中信证券：如何打造中国制造？是美国的再工业化 还是走“德国制造”之路？

文丨明明债券研究团队

报告要点

当前制造业投产疲弱的原因之一可能在于工业产成品价格低迷、终端需求疲弱下制造业扩产动力不足，另一方面也可能是由于产能相对过剩下企业进行设备购置的必要性下降。结合美国、德国的制造业发展经验，我们认为后续政策上仍需不断功夫制造业发展基础，进一步加大对制造业的扶持力度，以促进我国本土制造业的繁荣发展。

大国重器，由来已久。历史上，我国对制造业的重视由来已久，进入2019年后，支持制造业高质量发展成为了我国的政策重点之一。

制造业现状：飘忽的生产与羸弱的投资。2019年以来，制造业工业增加值时有起伏，制造业固投增速则持续下探，制造业的投产低迷与政策的发力提效形成鲜明的对比。我们认为产成品价格低迷、终端需求疲弱导致企业扩大生产、加大设备购置的意愿不足，而目前制造业产能利用水平尚有发力空间，这也降低了制造业企业增加固定资产投入的必要性。分行业看，受地产韧性影响，部分地产、基建产业链的上游行业固投增速表现亮眼，但下游行业整体低迷，但往后看上、下游行业的走势分化难以延续。

海外制造业的发展镜鉴。二战后，美国、德国都曾推出过促进制造业的相关政策，结合美国、德国的制造业发展经验，我们认为后续政策上可以从以下三个方面发力以促进制造业发展：第一，实体经济仍是一国经济发展的基石，应避免虚拟经济的过度繁荣；第二，产业升级的自发过程较为漫长，建议适当加大政策对制造业企业的扶持力度；第三，应辩证看待制造业开放的双刃剑，将外部压力转化为动力，促进我国传统品牌的繁荣发展。

我国对制造业的重视由来已久，2015年的《中国制造2025》、2016年的“十三五规划”均彰显了我国对制造业高质量发展的重视。进入2019年，支持制造业发展进一步成为了我国的政策重点之一，我国先后出台了诸多减税降费、降低中小企业融资难融资贵的政策，但从当前制造业现状看，制造业的生产与投资的热情仍然不高，我们认为其中的原因一方面在于工业产成品价格低迷、终端需求疲弱下制造业扩产动力不足，另一方面则是由于当前制造业仍有潜在产能扩张的空间，因此企业进行设备购置的必要性也有所下降。分行业看，我们发现部分上游行业（如钢铁、化工、燃料加工）的固投增速表现亮眼；但下游行业整体低迷，地产的韧性仍存可能是其内在原因。结合美国、德国的制造业发展经验，我们认为后续政策上可以从以下三个方面发力提效，第一，应不断巩固制造业发展基础，避免虚拟经济的过度繁荣；第二，产业升级是大势所趋，但传统制造业的回落和高端制造业的发展需要时间，建议进一步加大政策对制造业企业的扶持力度；第三，应辩证看待制造业开放的双刃剑，将外部压力转化为动力，促进我国本土制造业的繁荣发展。

正文

2019年以来，我国相继颁布了诸多支持制造业发展的政策，但截至2019年11月，制造业固定资产投资、工业增加值的累计同比分别录得2.5％、5.9％，较2018年全年仍有所下行。接下来，本文将重点分析制造业的低迷原因，并结合海外经验来探讨如何促进制造业的高质量发展。

大国重器，由来已久

我国对制造业的重视由来已久。早在2012年的十八大会议上，我国就曾提出实施创新驱动发展战略，十九大之后，创新驱动发展战略正式实施。2015年国务院颁布了《中国制造2025》，要求提升制造业创新能力、提高制造业国际化发展水平，聚焦机器人、航空航天装备、先进轨道交通装备、节能与新能源汽车、电力装备、农机装备等多个领域，到2025年迈入制造强国行列。而2016年的“十三五”规划也对战略新兴制造业和自主创新能力全面提升提出了目标：2020国家综合创新能力世界排名进入前15位，迈进创新型国家行列，启动“科技创新2030—重大项目”，重点发展中高端制造业，2030年中国将成为世界战略性新兴产业重要的制造中心和创新中心。

