天风固收：怎么理解央行当期行为？

孙国峰在文章中明确2019年下半年货币政策主要背景是：面对“经济缓、物价涨”、局部性社会信用收缩压力依然存在、全球降息潮相互交织的局面。

从国内基本面来看，至少四季度以来，经济缓的局面有部分改善，局部性社会信用收缩是否改善正在验证。从内外平衡考虑，联储降息预期大幅回落，贸易争端有所缓解，客观而言，央行加码宽松的内在压力至少没有进一步加大，这可以部分解释为什么央行没有进一步引导LPR下行，但是仍然投入了大量流动性。

那么疫情作为突发因素，是否构成当前货币政策的重要影响？

我们观察目前央行保持流动性整体中性偏宽松，预估和疫情关系不是太大。未来会如何还需要进一步关注疫情进展，特别是疫情对于市场预期和经济的影响幅度。

可见当前货币政策进入一个比较关键的观察期。

除此之外，孙司长明确2020年货币政策重点任务主要有五个方面：

（1）对于货币政策来说，科学稳健把握逆周期调节力度一方面要有效支持经济运行在合理区间，另一方面还要“维护我国在全球主要经济体中少数实行正常货币政策国家的地位”，说明政策宽松但是力度与幅度要有控制。

（2）货币政策继续加强结构调整，TMLF由于需要配合普惠小微贷款任务因此预计仍会有操作，PSL预计随着棚改退潮而逐步缩减。

（3）继续降成本需要量价配合，继续关注LPR改革进程。

（4）内外均衡要加强国际协调，人民币汇率弹性增强会使得汇率对于货币政策的掣肘有所降低。

（5）对于中小银行的风险暴露和流动性紧张问题，央行态度非常明确——坚决防范中小银行风险，不希望中小银行风险过快地暴露和蔓延，加码对中小银行的支持。加大中小银行补资本力度就是其中重要的举措。

上周央行新增MLF，本周LPR没有调整。一方面继续投放流动性以应对各种时点性、季节性因素和地方债发行压力；另一方面，央行没有进一步引导LPR下行。该怎么理解当前央行行为？

我们将重点结合1月16日央行货币政策司司长在《中国金融》上发表的《2019年货币政策回顾与2020年展望》 ，分析当前货币政策重心。我们认为，货币当局可能还在观察各项因素的进一步发展，特别是一些因素的积极进展：

首先是基本面。

基本面进入重要观察期：通胀压力如何？经济是否趋稳？

国内观察，从信贷社融数据分析，最近两月企业中长期贷款存在积极变化，2019年央行始终在关注宽信用的进展，宽信用乏力是央行加大货币投放的重要原因。最近两月信贷社融的积极变化是否意味着局部性社会信用收缩的局面已经缓解？

其次，以工业增加值为代表的生产和需求数据在改善，同时12月出口超预期，这是否意味着经济弱复苏逐步确立？

第三，12月CPI同比为4.5％，增长低于市场预期，1月份在春节因素和基数效应影响下可能“破5”，虽然市场预估随后可能会逐步下降，但1季度前应该都还在相对高位；PPI同比在原油价格推动下已经连续2月上涨，预计上升趋势会延续到2月份。通胀上升压力在短期仍会持续。

当然，就业压力依旧严峻。12月份31个大城市城镇调查失业率保持在5.2％的历史高位，说明就业情况依旧不容乐观。

孙国峰在文章中明确2019年下半年货币政策主要背景是：面对“经济缓、物价涨”、局部性社会信用收缩压力依然存在、全球降息潮相互交织的局面。

那么从国内基本面来看，至少四季度以来，经济缓的局面有部分改善，局部性社会信用收缩是否改善正在验证，客观而言，央行加码宽松的内在压力至少没有进一步加大，这可以部分解释为什么央行没有进一步引导LPR下行，但是仍然投入了大量流动性。

内外平衡考虑，目前货币政策暂时保持稳健

还是从孙司长表述出发，央行在2019年下半年的政策逻辑在国内因素之外，就是内外平衡问题，特别是考虑全球降息和中美贸易这一背景。

当前，伴随全球宏观数据的阶段性改善，包括联储在内，降息预期都有不同程度的回落。从期货数据交易的美联储降息概率来看，市场普遍认为2020年年内有一次降息，时间可能发生在下半年。从目前市场预期来看，1月份FED WATCH数据显示美联储维持当前利率在1.50％-1.75％区间的概率为83.9％。

