光大宏观：美联储继续降息的概率下降 加息的门槛也被大大提高

美联储12月议息会议维持利率不变，符合市场预期。点阵图显示2020年美联储将按兵不动，暗示近期不会继续降息，而加息的门槛也被大大提高。一方面，美联储认为劳动力市场尚未出现过热迹象，减弱通胀压力。另一方面，美联储对通胀的容忍度也有所提高。

对市场而言，尽管贸易摩擦存在阶段性缓和的可能性，但通胀的缺失足以让美联储继续维持低利率。从政策的边际变化来看，美联储偏松的货币政策已被充分定价，短期或不会为资产价格上涨提供太多动力。投资者的关注点将从美联储转移到中美贸易谈判等其他方面。

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美联储12月议息会议维持利率不变，符合市场预期。点阵图暗示2020年美联储将按兵不动。有13位美联储官员预期2020年底联邦基金利率中值为1.5~1.75％，这与当前的利率区间一致。另有4位官员认为利率中值在1.75~2％的区间，对应加息一次。

经济指标方面，对2020年GDP增长的预期仍为2.0％，但失业率预期下降至3.5％（前值3.7％），长期失业率预期也下降至4.1％（前值4.2％）。PCE通胀、核心PCE通胀预期均为1.9％，低于2％的目标，说明美联储认为通胀仍缺乏上行动力（表1）。

通胀的缺失与供给、需求因素都有关系。从供给侧看，美联储主席鲍威尔表示当前的劳动力市场只是强劲，而非过热，暗示还有闲置的劳动力可以利用，降低了通胀压力。从需求侧看，尽管美国家庭消费表现强劲，但企业投资动力不足，去库存还有压力，另外贸易因素带来的不确定性仍在，不利于经济扩张和通胀回升。

往前看，美联储继续降息的概率下降...基于今年美国经济的稳健表现，美联储近期已很难再下调利率。美联储这次的货币政策声明也指出，当前的货币政策是合适的，暗示短期内不会再降息。此前美联储主席鲍威尔也曾表示，除非出现重大的变化，否则美联储不会采取行动。今天的决议只是再次确认了这一点。

...而加息的门槛也被大大提高了。1998年美联储也曾采取过“中周期调整式”降息，但仅仅半年后就开始重启加息，因此投资者也普遍关心明年美联储是否会加息。

目前来看这一担忧还言之尚早。一方面，美联储认为失业率还有下降的空间，说明其认为当前的就业暂时不会带来很强的通胀压力，而没有通胀，美联储就不会加息。

另一方面，即便未来通胀达到2％，美联储对通胀的容忍度也比以前更高了。此前美联储曾讨论过平均通胀目标制的框架，如果按照这一框架，通胀短暂超调（overshoot）也是完全可以被接受的。

对市场而言，美国货币政策将继续偏松，但从政策的边际变化来看，短期也不会为资产价格上涨提供太多动力。今年美联储出于对贸易不确定性的担忧而采取“预防式”降息，再加上美国经济本身有韧性，带来了“股债双牛”的效果。此次议息会议后，市场或将形成美联储既不降息，也不加息的预期。随着前期降息对资产价格的影响被充分定价，投资者的关注点将从美联储转移到中美贸易谈判等其他方面。

利率决议公布后，美股小幅上涨，美债收益率下行，美元下跌。市场得到的讯息是，尽管贸易摩擦存在阶段性缓和的可能性，但通胀的缺失足以让美联储继续维持宽松的货币政策。