进入2019年后，支持制造业高质量发展成为了我国的政策重点之一。2019年3月的政府报告中就曾指出强化制造业质量基础支撑，推动标准与国际先进水平对接；而8月工信部印发《关于促进制造业产品和服务质量提升的实施意见》也指出要强装备制造业质量竞争力，到2022年，制造业质量总体水平显著提升；此外，10月十三部门印发的《制造业设计能力提升专项行动计划》也旨在解决制造业短板领域设计问题，提出在2022年完成发展国家级工业设计中心、制造业设计培训基地等举措。而“十四五”规划编制专题会议也强调将助力中高端制造业高水平发展。政策方面，2019年我国进一步加大了对制造业的扶持力度，将制造业的税率由原先的16％调降至13％，而10月国常会也曾提出要对制造业加大研发费用加计扣除比例，以鼓励制造业的研发活动；另一方面，我国政府也重点关注制造业企业融资难融资贵问题，2019年我国曾先后三次开展降准操作以支持商业银行对中小企业的资金投放，同时也创设了TMLF工具来定向支持小微企业贷款，而LPR改革的持续推进也彰显了政策对于实体制造业的扶持意图。

制造业现状：飘忽的生产与羸弱的投资

2019年以来，制造业工业增加值时有起伏，制造业固投增速则持续下探。2019年以来，制造业工业增加值同比增速整体处于震荡走弱的进程，尽管个别月份的当月同比增速有所回升，但从累计同比看，2019年1-11月制造业工业增加值同比增速录得5.9％，仍位于历史低位，较2018年全年增速6.5％也有明显滑落。与工业增加值的起伏相背离的是，制造业的固投增速却持续下探，2018年全年制造业固投增速为9.5％，进入2019年后，制造业固投增速持续下滑，截至2019年11月，制造业固投累计同比增速仅为2.5％，增速平年内低点。制造业的投产低迷与政策的发力提效形成鲜明的对比。

产成品价格低迷、终端需求疲弱导致企业扩大生产、加大设备购置的意愿不足，而目前制造业产能利用水平尚有发力空间，这也降低了制造业企业增加固定资产投入的必要性。经验上，企业的生产经营一般遵循“利润改善——生产扩张——投资增加”的传导链条。对于利润向生产传导的环节，2019年以来工业产成品价格增速、制造业企业利润增速整体处于不断下探的进程，国家统计局数据显示，2019年11月PPI同比增速录得-1.4％，较2018年12月的0.9％下滑2.3pcts；而产成品价格的持续收缩也对企业利润增速产生了一定的影响，2019年1-11月工业企业利润总额同比下降2.1％，制造业同比下降4.1％，较2018年全年增速+8.7％减少12.8pcts，利润持续收缩制约了企业扩产、补库意愿。另一方面，“生产——投资”的实现也取决于制造业的产能利用情况，理论上，如果企业的产能利用率仍有发力空间，那么该企业即便不增加设备购置也能实现产出增加，2019年我国工业产能利用率的中枢低于2018年，说明我国工业企业的闲置产能有一定的增加迹象，这意味着工业企业走向投资扩张的可能性不大，这也与我们此前的报告《债市启明系列20191226—隔夜利率到“1”，货币宽松为哪般？》中的观点相符。

分行业看，部分地产、基建产业链的上游行业固投增速表现亮眼，但下游行业整体低迷。2019年1-11月，中上游行业中，钢铁加工、燃料加工、化工制造业的固投增速分别为27.1％、14.5％、3.1％，较2018年全年分别变化+13.3pcts、+4.4pcts、-1.4pcts，均高于制造业的平均水平（2.5％、-7.0pcts）。下游行业中造纸、纺织、食品制造、文教工美、家具制造、通用设备制造业的固投增速依次录 得-10.5％、 -8.7％、 -4.8％、 -2.2％、 -0.5％、 1.4％， 较2018年全年增速分别变化-15.6pcts、 -13.8pcts、 -8.6pcts、 -10.3pcts、 -23.7pcts、均低于制造业的平均水平（2.5％、-7.0pcts）。我们认为原因可能有以下两点：一方面，2019年以来地产投资增速维持高位，截至2019年11月，房地产开发投资累计同比增速录得10.2％，仍处于2016年以来的历史高点，这可能也导致了部分地产上游行业的库存持续走低、生产持续改善。另一方面，下游行业的库存、生产、投资均回落也与终端需求的疲弱相符。此外，仪器仪表制造业、电子设备制造业的固投增速表现亮眼（33.4％，13.8％）一定程度上说明政策对先进制造业的扶持已逐渐生效。

往后看，我们认为上、下游行业的走势分化难以延续。随着政策调控房价的态度逐渐清晰，后续房地产价格有一定的顶部企稳可能，考虑到当前政策对地产融资端的调控仍然趋严，房价的止涨将使地产公司的资金来源雪上加霜，后续地产投资回落的概率较大，而上游行业的投资扩张也难以持续，仍将向下游需求端靠拢。