在当前联储不存在降息可能的背景下，中美短端利差再度回落至80BP以下，基于内外平衡考虑，货币政策，至少价格工具而言，目前缺乏合理运用的前提。

特别是中美确认签订第一阶段贸易协定以来，中美经贸关系有所缓和，人民币汇率升值明显，重回6.8的区间，贬值预期也得到修复。

结合中美贸易谈判进展，6.7-6.8的水平是2019年年初双方在货币方面谈判时期的汇率水平，也可能是短期内较为合意的水平，短期内人民币应该会暂时告别贬值。

综上，从内外平衡考虑，央行进一步引导宽松的外部条件并不充分。

除此之外，央行还在考虑什么？从市场角度而言，自然是岁末年初的疫情：

特殊时期货币政策如何操作？

最近新型冠状病毒疫情持续发酵，引发社会担忧，而资金面在央行的呵护下保持宽松，两者之间是否有联系呢？

首先，我们回顾历史上重大灾情、疫情发生时央行有何应对措施：

回顾历史可以发现，重大灾情、疫情发生时央行一个相同的举措就是对受灾情、疫情影响较大的行业和地区实施适当信贷倾斜，主要是用于抗灾救灾、疫情防控，灾/疫后重建等。

不过，除了2003年非典时资金利率有所下行之外，其余重大灾情、疫情发生时央行都没有特殊操作，资金面也基本保持稳定。

本次新型冠状病毒很容易让人们联想起2003年的非典，当时（2002年12月-2003年7月）国债利率下行明显，半年多下降幅度超过30BP，具体原因包括：

（1）当时有疫情瞒报行为导致社会恐慌。

（2）非典疫情较为严重，直接影响消费和生产投资活动，经济下行压力加大。非典期间社零、工业增加值、房地产投资和销售增速都有明显下滑（作为逆周期调控，央行加大信贷投放力度）。

就目前新型冠状病毒疫情而言，还未对货币政策产生影响。原因有两点：

（1）疫情通报相对及时透明（后续仍需关注疫情进展），并未造成社会恐慌；

（2）疫情并未严重到构成经济下行压力。最新数据显示基本面有所改善（除就业数据外）。

政策端也未看到逆周期进一步发力的迹象，20日LPR不动可以作为一个参考。

最近央行进行大量公开市场投放呵护资金面主要是为了要对冲地方债放量发行、缴税和春节走款的影响，保持流动性合理充裕，整体中性偏宽松，预估和疫情关系不是太大。

如何看待2020年的货币政策工作重心？

那么展望未来，货币政策还需要注意哪些方面？

孙司长对于2020年的货币政策具体谈了五个方面问题：

1. 货币政策要科学稳健把握逆周期调节力度

“科学稳健把握逆周期调节力度”的表述最早出现于中央经济工作会议，对于货币政策来说一方面要有效支持经济运行在合理区间，另一方面，还要“维护我国在全球主要经济体中少数实行正常货币政策国家的地位”。说明政策宽松但是力度与幅度要有控制。

货币政策具体表述上从“松紧适度”变成了“灵活适度”，而上一轮央行采用“灵活适度”的货币政策主要集中在2015-2016年，当时央行也进行过多轮降准降息操作。目前，降成本、防风险和调结构的诉求叠加财政空间逼仄这要求有一个稳定的低利率环境。

关于力度，孙司长最新的表述如下：

“货币政策操作的力度是根据国内外的经济形势调节的，去年中央经济工作会议强调要科学稳健把握宏观政策逆周期调节的度，这个度怎么把握呢？标准就是保持广义货币M2和社会融资规模增长同经济发展相适应。”

——2020年1月，孙国峰，2019年金融统计数据新闻发布会文字实录

2.加强结构调整

结构性货币政策工具的运用仍是今年重点之一，但对比可以发现，今年文章在谈到货币政策的结构调整工具中去掉了定向中期借贷便利（TMLF）和抵押补充贷款（PSL），仍提到“定向降准、再贷款、再贴现、宏观审慎评估”这四种工具。

