光大宏观：德国为欧洲点亮曙光

摘要———————————

2019年欧元区GDP增速放缓至欧债危机以来最低水平。本轮放缓受德国影响较大，而德国经济疲软又主要受出口影响。出口占德国GDP约47％，是经济增长的主要驱动力。分国家看，受英国脱欧、土耳其货币危机影响，2019年对英国、土耳其出口拖累最为明显。分行业看，汽车出口萎缩严重。欧盟出台新的尾气排放标准、英国经济下滑、中美贸易摩擦给德国汽车产业带来较大冲击。

严格的财政纪律限制德国政府“宽财政”的空间。2009年后德国政府致力于“债务刹车”计划，规定联邦政府的结构性赤字不应高于GDP的0.35％。尽管2019年德国经济下滑明显，但在财政纪律的约束下，德国政府并未大幅增加开支，财政政策未充分发挥逆周期调节的作用。

尽管如此，我们认为2020年德国仍有望实现“弱复苏”。中美贸易摩擦缓和有助于全球贸易回暖。全球主要市场汽车销售回升，叠加德国政府增加对新能源车补贴，利好德国汽车产业。在此基础上，欧央行维持宽松的货币政策也有助于信贷扩张。一些先行指标显示，德国经济已出现企稳迹象。

但由于中美经济均有下行压力，且英国脱欧不确定性仍在，欧元区经济向上空间还有待观察。另外，美国和欧盟之间的贸易争端还存在较大不确定性。2017年美国总统特朗普就曾“威胁”要对欧盟征收汽车关税。如果美欧贸易摩擦升级，将会成为阻碍欧元区、乃至于全球经济复苏的风险因素。

中期来看，欧元区还有不少结构性挑战。德国经济转型速度较慢，在新经济领域并未跟上中美的步伐，独角兽公司数量远落后于中美。希腊、意大利、西班牙年轻人失业率仍高达30％以上，就业还有扩张空间。希腊的银行坏账率仍有40％，经济金融改革任重道远。

正文————————————

2019年欧元区GDP增速下滑至欧债危机以来最低水平。与上次危机不同，本轮放缓受德国影响较大。2012年欧债危机时，希腊、葡萄牙、意大利等国是欧元区陷入衰退的主因（图1）。但这一次，除意大利外，其他几个边缘国家均表现良好。反倒是2012年支撑欧元区经济的德国在这一轮放缓中成为拖累。德国经济的问题在哪？2020年能否改善？未来欧元区经济的前景如何？

1、出口下滑拖累德国经济

出口是德国经济增长的主要驱动力。2018年德国出口占GDP的比例高达47％，如果只看对欧元区以外国家的出口，占比也高达26％，显著高于其他主要经济体（图2）。

2018年后，全球经济增速放缓，贸易保护主义升级，对以出口为导向的德国产生较大影响。从2018年三季度开始，净出口对德国GDP增长的贡献率转负，在此后的四个季度中，净出口每个季度平均拖累GDP增长1.2个百分点（图3）。

受出口疲弱影响，德国制造业PMI大幅下滑，2019年最低时降至41，比2012年欧债危机时还要更低。工业产出增速一度降至-5％以下，工业萎缩的程度为次贷危机以来最甚（图4-5）。

分出口目的地看，德国对主要国家出口均出现下滑，其中对英国、土耳其出口拖累最为明显。2019年德国约34％的出口去往欧元区其他国家，去往美国、中国、英国比例分别为9％、7％、6％，另有1％为土耳其（图6）。2018年后，中国经济增长放缓，中美贸易摩擦升级，使得对中美的出口都有所下降，对欧元区其他国家的出口也显著放缓，但这次带来更大拖累的是对英国和土耳其的出口（图7）。

自2016年脱欧公投以来，英国脱欧问题一直反反复复，2018-19年还先后经历了脱欧法案被议会否决、前首相特蕾莎梅辞职、新任首相约翰逊发起硬脱欧、以及提前大选等政治事件，英国经济面临的不确定性增加（图8）。