海外制造业的发展镜鉴

事实上，随着一国产业升级和经济结构转型的持续推进，制造业走弱、工业规模占比收缩往往是经济发展的必经之路，如美国、德国这两个制造业大国均在上个世纪60-70年代开启了“工业化”向“第三产业化”的转变。但随着过度“去工业化”的弊端逐渐显现，美国、德国的政策方向也纷纷切换为对制造业加以扶持。目前来看，美国、德国的制造业占GDP比重均已企稳回升，侧面说明政策已取得了一定效果。因此，不妨先来回顾海外主要经济体的制造业发展经验，或将对我国制造业发展提供借鉴意义。

美国经验：“去工业化”到“再工业化”的转变

20世纪60年代，美国政府决定将污染相对严重的劳动密集型产业转移至人力成本较低的发展中国家，在国内大力发展高附加值的高新技术制造业以及第三产业，“去工业化”进程正式开启。截至2018年，美国制造业增加值占GDP的比重持续减少，从1960年的25.3％降至2018年的11.3％，非农就业人数中制造业比重也从1960年的33％滑落至2018年的10％。但缺少实体经济的支撑，过于仰仗第三产业的泡沫式经济也更加脆弱，次贷危机爆发后，美国经济深陷泥潭，制造业加速衰退，美国开始逐渐认识到制造业发展的重要性，“再工业化”战略应运而生。

2008年金融危机之后，奥巴马政府出台了一系列强力的财政政策和货币政策以刺激经济，2009年12月，奥巴马政府正式出台《重振美国制造业框架》，把重振制造业、降低失业率作为经济复苏的突破口，“再工业化”正式开始。早期的“再工业化”战略主要聚焦于对高技术附加值的企业加以税收减免和资金扶持，同时也主张通过出口来带动国内先进制造业的发展，如2010年8月出台的《制造业促进法案》主张把公司税率降至28％以减少制造业企业的经营成本并提升出口竞争力，2013年奥巴马政府进一步出台了《国家出口倡议》以促进高端制造业的出口。进入2016年，特朗普上台后仍延续了对制造业的扶持态度，除了继续推行原有的税收减免、鼓励出口等政策，特朗普政府进一步提出了“企业回归”战略，旨在让传统制造业回流美国本土以带动美国就业市场发展并抑制资本外流。

综合美国的制造业发展进程看，制造业走弱时国债收益率中枢也趋于回落。在美国去工业化战略推出的初期，美国制造业并未发生明显走弱，但进入20世纪80年代后，美国制造业的疲态开始显现，行业增加值的同比增速整体趋于回落，直到30年后的2010年，奥巴马政府正式推出《重振美国制造业框架》，美国制造业才逐渐走出低迷。对于债券市场而言，债券收益率的走势与制造业的繁荣程度整体呈正相关关系，自1980年制造业开始衰退后，美国10年期国债收益率业也整体趋于下行。

德国经验：战后制造业的经久不衰

二战结束后，德国重建需求较大，客观上为其战后建筑业和非军事制造业发展提供了机会，原先用于服务军方的制造业迅速转向民用，通过美国马歇尔计划的援助，德国经济和制造业迅速恢复。从20世纪70年代起，受美国、英国的西方国家影响，德国经济也开始出现结构调整，逐步由工业化转向“第三产业化”。但与美国不同，德国的第三产业中金融业占比较小，且相当一部分是与第二产业的联系更为紧密的服务业，如针对机械设备的技术解决方案、设备调试、售后服务等服务业，侧面反映出德国对于第二产业的重视程度要高于美国。

随着全球化进程的持续推进，中东欧国家、发展中国家的劳动成本优势逐渐显现，德国本土制造业尤其是劳动密集型制造业承受较大的竞争压力，这也迫使德国本土企业更加专注于技术密集型产业，如机动车、医疗、测试和控制技术产品的制造等。21世纪以来，德国制造业占比基本保持稳定，但仍受美国等发达国家的“再工业化”和以中国为首的新兴国家制造业转型升级的压力，因此，德国政府也相继颁布诸多举措以带动德国工业的稳步发展，如2013年颁布的《工业4.0战略》以及 2019年颁布的《国家工业战略2030》。

