【首席说】特别版：投资“战疫”——中银证券管涛：当前市场在“买消息、卖兑现”，政策用到极致会有后遗症

庚子鼠年在抗击新冠病毒的“战疫”中拉开了序幕。

近日，疫情在全球蔓延，国际原油价格暴跌，金融市场震荡不断。前事未决而后事已来，我们应如何在扑朔迷离的经济环境中寻找新的增长和方向？

金融界现推出《首席说》解局2020特别版，特邀知名经济学家与首席分析师，为您全面解析投资“战疫”。

没有一个春天不会到来！

本期嘉宾：管涛 中银证券全球首席经济学家

1.当前市场在“买消息、卖兑现”，政策用到极致会有后遗症

2.要根据实体经济需求决定是否降息，避免造成资产泡沫

3.市场尚未完全定价，美股还未到底

4.未来市场不确定性较多，关注上市公司数据

5.经济危机、金融危机正在爆发的边缘

6. 当前投资建议：要做价值投资

01

当前市场在“买消息、卖兑现”，政策用到极致会有后遗症

金融界：这两周美联储和美国财政部都有比较强的政策刺激，德国也在上周宣布允许无限制发债。您对这些国家的放水措施有什么看法，这是饮鸩止渴吗？

管涛：这是没有办法的办法。疫情在全球加速蔓延，美国、德国现在都采取了比较严格的防控措施，美国进入紧急状态，德国封锁了边境，限制人员流动，同时也对一些不必要的生产经营活动进行限制，这些对经济、金融都有很大的影响。

财政政策是补贴政策，对家庭进行补贴、疏困，在这样的时候，任何国家都会采取这样的措施，但肯定不能解决所有问题。根据目前情况，疫情是国际性突发公共卫生事件，一揽子政策组合应该是是以公共卫生、疫情防控为主，经济政策为辅。但前期美国只有经济政策方面的刺激，没有疫情防控，所以美联储降息变成了哑炮。

3月中旬以后，随着疫情大流行，美国确诊病例快速上升，最新数据已经超过13万。近期美国出台了一些针对疫情防控的措施，前期货币政策相对灵活，出得比较快，财政政策要走程序，到国会参议院、众议院讨论，所以会稍微慢一点。这些对减轻疫情带来的冲击是有所助力的，从短期来看，也起到了安抚市场信心的作用，但它肯定解决了不了根本问题。最后是否能稳住市场，关键取决于能否控制住疫情。

现在市场有一种“买消息、卖兑现”的趋势。简单理解就是，当市场期待财政政策、货币政策时，市场会出现强势反弹，比如上周美股的反弹很大程度上和财政刺激计划有关。但不排除靴子落地后，市场“卖兑现”，股市重新下跌。目前来看，美国前期的疫情防控比较迟缓，所以经济政策效果不明显。

对美国来讲，财政政策、货币政策用到极致，肯定会有后遗症。从长期来看，美联储把大量资金放出去，将来要怎么收回来也是个问题。2008年金融危机美联储实行量宽，实际上一直到现在都没有完全实现货币政策正常化。最近又降到零利率、重启QE。利率空间窄，效果当然有限，市场存在质疑是很合理的。财政政策也是一样，前几年经济比较好，特朗普减税、逆周期政策顺周期使用，现在经济情况不好，财政收入会减少，2万亿计划是支出，我预测美国的财政赤字肯定不止2万亿，3、4万亿都是有可能的，而这笔钱会永远地成为政府负债。

现在市场恐慌，美国财政、货币政策大放水，美元走强。一旦恐慌过去，美国放的水会大量流向其它市场，让其他市场面临压力。这些市场将会面临信贷膨胀、资产泡沫的风险。未来美国政策正常化时，前述市场又将有资金外流的风险。有些国家会遭遇货币危机，甚至债务危机。

02

要根据实体经济需求决定是否降息，避免造成资产泡沫

金融界：由此看来，我国政策还是比较稳妥的，空间比较大？

管涛：疫情在中国率先爆发，所以中国的财政、货币政策是领跑全球的。而且，我们选择了先应对疫情，以公共卫生政策为主，经济政策对冲为辅。初期采取了很严厉的封城措施，后续延长假期，推迟返工复产，节后一开市财政政策方面就出台了疏困措施，货币政策维护流动性，合理地支持抗疫重点企业，现在疫情控制住了，逐渐开始支持企业复产复工，是很有针对性的。

过去我们经常要看美联储做什么，再猜中国央行要做什么，现在这可能已经过时了。我们没必要和美国对比，它是跟着我们走的，美国财政货币计划的措施很多都是中国已经做过的，包括美联储直接将利率降到零，并创设货币政策工具支持对企业放贷，这与中国致力于解决融资难、融资贵问题如出一辙。所以，我们不需要看美联储的降准、降息，要看自己的需要。

3月15日，美联储第二次紧急降息零利率以后，市场预期16日中国的MLF也应该降，但实际并没有。这是因为，3月13日中国央行已经了宣布一个16日落地的超预期的普惠金融定向降准，逆周期调节已经有了，所以当天没有对MLF进行调节。3月20日，LPR也没动。有投资者觉得失望，认为我们的措施太保守了。但判断流动性是否合理，不是简单地看存款准备金率和政策性利率，而是要看市场利率。

