险偏好回落，利率债等无风险资产受益，收益率再度下行。

经历了贸易摩擦和银行破刚兑事件，投资者此时风险偏好明显回落，根据我们6月22日做的市场调查，看好利率债、黄金的投资者比例大幅回升，看好股票的投资者比例大幅回落（图29），同时债市策略方面选择延长久期的投资者比例大幅提升。投资者最为担忧的风险是贸易谈判又再度出现缓和，以及流动性分层导致中小机构抛售债券。我们在6月29日发布的下半年经济及债券市场展望中曾经解读，表面上，似乎是贸易摩擦和银行破刚兑导致了风险偏好回落和市场反转，但实际上这两件事情都只是2018年以来宏观大格局转变的一个延续，而并非开端。这个转变就是次贷危机后的这10年以来，中国实体经济在影子银行配合下，持续快速加杠杆的模式来到了一个临界点，旧模式难以持续。贸易摩擦的升级对全球经济都是一个制约，加上国内银行流动性分层的影响，经济仍存在下行压力，全球利率水平还将进一步下降。事实上，进入8月份，全球利率创出历史新低，中国利率债收益率也创年内新低。

机构配债方面，6月银行破刚兑事件对城商行的冲击最为明显，城商行缩表抛售，大行、非银和境外机构则是加速买入。城商行6月大幅减持2179亿债券，减持力度为历史新高，银行信用风险事件后明显缩表。大幅抛售流动性较好的利率债（近2000亿），历史来看，城商行在银行内部风险偏好偏高，同业负债的依赖性也更强，由于城商行的同业负债占比较高，银行信用风险事件对城商行造成的冲击最大，负债端压力传导为资产端的抛售。大行同业负债占比较低，未明显受到破刚兑事件的影响，但风险偏好较低，大幅增持利率债，减持信用债；非银机构也是风险偏好明显减低，广义基金、保险、券商6月均明显增仓利率债，其中广义基金大幅增持3624亿利率债。此外，境外机构5-6月加速涌入，分别增持1031亿和694亿境内债券（图30），随着全球经济经济下行，5-6月全球债券收益率都已经处于年内的最低位甚至是回到了接近历史的最低水平，而中国债券经历了4月份的调整后，收益率处于年内中高水平，与海外市场利差拉大，价值凸显。加之人民币债券正式被纳入彭博-巴克莱综合指数，也吸引境外被动资金加速流入。

第四阶段是7-8月，关键词是 “地产调控”和“汇率贬值”。

7月地产调控明显趋严，银保监会信托部约谈信托公司加强地产信托管控、发改委限制地产境外发行、多个城市住房按揭利率上调、尤其是730中央政治局会议明确提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，地产调控的力度和决心上升至新高度。因此，市场对后续地产走势的预期变得更悲观，也助力债市收益率下行。

8月利率破位下行，创造全年最低利率，十年国债一度跌破3％。8月2日，特朗普意外宣布对中国加征关税令中美贸易摩擦进一步升级，避险情绪高涨，外围美债也表现强势。8月5日人民币汇率逾11年来首次破7，此次贬值由于释放了贬值压力，且并未带来进一步贬值预期，反而利多债券，带动现券收益率持续下行至8月中旬。基本面上，8月公布的7月经济数据呈现明显的“季初回落”特点，也加强了多头信心。10年国债收益率一度跌破3％。LPR改革与利率并轨是8月后半月的主题，LPR新定价机制改革后首个报价仅比原利率下调6bp，并没有体现出引导利率下行的意图，加上市场关注地方债是否可能扩大发行额来支撑经济，下旬收益率小幅回升。

这一阶段，不仅我国债市收益率创年内新低，全球债券收益率纷纷迭创新低，连美国30年国债收益率都跌破2.0％，全球负利率债券规模在这个阶段超过16万亿创历史最高水平（图31）。全球的避险资金都在持续进入债市。根据我们8月17日的市场调查，投资者此时避险情绪空前高涨，最看好的大类资产依然是利率债和黄金，且看好比例较之前进一步大幅上升，对于年内收益率低点的看法集中在2.7-2.9％（10年国债），较之前进一步下降。但此时敏锐的投资者已经开始担忧多头过于一致和臃肿（占比55.7％，相比上期24.4％）（图32），且贸易摩擦的反复可能会带来对债市的不利冲击（61.3％，相比上期52.4％）。因此在选择债券投资策略时更多的投资者用波段交易替代了延长久期策略。

