中信证券：关键时期的G20 不排除有降息等超预期政策推出的可能

文丨明明债券研究团队

核心观点

2020年3月25日，本届二十国集团（G20）峰会轮值主席国沙特阿拉伯发表声明称本届G20将于3月26日举行第二场“基础工作会议”，由于疫情原因本次会议将采用虚拟会议方式召开。而G20财长以及央行行长会议已经分别于2020年2月22日以及3月23日提前召开，各国都同意以合作姿态应对本次新冠肺炎疫情对全球经济的冲击。考虑到这次峰会的重要性，不排除近期有超预期政策推出的可能，比如降息政策，包括降低存款基准利率和降低政策利率等等。

G20央行行长团队达成政策同步共识，国内货币政策宽松空间可能打开。随着疫情在全球范围内的不断发酵，3月23日G20财长央行行长举行了临时的紧急视频会议对新冠肺炎疫情对经济增长以及资本市场的冲击。G20团队承诺将会“毫不犹豫”的采取及时行动，以共同的战略应对危机。而近期全球央行纷纷打开了“合作宽松”模式以应对疫情冲击下的全球流动性紧张，在G20峰会全球主要央行同时采取同步政策的共识基础下，未来海外央行货币政策的进一步集体宽松无疑令中国货币政策空间更加舒适，虽然目前中国内部的疫情情况已经得到了有效控制，但是稳就业的增长压力可能将令央行打开宽松闸门。

COVID-19疫情冲击在G20议题中的重要性不断提升。2月22日举办的第一次G20财长以及央行行长会议公报主要内容集中于政策工具使用、基础设施建设以及全球金融标准的建立三大方面。由于会议时间仍处2月，新冠肺炎疫情对全球尚未造成流动性的巨大冲击，G20对新冠肺炎疫情并非大篇幅提及，而目前新冠肺炎疫情已经逐渐成为G20峰会最重要的议题之一。中国的主要期待也集中于三方面：①加强防控疫情的团结态度；②加强防控疫情的互相帮助；③加强财政货币政策的改革与协调。政策主张核心为维持全球产业链运转稳定，而这无疑也为国内财政货币进一步宽松奠定了外部环境基础。

对比2009年G20峰会的历史经验来看，本次峰会的政策共识可能多于分歧。2009年3月的峰会上，G20普遍共识是“已经做好准备采取一切手段直到经济增长得到恢复”，但同样出现了很大分歧，美国日本选择呼吁全球共同采取大力度的财政刺激，欧洲却将政策主要方向转向了严格金融监管以及可持续的财政赤字政策。我们认为本轮全球流动性危机有3点不同：①本轮流动性危机尚未转化为全面的债务危机，各国央行宽松政策的推出也更加及时；②本轮全球货币政策已经更多的落入了非传统区间，货币宽松的边际效应已经逐渐减弱，对财政扩张的需求更加强烈；③欧元区对财政扩张的排斥已经不再如此剧烈，欧央行内部对财政扩张配合的呼声也越发强烈。因此我们认为本轮G20峰会在财政政策方面可能达成更多共识。

对国内政策而言，货币政策近期或配合财政扩张而进一步降准、降息，存款基准利率亦有可能调降。结合最近国家政策层对“新基建”的呼声以及2020年稳就业政策的现实需要，我们认为目前货币政策尚在为财政扩张稳增长积存更多货币政策空间。未来“更加积极”的财政扩张大概率会促使央行放松流动性的闸门。在降低政策利率和数量型货币政策投放之外，还可以通过降低存款基准利率降低商业银行的负债压力，同样能够起到支持财政政策效果。本轮G20峰会首脑会晤或许是全球财政货币协同扩张的一大推力，而目前全球货币政策共同宽松也为我国货币政策提供了更舒适的空间，因此我们依旧坚定看好国内债市流动性的边际改善，10年国债利率降下行到我们的区间2.4-2.6％之间。

正文

2020年3月25日，本届二十国集团（G20）峰会轮值主席国沙特阿拉伯发表声明称本届G20将于3月26日举行第二场“基础工作会议”，由于疫情原因本次会议将采用虚拟会议方式召开。而G20财长以及央行行长会议已经分别于2020年2月22日以及3月23日提前召开，各国都同意以合作姿态应对本次新冠肺炎疫情对全球经济的冲击。本篇将对本次G20峰会后的财政货币政策走向做出预判。

本次G20财长和央行行长会议

说了什么？

G20是什么？会议将如何举行？二十国集团（G20）于1999年9月25日由八国集团的财长在华盛顿宣布成立，目前的成员国包含美国、英国、日本、法国、德国、加拿大、意大利、俄罗斯、澳大利亚、中国、巴西、阿根廷、墨西哥、韩国、印度尼西亚、印度、沙特阿拉伯、南非、土耳其等19个国家以及欧盟。这些国家的国民生产总值约占全世界的85％，人口则将近世界总人口的66％以上。每届G20会议均由多场会晤衔接组成，时长跨度可以达到11个月左右。依据本次峰会轮值主席国沙特阿拉伯发布的公报，本次峰会将举行4次“财长以及央行行长管理会议”，3次“基础工作会议”以及3次“框架工作会议”，另有大量关于环境、旅游、科技、就业等等方面的小型会晤也将举行，会议公报将于2020年11月20日在利雅得公布。