从数据来看确实如此：

2019年新增PSL规模较2018年大幅降低，不到2018年的40％。

2019年TMLF一共进行过3次投放，分别是1、4、7月，规模在2500-3000亿元之间。孙国峰曾表示TMLF“基本上都是在季后首月第四周进行操作”，但去年10月央行并没有如期操作，当时也引发了市场的担忧。

那这是否意味着这两种结构性货币政策工具在今年就会缺席呢？

（1）TMLF仍需考虑普惠小微贷款任务

由于TMLF是用于补充大型银行发放小微企业、民营企业贷款所需资金，因此我们认为去年10月央行没有TMLF操作的原因是大行当年的普惠小微贷款任务（即普惠小微贷款余额较2018年底增长30％）已经基本完成，不需要通过TMLF定向补充资金。

根据银保监会的最新要求，2020年普惠型小微企业贷款新增2万亿元，5家大型银行增速在20％以上。结合银行贷款投放的季节性偏好，预计今年五大国有行的普惠小微贷款在上半年（特别是一季度）还是会有集中投放。

考虑到货币政策还是有结构性要求，那么我们认为今年上半年TMLF大概率央行会有所操作，在普惠小微贷款任务压力下银行选择展期的可能性相对较高，央行是否增量操作存在不确定性。

“抓紧出台商业银行小微企业金融服务监管评价办法，普惠型小微企业贷款综合融资成本要再降0.5个百分点，贷款增速要高于各项贷款平均增速，5家大型银行普惠型小微企业贷款增速高于20％。”

——中国银保监会召开2020年全国银行业保险业监督管理工作会议

（2）PSL规模预计随棚改退潮逐步降低

2019年棚改新开工目标为290万套，实际执行约316万套，按“新三年棚改计划”2020年新开工高达558万套。

就如团队前期报告《各部委工作会议透露出哪些具体方向？》所指出的，本次全国住房和城乡建设工作会议对于棚改的表述是“严格把握棚改范围和标准，稳步推进棚户区改造”，整体和2019年相比并未放松，根据此前的会议精神棚改政策应该还是因地制宜，稳步推进。

因此，我们倾向于认为“3年棚改攻坚计划”要求的棚改总量1500万套目标可能并非硬约束，实际规模可能仅略高于2019年。

此外，自2018年开始住建部要求“棚改融资以棚改专项债为主”，2019 年棚改债占棚改资金比重已经大幅降低，这可以解释为什么2019年PSL规模大幅降低。

综合以上两方因素，预计2020年PSL规模随棚改退潮逐步降低。

3. 继续降成本

今年明确指出货币政策传导不通畅的原因是：

（1）贷款基准利率0.9倍的隐性下限阻碍了利率传导；

（2）大银行可以通过向大企业贷款比较容易地获得利润，缺乏服务小微、民营企业等经济薄弱环节的内在激励。

去年8月LPR改革有利于打破贷款利率隐性下限，但实际上只有8、9月份银行压缩过LPR加点（8月降低6BP，9月降低5BP），这主要是因为银行负债成本居高不下，银行没有动力压缩自身资产端收入的动力，因而需要央行操作配合。

降准是最有效的降负债成本工具。2019年一至三季度货币政策执行报告均明确提出“保持银行负债端成本基本稳定”。另外，央行各类货币投放渠道中，降准投放的资金成本最低。

降成本需要MLF利率配合。尽管降准可以降低银行负债成本，但随着存量浮动利率贷款（在剔除了个人购房贷款后主要为企业中长期贷款）也转换为LPR定价，降准并不意味着LPR加点就可以压缩，1月LPR没变就是最好的例子。以最新数据为例，企业中长期贷款余额约为65万亿元（2019年9月），如果LPR降低5BP，其他条件不变的情况下银行资产端收益将下降325亿元，而央行一次0.5个百分点的降准只能降低银行资金成本150亿元。因而，降准之外还需要价格工具配合运用。

不过，孙国峰在最近的新闻发布会中也指出我国降准空间有限。这与去年9月易纲行长的说法相一致。

“我有这样一个判断，就是向前看，再过几年，如果哪个国家，特别是哪个主要经济体还保持正常的货币政策，那么这样的经济体应当是全球经济的亮点，也应该是市场所羡慕的地方……珍惜正常的货币政策的空间，使得我们能够在这个正常的货币政策的空间中尽量长地延续正常的货币政策，这样对整个经济的可持续发展和老百姓的福祉是有利的。”