7-8月各类银行的配置力度较高，助推收益率下行，农商行由于区域有效信贷需求不足，存在持续的资产荒现象，其配债力度维持高位；城商行缩表压力有所缓解，购债力度有所上升。7-8月利多因素较多，交易盘参与热情较高，利率债中主要增持政金债，信用债中持仓则明显拉长久期，大幅增持中长久期的中票和企业债，减持短久期的短融超短融。境外机构则是显著增配政金债，其配债结构对税收利差的表现影响显著。5-6月境外机构对10年国开和5年国债的配置偏好使得5年期国开债-国债税收利差明显走扩，10年期税收利差处于低位。由于7月以来5年国开债相对价值明显，7月来看，外资对5年期国开的净买入量明显增加，且高于同期限国债，使得5年期税收利差明显收窄。此外，汇率因素是境外机构的重要考量因素，在8月初人民币出现快速贬值后，境外机构增持量明显降低，由7月的533亿大幅降至74亿，为年内较低水平（图33）。

第五阶段是9-10月，关键词是“猪肉通胀”和“季节性特征”

9-10月，收益率开启了较大幅度的回调，主要源自于超预期的猪肉价格上升推升的年内破4％的通胀预期以及经济数据的季节性特征，另一方面，中美贸易摩擦在此阶段也出现了阶段性缓和。9月央行虽然有降准动作，但基本从其他渠道回笼了资金，整体资金面利率中枢水平反而要显著高于6-8月。资金面的边际收紧与此阶段的通胀和经济数据的季节性回升有关。9-10月猪肉价格出现了历史上最快速的单月环比上升（图34），带动市场预期年内整体CPI同比涨幅超过4％；并且10月公布的三季度和9月经济数据仍然呈现非常明显的季节性特征，季末冲高明显，加上去年四季度的低基数是的市场对于四季度经济基本面回升的预期较强，也推动了债券市场收益率的快速上升。此外10月份的中美谈判也出现了阶段性缓和，同样助推了收益率的上升。本轮收益率的上升使得10年国债收益率从8月底3.06回升至3.31％，上升了25bp，回升幅度仅次于4月。

在这一阶段，投资者风险偏好有所抬升，根据我们9月19日做的市场调查，投资者对于风险资产偏好明显提升，但对于低评级信用债的偏好并未改善，整体对于债市的看法更偏保守。主要担忧的风险来自于可能的通胀压力对于货币政策放松节奏的制约，以及美联储进一步宽松可能不及预期。此外投资者对于四季度经济数据的看法存在较大分歧，虽然地产调控加码、土地投资已出现明显下滑但近期地产销售却表现不错。因此选择减仓和缩短久期的投资者占比有所增多，对年内收益率低点的看法上也更为保守，最主流的看法是只有10-20bp的下行空间。我们当时提出，每一次利率的回调都会伴随投资者更为偏空的看法，而如果总是走在市场的后面也就容易错失机会。实际上，投资者可能还是低估了流动性分化格局下投资者对低风险资产的追逐、地产调控下高收益资产的消失导致的资产荒、以及随着债券指数逐步纳入中国债市以及中国对外开放程度的不断加大而带来的海外投资者强劲的配置力量，我们预计这些将对利率债形成明显的配置需求，可能封杀利率债收益率的上行空间。10月末经历债市收益率回调之后，在市场情绪极度悲观的时候我们在《如何看待近期债市下跌和下跌后的机会!》提出，别人恐慌的时候，可能就是机会到来的时候。事后来看，经济增速走弱和猪肉环比开始放缓这些基本都得到了印证。所以10月31日当天，10月份PMI数据出台的时候，当天债券收益率就开始持续回落，并一直延续到11月下旬。类似今年4月份收益率高点的时候，我们曾建议投资者积极买入，布局收益率回落的机会。

机构配债方面，银行由于负债成本较高，今年银行活期存款较少，但定期存款中结构性存款增长较快，导致整体存款成本有所升高，债券收益率经历8月份的快速下行后，对于银行而言吸引力较低，全国行在9月大幅减持896亿利率债，而9-10月债市经历调整，收益率明显上行后，吸引力有所提升，全国行重回增持。境外机构则是看中资产的性价比，9月债市持续经历调整，配置性价比提升，此外人民币汇率趋于稳定，外资加速买入，增持量高达863亿，为年内次高水平（图35）。

第六阶段是11月至今，关键词是“央行逐渐宽松”