从德国制造业的发展进程来看，德国内在的人文环境与外部的政策支持均是制造业保持强势的原因。一方面，“德国制造”闻名世界离不开“工匠精神”、“创新精神”的传承；另一方面，德国政府也对制造业扶以极大的政策支持，如德国联邦和各州政府均大力支持高校、研究中心等有助于制造业创新的各类机构，各州政府也对此类机构赋予适度财政补贴，以强化研发型、技术型的人才保障。

如何促进我国制造业高质量发展？

不断巩固制造业发展基础，避免虚拟经济的过度繁荣。从美国的前车之鉴看，一国如果脱离了实体经济而过度仰仗虚拟经济，极大可能会给本国带来潜在的经济风险。与之对比，二战结束后德国的第三产业也在稳步发展，但德国更加重视以制造业为代表的实体经济发展，因此德国受金融危机中的冲击相对较小，在欧债危机中也能够独善其身。目前我国实体经济的发展仍有一定制约，部分中小企业、民营企业仍有一定的资金短缺问题，因此我国仍需重视发展制造业等实体产业，打牢经济基础，不能忽视实体经济的主体地位与经济泡沫过度繁荣的潜在风险。

产业升级是大势所趋，但传统制造业回落、高端制造业的发展需要一个过程。从美国、德国的经验来看，随着劳动力成本的逐渐提高，传统的劳动密集型产业并非经济增长的长期动能，创新科技产业和高端装备制造业是发达国家制造业发展的主要方向。过去我国一般采用地产、基建来对经济实行逆周期调节，上游行业如采矿、钢铁等兼顾劳动密集型与资源密集型的行业有较强的发展动力，而地产、基建的蓄水池效应也在一定程度上制约了社会资金向中小企业的流向，因此后续仍需加大对制造业特别是技术密集型制造业的扶持力度，进一步推动制造业的转型升级。

可以适当加大政策对制造业企业的扶持力度。中小企业规模小，管理层次少，开展技术创新时更为灵活方便，因此无论是美国的“再工业化”还是德国的《国家工业战略2030》都将支持中小企业的发展作为战略重点。结合美国和德国的经验来看，我国政府可以进一步落实企业减税降费以及财政补贴的政策，如地方政府可参照德国，对优质企业以及研发中心进行补贴，或者成立相关产业基金，为中小企业创新提供资金支持。此外，科技创新离不开完善的人才培养机制和知识产权保护体系，可以适当推行校企联动，实行理论教育与职业教育“两条腿”走路的政策；同时也应加强知识产权保护力度以促进企业创新热情。

应辩证看待制造业开放的双刃剑。1月3日，国常会曾指出要进一步扩大制造业开放力度，鼓励企业面向国际市场参与竞争、开展合作。由于国外产品的性价比、品牌效应、科技水平存在一定优势，制造业开放或将使得国内相关行业面临一定的洗牌压力，如近期方兴未艾的国产特斯拉事件，其入市或将使得国内车企面临的竞争压力加剧，也对国内车企的创新能力提出了更高的要求。但从长期看，加大制造业的开放也有助于带动国内产业链升级。事实上，历史上我国曾有过数次国内品牌与国外品牌的竞争经历：21世纪初期，中国刚刚加入世贸组织，本土的家电企业就曾面临过严峻的外部竞争压力，国内家电行业在经历洗牌后，一些优质国内品牌如海尔、美的、格力脱颖而出，并重新夺回市场的主导权；与之相似的还有智能手机的兴起历程，随着2007年苹果手机的推出，国内也曾有发起过造手机的热潮，魅族、小米、锤子等智能手机创业品牌纷纷成立，华为、VIVO、OPPO等传统巨头也均加入战场，最终既促进了国产品牌的竞争，也带动了国内相关产品的技术升级。因此，应正确看待制造业开放的双刃剑问题，短期内国内传统制造业品牌或将迎来阵痛，但风雨过后仍有彩虹，长期看我国制造业仍有发展空间。

总结

我国对制造业的重视由来已久，2015年的《中国制造2025》、2016年的“十三五规划”均彰显了我国对制造业高质量发展的重视。进入2019年，支持制造业发展进一步成为了我国的政策重点之一，我国先后出台了诸多减税降费、降低中小企业融资难融资贵的政策，但从当前制造业现状看，制造业的生产与投资的热情仍然不高，我们认为其中的原因一方面在于工业产成品价格低迷、终端需求疲弱下制造业扩产动力不足，另一方面则是由于当前制造业仍有潜在产能扩张的空间，因此企业进行设备购置的必要性也有所下降。分行业看，我们发现部分上游行业（如钢铁、化工、燃料加工）的固投增速表现亮眼；但下游行业整体低迷，地产的韧性仍存可能是其内在原因。结合美国、德国的制造业发展经验，我们认为后续政策上可以从以下三个方面发力提效，第一，应不断巩固制造业发展基础，避免虚拟经济的过度繁荣；第二，产业升级是大势所趋，但传统制造业的回落和高端制造业的发展需要时间，建议进一步加大政策对制造业企业的扶持力度；第三，应谨慎看待制造业开放的双刃剑，将外部压力转化为动力，促进我国本土制造业的繁荣发展。