——2019年9月，易纲，“以新发展理念为引领，推进中国经济平稳健康可持续发展”新闻发布会实录

“从国内的情况来看，因为存款准备金还有一个重要作用，是维护金融稳定、抵御金融风险，在当前防范化解金融风险攻坚战的背景下，维持一定的存款准备金水平是必要的。所以从国际国内综合来看，目前我们的法定准备金率处于适度水平。根据宏观调控的需要，进一步下调存款准备金率也存在一定的空间，当然这个空间是有限的。”

——2020年1月，孙国峰，2019年金融统计数据新闻发布会文字实录

4. 内外均衡要加强国际协调

孙司长的文章明确：以我为主，兼顾外部均衡，把握好保持人民币汇率弹性、完善跨境资本流动宏观审慎政策和加强国际宏观政策协调三方面的平衡。

说明未来货币政策还是要兼顾外部均衡。

2020年的重点还是汇率。

对比可以发现，两年文章对于人民币汇率波动的态度有了较大转变。

2019年仍强调“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，但2020年则旗帜鲜明地指出“人民币汇率弹性明显增强……发挥了宏观经济和国际收支自动稳定器的作用，也减少了外部掣肘，增强了货币政策自主性，拓宽了货币政策空间，为之后的降准和LPR改革创造了条件”。

央行对于人民币汇率波动态度的转变在一定程度上与中美贸易问题有关。中美第一阶段经贸协议的第五章为《宏观经济政策、汇率问题和透明度》中明确指出“双方认识到实行灵活汇率制度在可行情况下能够起到吸收冲击的作用……避免竞争性贬值以及避免将汇率用于竞争性目的”。

因此，从人民币汇率弹性增强角度来看，今年汇率对于货币政策的掣肘应该会有所降低。

5. 加大中小银行补资本力度

2019年中小银行风险事件频发（如包商银行被接管、锦州银行和恒丰银行进行战略重组），并且出现局部性、结构性流动性紧张。

对于中小银行的风险暴露和流动性紧张问题，央行态度非常明确——坚决防范中小银行风险，不希望中小银行风险过快地暴露和蔓延，加码对中小银行的支持。加大中小银行补资本力度就是其中重要的举措。

6. 小结

孙国峰在文章中明确2019年下半年货币政策主要背景是：面对“经济缓、物价涨”、局部性社会信用收缩压力依然存在、全球降息潮相互交织的局面。

从国内基本面来看，至少四季度以来，经济缓的局面有部分改善，局部性社会信用收缩是否改善正在验证。从内外平衡考虑，联储降息预期大幅回落，贸易争端有所缓解，客观而言，央行加码宽松的内在压力至少没有进一步加大，这可以部分解释为什么央行没有进一步引导LPR下行，但是仍然投入了大量流动性。

那么疫情作为突发因素，是否构成当前货币政策的重要影响？

我们观察目前央行保持流动性整体中性偏宽松，预估和疫情关系不是太大。未来会如何还需要进一步关注疫情进展，特别是疫情对于市场预期和经济的影响幅度。

可见当前货币政策进入一个比较关键的观察期。

除此之外，孙司长明确2020年货币政策重点任务主要有五个方面：

（1）对于货币政策来说，科学稳健把握逆周期调节力度一方面要有效支持经济运行在合理区间，另一方面还要“维护我国在全球主要经济体中少数实行正常货币政策国家的地位”，说明政策宽松但是力度与幅度要有控制。

（2）货币政策继续加强结构调整，TMLF由于需要配合普惠小微贷款任务因此预计仍会有操作，PSL预计随着棚改退潮而逐步缩减。

（3）继续降成本需要量价配合，继续关注LPR改革进程。

（4）内外均衡要加强国际协调，人民币汇率弹性增强会使得汇率对于货币政策的掣肘有所降低。

（5）对于中小银行的风险暴露和流动性紧张问题，央行态度非常明确——坚决防范中小银行风险，不希望中小银行风险过快地暴露和蔓延，加码对中小银行的支持。加大中小银行补资本力度就是其中重要的举措。

风险提示

经济增长超预期，稳增长政策超预期。