在收益率明显回调之后，11月相关利空因素都转为利多。首先11月猪肉需求的淡季和猪肉价格快速上涨之后带来的市场应对措施压制了猪肉价格的表现，10月的经济数据也呈现了明显的季度初回落特征，此时工业品价格的下行使得企业面对实际利率的高位成为了央行货币政策更为紧要的目标。因此11月以来我们观察到央行逐渐显露宽松态势，11月5日下调MLF5bp，11月15日再没有MLF到期的情况下额外操作了2000亿元MLF；11月16日公布的央行三季度货币政策报告在政策前瞻部分删除了“闸门”，并在“逆周期调节”之前加入了“加强”；此外11月20日LPR报价1年期和5年期都同时下调了5bp（而上一次是均维持不变）。这些举措都释放了比较明确的渐进宽松信号，需要引导市场利率下行。因此在这个阶段，债市收益率从上月底的高位3.31％回落至目前3.17％，回落幅度高达14bp。

在这个阶段，投资者对债市看法依然偏相对保守，不过多数投资者认为债牛未尽，但对收益率下行幅度的判断仍比较谨慎。根据我们11月15日做的市场调查，通胀仍是市场当前最为担忧的风险（图36），而猪价上涨带动的结构性通胀，也导致市场对货币政策进一步放松的预期减弱，而这也进一步导致了市场普遍预期短端利率下行空间不足。

2019年尚未盖棺定论，2020年中国债市仍有机可乘！

虽然2019年接近收官，但我们认为债券今年是牛市、熊市还是猪市尚不能完全盖棺定论，毕竟还有最后一个月的时间。而且最后一个月可能还有比较多的变数。第一，目前市场预期12月份中美可能达成第一阶段贸易谈判。但从目前情况看，也存在着不少的变数。如果不能顺利达成协议，那么年内的风险偏好仍将明显回落，冲击风险资产。第二，中国财政刺激可能出现前高后低现象，前三季度用了较多赤字之后，最后一个季度，赤字可用量明显下降，可能拖累11和12月份财政支出增速，导致四季度经济增速仍会下行，而打破了此前市场预期四季度GDP企稳回升的预期。第三，猪肉价格经过8-10月份的暴涨后，11月份以来价格快速回落，从而开始缓解市场对未来猪肉通胀持续的担忧。如果11月份经济数据走弱，叠加12月份贸易谈判变数，货币政策很有可能在12月份仍有进一步的放松。所以12月份债券收益率仍不排除出现一定幅度的下行，并扭转今年利率债利率基本没有下行的局面，从而实现利率债小牛市，信用债中牛市的格局。所以，即使还有1个月，但这1个月也足以改变今年债市牛熊的定性。

即使年内债券收益率没有更进一步的下行，我们认为明年债市可能还有较大的机会，从而实现利率债的牛市。第一，中国债市与全球债市呈现明显的不同步性，2017年中国债券大熊市，利率大幅上升，而海外则是不牛不熊的猪市，利率区间震荡；2018年，中国债券市场经历了大牛市，中国市场利率大幅下降，而海外债券是大熊市，利率明显提升；而2019年，中国债券市场迎来不牛不熊的猪市，利率区间震荡后几乎回到年初水平，而海外债券则是大牛市，利率创历史新低。正因为中国利率债今年利率没有降，性价比很高，我们认为明年中国利率债的表现会反超其他大类资产。比如，（1）从纵向比较来看，我国债券和经济数据对比来看，在GDP增速已经降至6.0％的历史新低水平下，10年国债收益率还有高达3.1％-3.2％，只比历史均值低了20-30bp，无疑就是很好的相对价值。这种高相对较价值，也就是市场一直说的“安全边际”。（2）从横向比较来看，海外利率持续下降以及海外央行持续放松的背景下，中国债券是全球的估值洼地，境外机构也盯上了中国债券的配置价值，一旦时机合适，境外机构就会持续增持，尤其是每年年初全球大类资产配置重新调整的时候。（3）并且在债市内部比较来看，利率债性价比也在上升，国内投资者与国外投资者可能会展开对利率债的追逐。利率债今年利率不降反升，与信用债的利差显著收缩，在债券和固定收益资产内部，利率债的性价比在上升。第二，明年我国经济基本面走势有望支撑我国债市走牛。今年经济的主要支撑是地产和财政，明年地产如果放缓，单靠财政未必能稳定拖住经济，并且地产融资的限制也限制了高息资产的创造，我们预计明年高息资产将越发稀缺。从通胀角度来看，我们预计CPI将呈现前高后低的特征，且下半年高基数下CPI可能会非常快速的滑落，央行放松的空间和必要性也将大幅上升，这些无疑对于债市都是明显的支撑。此外，在理财打破刚兑、规范结构性存款逐步推进的情况下，我们预计明年银行的负债成本将逐步下行，从而逐步消除债市收益率下行的制约。