尽管英国央行维持低利率、英镑贬值，但英国经济依旧表现低迷。2019年三季度GDP增速下滑1％，为欧债危机以来最低水平（图9）。受之影响，德国对英国出口增速从2018年三季度以来转负，拖累较为明显。

土耳其方面，2018年美元升值，叠加美国制裁土耳其，导致其发生汇率危机，土耳其里拉大幅贬值，经济陷入严重衰退（图10-11）。虽然德国对土耳其的出口占比只有1％，但由于同比增速大幅下滑，导致对整体出口增速产生了较大拖累。

分行业来看，汽车行业出口下滑较大。德国出口的优势主要集中在机械和运输设备方面，2019年总出口中30％为机电产品，21％为汽车等运输设备，14％为化工产品（图12）。计算显示，2018-19年机电产品、汽车等运输设备、化工产品出口均出现负增长，其中汽车出口拖累较为明显（图13）。

汽车出口疲弱与多方面的因素有关。2019年德国汽车出口中，欧元区其他国家占比最高，合计20％以上，英国占比18％，美国和中国占比分别为11％和6％（图14）。2018年10月，欧洲出台新的尾气排放标准，导致欧盟各国汽车销量大幅下滑。英国因为经济疲软，对汽车的需求也明显下降。两者叠加令德国汽车产量大幅下滑（图15）。

与此同时，受中美贸易摩擦影响，2018年从美国出口到中国的德系车同比增速大幅下降37％。虽然这些汽车的生产不计入德国的GDP，但销量下滑对德国三大汽车巨头（宝马、大众、戴姆勒）的利润会造成间接影响，也给包括零部件生产在内的全球汽车产业链带来冲击。但总的来看，主要还是欧盟内部汽车销售疲弱对德国的影响更大。

2、财政纪律约束逆周期调节

德国经济下滑，但财政政策并未发力。2019年德国政府债务占GDP比例为60％，比其他欧元区国家更低（图16）。但德国政府仍严格执行财政平衡的预算目标，即便面对经济下行压力，也不愿意提供更多的财政刺激，2019年财政盈余占GDP比例仍达到1％以上。这意味着德国的财政政策并未充分发挥逆周期调节的作用（图17）。

德国财政思维保守有一定的历史原因（图18）。第一次世界大战德国政府大幅增加债务，导致1920年代发生恶性通货膨胀。第二次世界大战时期，德国政府再次使用国家机器为战争融资，最终也带来巨大债务负担。二战后，德国经济经历了二十年的快速增长期，政府债务率得到控制。但1969年的《基本法》再次放松对财政的约束，此后政府债务持续上升。到2012年，德国政府债务/GDP上升至80％，为二战以来最高水平。

对此，默克尔政府于2009年制定了“赤字刹车”计划，规定在一般情况下（即没有大的自然灾害或经济衰退时），联邦政府的结构性赤字不高于GDP的0.35％。这一规定从2016年开始执行。受之影响，过去几年德国政府预算始终处于盈余状态，债务率也确实有所下降。

3、2020，德国经济有望企稳

展望未来3-6个月，随着中美贸易摩擦缓和，前期汽车行业的扰动因素减弱，德国经济有望企稳。2020年1月中美签署第一阶段贸易协议，叠加全球央行货币宽松，支撑总需求，帮助全球贸易修复。我们预计2020年中美出口增速都将小幅提升，欧元区出口也将有所改善。

全球主要市场汽车销量回暖，利好德国。最新数据显示，2019年12月欧盟27国汽车销量同比增长22％，为连续第四个月正增长，表明前期因新尾气排放标准而带来的影响在减弱（图19）。欧盟加中、美、日的汽车销量同比增速也自2018年9月以来首次转为正增长，如果这一趋势得以延续，将有利于德国汽车出口和生产的恢复（图20）。

德国政府增加对新能源车补贴，帮助车企转型升级。德国政府于2019年11月宣布，对低于4万欧元的纯电动和混合动力车的补贴分布从4000、3000欧元提高至6000、4500欧元。同时增加对4~6.5万欧元的两种车型的补贴，金额分别为5000、4000欧元（图21）。这些补贴将由德国政府和车企共同分担，预计这将推升德国新能源汽车的销量。事实上，受益于前期的补贴，2019年德国新能源车销量大幅上升60％，高于全球40％的平均增速（图22）。