G20央行行长团队达成政策同步共识，国内货币政策宽松空间可能打开。随着疫情在全球范围内的不断发酵，3月23日G20财长央行行长举行了临时的紧急视频会议对新冠肺炎疫情对经济增长以及资本市场的冲击。会后并未发布官方公报，但从各国财长以及央行行长的声明来看，3月23日的视频会议讨论了疫情造成的经济冲击以及超主权机构（IMF、世界银行、BIS等等）在应对全球流动性危机中的作用。G20团队承诺将会“毫不犹豫”的采取及时行动，以共同的战略应对危机。近期全球央行纷纷打开了“合作宽松”模式以应对疫情冲击下的全球流动性紧张：美联储不仅将基准利率迅速降低至0％，更是承诺了“不限量买入”国债、MBS的QE计划，并辅以设立三种信贷便利（PMCCF、SMCCF、TALF）对更多的金融机构开放自身的资产负债表；欧洲央行也于3月18日宣布了总规模达7500亿欧元的资产购买计划；日本央行同样暂时将ETF年度购买目标增加6万亿日元至12万亿日元；新西兰央行也加入了“QE俱乐部”。同时美联储负起了兜底全球美元流动性的责任，于3月16日降低了美元流动性互换的价格，并于3月19日宣布同更多央行建立美元互换额度，来减轻全球美元流动性短缺带来的冲击。在G20峰会全球主要央行同时采取同步政策的共识基础下，未来海外央行货币政策的进一步集体宽松无疑令中国货币政策空间更加舒适，虽然目前中国内部的疫情情况已经得到了有效控制，但是稳就业的增长压力可能将令央行打开宽松闸门。

G20领导人峰会有何看点？

对国内政策影响几何？

新冠肺炎疫情将是峰会议题重点。COVID-19疫情冲击在G20会议中的重要性在不断提升，在2月22日举办的第一次G20财长以及央行行长会议后，公报内容主要内容集中于政策工具使用、基础设施建设以及全球金融标准的建立三大方面。对于政策工具的使用方面，G20财长行长团队已经注意到了COVID-19的爆发。对于全球经济的判断方面，G20财长行长团队依旧认为金融环境将趋于宽松、贸易矛盾将趋于缓和，显然彼时G20财长行长团队未能料到新冠肺炎疫情对全球流动性的巨大冲击。同时由于会议时间仍处2月，G20对新冠肺炎疫情并非大篇幅提及，但G20也承诺将采取进一步行动应对新冠肺炎疫情的影响，而目前新冠肺炎疫情已经逐渐成为G20峰会最重要的议题之一。

对于全球政策工具方面，财政政策共识是维持灵活性和可持续性，在确保杠杆率可持续的基础上执行财政政策；对于货币政策，G20财长央行行长共识是应当继续使用积极的货币政策，保证价格稳定。基础设施建设是多届G20峰会经济领域的重点，本届G20财长以及央行行长公报中对基础设施建设的共识是将传统基础设施与新技术运用更加积极的结合起来，而这正与中国大力发展“新基建”的财政政策主张不谋而合。对于国际金融标准方面，G20财长央行行长团队主要讨论了发展金融市场、债务透明度、国际税制、大数据以及全球金融稳定（FSB）等方面的内容。

目前新冠肺炎疫情在全球快速蔓延，感染人数不断增加，对国际金融市场以及全球流动性也产生了大幅冲击，同时3月23日G20也对新冠肺炎疫情对经济金融的冲击专门召开了财政及央行行长紧急会议，因此我们预测本轮G20领导人峰会的议题核心将会集中于新冠肺炎疫情相关的防控举措以及对全球金融动荡时期中财政货币政策的共同发力方面。全球范围内新冠肺炎疫情的蔓延是当下国际治理的最大宏观背景，依据国际卫生组织的报告截止3月24日，全球共有372045人确诊感染新冠肺炎病毒，共有16224人因病去世。从各国新冠肺炎确诊人数来看，目前除中国已经对新冠肺炎疫情实施了成功管控以外，全球主要国家的确诊人数还处于加速上升期，未来新冠肺炎疫情预计仍将加速蔓延。在疫情不断蔓延的同时，全球共同抗疫的协同却在恶化，欧洲不断出现扣留他国医疗物资的情况，疫情较重的国家医疗卫生系统负担也日趋严重。新冠肺炎同样扰乱了全球金融市场，美元流动性的大幅收缩使得各国央行无奈纷纷大幅宽松。在疫情共同防控以及大背景下，我们预计本次G20会议的议题将主要集中于疫情防控的共同治理以及财政货币政策的全球协同上。