市场回顾

利率债

资金面市场回顾

2020年1月9日，银存间质押式回购加权利率全面上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动13.57bps、13.97bps、10.07bps、15.68bps和3.16bps至1.68％、2.25％、2.20％、2.40％和2.51％。国债到期收益率涨跌互现，1年、3年、5年、10年分别变动0.42bps、1.01bps、-0.59bps、-1.53bps至2.30％、2.66％、2.89％、3.12％。上证指数涨0.91％至3066.89；深证成指涨1.79％至10706.86；创业板指涨2.71％至1862.69。

周四央行公告称，央行公告称，目前银行体系流动性总量处于较高水平，2020年1月9日不开展逆回购操作。

流动性动态监测

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2019年11月对比2016年12月M0累计增加5,825.88亿元，外汇占款累计下降7,071.31亿元、财政存款累计增加13,233.08亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

市场回顾及观点

可转债市场回顾

1月9日转债市场，平价指数收于94.48点，下跌0.42％，转债指数收于117.26点，上升0.40％。203支上市可交易转债，除文灿转债、鼎胜转债、佳都转债、伟明转债、百合转债、曙光转债、泰晶转债、至纯转债、金力转债和台华转债横盘外，164支上涨，29支下跌。其中，三力转债（11.65％）、模塑转债（7.68％）、安图转债（7.23％）领涨，机电转债（-1.72％）、桐昆转债（-0.71％）、创维转债（-0.69％）领跌。203支可转债正股，除双环传动横盘外，180支上涨，22支下跌。其中，万里马（10.05％）、三力士（10.05％）、模塑科技（9.96％）领涨，文灿股份（-5.59％）、凯中精密（-4.61％）、中航机电（-2.83％）领跌。

可转债市场周观点

上周受降准利好的推动，转债指数录得连阳，投资者火热的情绪仍旧在延续。但正如我们上周周报中所讨论的效率问题，转债市场近期的个券分化愈发明显，市场主线也愈发清晰。

从核心的推动因素来看，转债市场已经蕴含了对正股较高的预期，未来这一预期能否实现是个券表现的核心影响因素。因此对于转债当前策略而言，首要的问题是分析权益市场短期的方向，然而判断大趋势总是充满不确定性，相比而言我们更愿意去寻找市场短期具有更高确定性的板块。

首先值得关注是周期板块，回顾去年11月中旬的周报内容我们便提示可以增加重点关注周期板块，当时权益市场关注周期的声音并不热烈，当时我们关注这一板块的主要逻辑来自逆周期思维，转债空间有限的天然特性是逆周期操作较为完美的映射。同样由于空间有限，也决定了在选择方向的时候需要比权益有一定的提前量，既不能太早也不能太晚。回到当前，周期板块的行情已经演绎了一段时间，但是短期经济金融数据并不能证伪，预计这一趋势仍旧可以延续，从转债的角度则可以进一步扩散寻找标的。

其次关注科技板块，我们在过去几周周报中提出的观点是分化，我们认为科技板块是分化的核心区域。科技板块弹性上佳，且短期涨幅领先，但是临近业绩公告期市场内含的预期能否兑现存在不确定性，所以我们判断分化可能会愈演愈烈。既然是分化反过来看收益就是alpha，因此重点择券寻找景气度较高的方向，同时尝试着接受转债市场给予的高价格与高估值。

最后则是价值板块，从逆周期的角度看，价值板块过去一段时间表现较弱，考虑到近期地缘政治风险频出，权益市场风格有望再均衡，向价值靠拢是重点关注的方向。转债方面则是可以以公用事业、大金融以及大消费为底仓核心持有。

高弹性组合建议重点关注百姓转债、和而转债、国祯转债、洲明（利德）转债、常汽转债、星源转债、寒锐转债、太极转债、福特转债、太阳（顾家）转债以及金融转债。

稳健弹性组合建议关注川投转债、玲珑转债、烽火转债、启明转债、通威转债、索发转债、久立转2、亨通转债、新北转债、桐昆转债和银行转债。

股票市场

转债市场