除德国外，其他欧洲国家也积极采取新能源车补贴政策（表1）。根据光大电力设备新能源团队测算，未来十年欧洲电动车销量复合增速或达28％[1]。到2030年，德国新能源车渗透率或由当前的1.8％上升至42％，英国、法国、荷兰、瑞典等国的渗透率将上升至50％以上。

欧央行“松货币”增添积极因素。2019年9月，欧央行宣布下调隔夜存款利率至-0.5％，并从11月起重启资产购买计划，每月购买金额为200亿欧元（图23）。尽管欧央行的定向长期再融资计划（TLTRO）的作用因为银行放贷意愿下降而没有完全释放，但总体来看，欧元区流动性环境仍较为宽松。这在一定程度上有助于M2和信贷继续扩张（图24）。

一些先行指标出现回暖迹象。德国IFO商业景气指数连续4个月反弹，从历史经验来看，这一指标与制造业PMI的相关性较高（图25）。另一方面，ZEW德国经济景气指数连续三个月回升，或意味着德国经济的阶段性底部已现（图26）。

不过，由于中美经济均面临下行压力，且英国脱欧的不确定性仍在，欧元区经济复苏的力度还有待观察。此外，贸易问题未完全解决，尤其是美国和欧盟之间的贸易争端还存在较大的不确定性。

美欧在汽车、农产品贸易方面的关税争端由来已久，2017年美国总统特朗普就扬言要对从欧盟进口的汽车征收额外的关税。近期特朗普再次声称，如果欧盟不在伊核问题上配合美国，就将对欧盟进口的汽车征税，增加了市场的担忧。如果美欧之间的贸易摩擦升级，无疑将阻碍欧元区、乃至全球经济复苏的步伐。

中期来看，德国和欧元区还有不少结构性挑战。比如德国经济转型速度较慢，在新经济领域并未展现优势。随着技术进步，中美等国在数字经济领域取得了较快的发展，但德国的进展却较为缓慢。当前德国的竞争优势还停留在机械、电气、汽车等传统行业，在共享经济、移动支付等领域没有跟上中美的步伐。在独角兽公司方面，德国的表现与中美相差甚远，甚至不如印度（图27）。

希腊、意大利、西班牙年轻人失业率仍然偏高。2014年以来，欧元区主要国家失业率明显下降，但希腊、意大利、西班牙25岁以下年轻人的失业率仍高达30％以上，劳动力市场远未达到充分就业的水平（图28）。

就业不强意味着内需疲弱。欧债危机后，希腊和意大利的经济复苏主要依靠出口，而投资和消费增长缓慢，到2019年还未达到危机前的水平（图29）。西班牙的复苏相对更好一些，这得益于近几年西班牙进行了较为彻底的劳动力市场改革[2]。

希腊的银行坏账问题仍有待解决。欧债危机后，意大利、西班牙政府大力推动银行重组，加快不良资产处置，商业银行不良贷款率显著下降。但希腊的进展略为缓慢，银行不良率仍高达40％（图30）。对此，希腊政府不断推行国有资产私有化，同时鼓励外商投资，试图以此提振经济（图31）。希腊还实施了一系列财政紧缩措施，比如削减政府部门工资、削减军事开支，以降低公共支出规模。

综上，德国和欧元区经济还存在不少结构性问题，但短期来看，经济企稳的概率有所增加。在中美贸易摩擦缓和的前提下，不妨对欧元区经济多一些信心。

[1] 请参考光大电力设备新能源团队2020年1月20日报告《欧洲电动化强势来袭，锂电产业链扶摇而上》。

[2] 西班牙政府规定，如果企业员工无故被解聘，最高的补偿金额为24个月的工资，而此前高达42个月工资，企业解聘员工的成本被大大降低。政府还鼓励企业雇佣年轻人，如果一家中小企业雇佣1名30岁以下且是首次就业的员工，就可获得政府的税收减免。