3月25日外交部副部长马朝旭的发言来看，中国核心诉求在于全球产业链正常运作。本轮G20领导人峰会是习近平主席自疫情爆发以来出席的第一场大型多边活动，而中国的主要期待也集中于三方面：①加强防控疫情的团结态度；②加强防控疫情的互相帮助；③加强财政货币政策的改革与协调。从马朝旭的发言来看，目前中国所收到的经济冲击正在恢复，而海外经济环境的不断恶化无疑对中国参与全球价值链产生的巨大的不良影响，因此中国在G20峰会上的政策主张即为希望全球主要经济体采取财政货币宽松手段维持全球产业链运转稳定，而这无疑也为国内财政货币进一步宽松奠定了外部环境基础。

对比2009年G20峰会的历史经验来看，本次峰会的政策共识可能多于分歧。2009年G20峰会也是全球格局大动荡背景下的重要多边会议，2008年金融危机带来的经济冲击使得全球经济在二战后首次无缘正增长，金融体系的全面错乱也让人们意识到了现行监管体制的问题所在。在2009年3月结束的G20财长以及央行行长峰会上，G20各国达成的普遍共识是“已经做好准备采取一切手段（维护经济发展）直到经济增长得到恢复”，而彼时金融体系的崩溃也使得企业融资成为难题，因此G20财长以及央行行长峰会也同意“在共同框架内通过持续的流动性支持、银行资本重组和处理问题资产等手段”来恢复金融体系的融资功能，还一致同意使用全新的监管框架以实现金融稳定。但2009年G20财长以及央行行长峰会同样出现了很大分歧，美国日本选择大幅扩大财政货币政策经济刺激的规模并呼吁全球共同采取同样力度的财政刺激（全球刺激不同步会由于海外通胀较低而降低国内刺激效果），但欧洲却将政策主要方向转向了严格金融监管以及可持续的财政赤字政策（欧洲虽然有统一的央行，但没有统一的财政部，同时各个欧元区政府的政治态度以及信用水平不一也导致财政融资成本千差万别，这也是目前欧洲难以发动全面财政刺激的原因之一）。虽然国内已经推行了“4万亿”财政刺激计划，但彼时中国并未深入这场财政货币政策争论，只在国际治理方面更多发言。我们认为本轮全球流动性危机同彼时有共性也有不同，共性在于金融系统的失效，但不同在于：①本轮流动性危机尚未转化为全面的债务危机，各国央行宽松政策的推出也更加及时；②本轮全球货币政策已经更多的落入了非传统区间，货币宽松的边际效应已经逐渐减弱，对财政扩张的需求更加强烈；③欧元区对财政扩张的排斥已经不再如此剧烈，欧央行内部对财政扩张配合的呼声也越发强烈。因此我们认为本轮G20峰会在经济政策方面更有可能达成财政货币双宽松以维持增长的共识，同时金融监管可能也会更加向前沿推进。

对国内政策而言，货币政策近期或配合财政扩张而进一步降准、降息。从疫情爆发至今，中国央行货币政策投放实际偏向谨慎。我们在专题《债市启明20200325——货币与财政的组合》中对近期央行货币政策进行了梳理，目前推出的政策更多的偏向结构性调控支持疫情防控以及复工复产，全面的货币宽松还较为保留。结合最近国家政策层对“新基建”的呼声以及2020年政策稳就业的现实需要，我们认为目前货币政策尚在为财政扩张稳增长积存更多货币政策空间。目前我国货币投放更多依赖央行对商业银行债权项的扩张，从央行“对其他存款性公司债权”项与财政支出项的关系来看，近期二者增速呈现良好的正相关。这种“财政-货币”的配合并不仅仅来自央行以及财政部对经济政策的同向反应，更多的来自财政主动发力对银行间货币的吸收作用。由于我国资本市场尚未完全开放，内源性的融资会自然的撬动央行的主动货币工具投放（即便货币政策宽松是为了平抑资金面抑或是促进信贷，实质上都配合了财政政策扩张）。从这个视角看，未来“更加积极”的财政扩张大概率会促使央行放松流动性的闸门。

除降准降息之外，存款基准利率也有可能调整。我国央行放松的手段也多种多样，在降低政策利率和数量型货币政策投放之外，还可以通过降低存款基准利率降低商业银行的负债压力，同样能够起到支持财政政策效果。彭博新闻社3月25日同样发布了报道称人民银行可能会在近期发布公告降低存款基准利率，以降低商业银行负债成本并支持商业银行降低其信贷利率。本轮G20峰会首脑会晤或许是全球财政货币协同扩张的一大推力，而目前全球货币政策共同宽松也为我国货币政策提供了更舒适的空间，因此我们依旧坚定看好国内债市流动性的边际改善。