实际上，节后以来国内货币市场利率在持续走低，这说明流动性比较充分，可能是复工复产进度不理想，所以暂时没有释放出有效的贷款需求。实体经济没需求，就不要为了降息而降息。过度投放流动性反而会造成流动性泛滥、资产泡沫。前阵子股市反响很好，一个是因为基本面坚挺，我们疫情防控做得不错，和境外形成了分化；另一个就是节后财政货币政策对冲，市场流动性比较充裕。如果流动性过犹不及，市场就会出现泡沫，金融市场动荡的风险就会增大。

美联储这种“all in”的做法有利有弊，好处是把所有子弹打完，给市场足够的安慰，避免造成2008年雷曼倒闭时的市场恐慌，将来救助要花更大的成本。坏处是如果针对性不强，短期效果不明显，每次都无功而返，对政策的可信度会造成伤害。可能到最后就是，你越出手，市场越恐慌。像3月3日第一次闪降，美联储一边说经济很好，一边出重拳，市场肯定会恐慌。

任何政策都是有利有弊的。下重手的好处是可以避免更坏的情况发生，坏处则为市场还没意识到风险，政策上反而打开了潘多拉魔盒，造成最初政策效果的不理想，给政策信誉带来负面影响。

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市场尚未完全定价，美股还未到底

金融界：美股现在到底了吗？

管涛：我觉得大概率没有到底。前期欧美国家不重视疫情防控，以为疫情只是局部风险，是亚洲国家的事情，故美股还连创历史新高。2月底以后，疫情在欧美加速蔓延，受市场恐慌情绪驱动，美股出现了10天4次熔断。市场需要重新对疫情造成的冲击进行定价。

目前随着公共卫生、疫情防控政策落地，财政政策、货币政策到位，有助于市场平缓恐慌情绪。下一步要看疫情发展。短期内，欧美疫情很难看到拐点。那么短期内疫情对经济的影响会很大，特别是服务业，占比70-80％。中国就是可以参考的样本，2月的PMI指数，制造业、服务业都在下降，服务业降得更多。这也是特朗普政府疫情防控问题上摇摆不定的主要原因，到底是救命还是救经济。

目前市场还没有对疫情风险充分定价。虽然美股已经调整了30％，市盈率跌到20以内，看似合理了不少。但应该看到，经济下行甚至衰退后，公司盈利能力恶化，动态市盈率当然还会下调。我想市场会逐渐意识到这个问题。2万亿的刺激计划，看似规模很大，但跟现在的金融资产体量、经济体量相比，还是有限，只能救急不能救穷。相比2008年，此次刺激的成本肯定要比上次高，效果比上次差。

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未来市场不确定性较多，关注上市公司数据

金融界：A股方面，北向资金此前一直在流出，上周逐渐回流，背后原因是什么？您对未来市场走势有何判断？

管涛：两方面原因，一方面，市场开放了，海外市场通过信息渠道产生共振，外围市场下跌，情绪向境内传染。另一方面，出于避险动机或流动性问题，不排除有些境外机构套现拿走回去补仓，交保证金，或者落袋为安，现金为王。这会给中国市场带来一定冲击，但不一定是不看好A股。

国内市场主要由国内主导的，等恐慌情绪过去，利好A股的因素是比较多的。另外，关键是国内政策空间相对较大且有的放矢，有助于保持经济运行在合理区间。而且，长期以来A股估值较低，这波调整之后价值会更加合理。不过值得注意的是，第一波防控造成的国内生产经营活动停顿，和第二波海外扩散影响国内复产复工进程，对上市公司盈利会有一定影响的。所以，要关注后期上市公司发布的财务数据。

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经济危机、金融危机正在爆发的边缘

金融界：最近关于经济衰退和金融危机的讨论比较多。您有何看法？有自己的判断标准吗？

管涛：美股到了熊市、股灾，这是金融危机的表现，但并非严格意义上的金融危机。金融危机是大量企业倒闭、市场投融资活动限入停顿瘫痪、经济社会出现动荡。虽然美国发生股灾，但大幅调整并没有出现在其它市场，也没有对经济活动产生直接影响。虽然美国申请失业救济的人数大幅上涨，但不是股灾导致的，是疫情导致的。目前，还没有出现因为股灾倒闭的机构。

至于经济危机，失业大幅增加，经济增速连续两个季度为负值，那么大概率是发生了经济危机。现在大量失业已经出现了，就差确认经济负增长的数据了。

因此，可以说现在世界正在金融危机、经济危机的边缘上，主要就看各国能否迅速控制住疫情，并采取适当的手段对冲疫情带来的经济冲击。如果七八月疫情得到控制，那么就是短期的经济衰退，而不是危机。现在还未可知。

06

当前投资建议：要做价值投资

金融界：对普通投资者有什么建议？

管涛：第一，目前对疫情的控制取决于海外，在海外疫情没得到控制前，经济动荡加大是在所难免的。第二，面对震荡行情有两种选择，一是立足于中长线投资，买有价值的投资标的，长期持有，短期可能会面临回撤风险；另一种策略是空仓，回避不确定因素，但风险在于可能会错过投资机会。比如说，病毒因季节因素而减弱，或者人类突然找到了疫苗或特效药。总之，两种操作都是有利有弊的。在市场波动性加大的环境下，长线肯定比短线好。现在一天一个概念，很难追得上。前段时间口罩炒得很火，现在也下跌了。所以还是要做价值投资。

另外，面对这样的环境，普通投资者要学会把资产给专业的投资机构来打理。他们会花更多时间了解上市公司、投资标的，也知道如何使用工具管理风险，这些都是普通投资者没有精力顾及的。

　

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