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    美国开动“印钞机”埋下隐患,社科院徐奇渊:人民币国际化的紧迫性上升

    2020-08-12 17:15:17

    作者:时代财经 余思毅

    8月12日,在岸人民币对美元汇率开盘在6.95附近波动。与此同时,离岸人民币对美元短线区间震荡,逼近6.95关口。距离2015年“8·11”汇改已有五年,“过去五年汇改的目标基本上实现了,总体上是成功的。”8月11日,中国社科院世界经济与政治研究所经济发展研究室主任、博士生导师徐奇渊在接受时代财经采访时表示。

    徐奇渊认为,“8·11”汇改至今,尽管改革之初人民币经历贬值,外汇储备出现较快下降,但人民币汇率的弹性在不断增加,人民币兑美元汇率的日内波幅、历史波幅都明显提升。“2018年初到2019年8月,人民币汇率波动幅度达到16%,这在1994年人民币汇率改革以来是从来没有发生过的事。”

    当前人民币的走势较为稳定,放松资本金融账户管制具有较好的外部条件和时机。但徐奇渊认为,在放松资本管制方面需做好中短期和长期的安排,避免将长期的开放政策短期化,变成短期的宏观调控工具。

    2020年,人民币有管理的浮动汇率制度又初步经受了新冠疫情蔓延、世界经济衰退、全球金融动荡、地缘政治冲突等极端市场环境的挑战。尤其是疫情下美国开动“印钞机”,在徐奇渊看来,短期内美国政策的溢出效应对中国影响不大,但中期看,中国将面临资本流入和人民币升值等压力,中美国际收支失衡进一步加剧。

    徐奇渊认为,在中美关系紧张的背景下,过度依赖美元体系的风险在增加,因此人民币国际化的必要性、紧迫性上升。“我们需要有一个总体的顺序安排,从利率市场化、到汇率制度改革、再到资本金融账户的开放,从国内产权制度的完善、到市场主体的改革、再到外汇市场的建设。”

    中国社科院世界经济与政治研究所经济发展研究室主任、博士生导师徐奇渊

    “8·11”汇改基本目标实现

    时代财经:2015年,“8·11”汇改初期,人民币的意外贬值触发了市场集中增加对外资产、减少对外负债,当时舆论曾一度质疑汇改时机的合理性。现在回顾,怎么看2015年的贬值情况?

    徐奇渊:从2015年“8·11”汇改之后到当年末,人民币汇率从6.2贬值到6.5附近,因为当时对外汇市场的干预,外汇储备也出现了较快的下降。但是实际上,当时人民币汇率对美元贬值的背景是2014年3月美联储宣布开始退出QE,2015年下半年美联储加息预期上升。当时,不仅是人民币对美元汇率贬值,其他新兴市场货币总体上对美元也出现了比较显著的贬值。

    在当时来看,如果仅从人民币兑美元汇率来看,贬值压力较大。但实际上从一篮子汇率来看,人民币汇率相对比较稳定,甚至由于外汇市场的干预和资本金融账户的收紧,贬值幅度还小于其他货币。

    在此背景下,2015年末,中国外汇交易中心推出了CFETS人民币汇率指数、BIS货币篮子人民币汇率指数、SDR货币篮子人民币汇率指数。这三个汇率指数都是以篮子货币作为参考物,而不是以美元作为单一的参照物。

    从上述三个汇率指数来看,人民币汇率比较稳定。可见,这三个指数的推出,具有引导市场预期的作用。不过当时这三个汇率指数并没有引起市场的足够关注,而且也无法改变人民币兑美元双边汇率的贬值预期。因此,市场上对人民币贬值预期仍然持续存在。

    后来在2016年上半年,央行对人民币汇率的定价机制进行完善,具体来说:除了上一日人民币兑美元的收盘价之外,将CFETS的篮子货币汇率也加入到定价机制当中。改进之后的人民币汇率定价机制,也是利弊共存:新的汇率定价机制延缓了人民币汇率兑美元的贬值过程,但是也拉长了人民币兑美元汇率回到均衡水平的时间过程。

    因为CFETS的篮子货币汇率较为稳定,将其加入定价机制当中,使得人民币兑美元汇率的每日开盘价有了自动稳定机制,减少了央行在外汇市场的干预压力。但由于当时人民币兑美元汇率的贬值预期仍然存在,而且这个过程被拉长,导致人民币迟迟不能贬值到位。

    再加上当时资本金融账户项下的资本加速外逃。此时,外汇市场干预和新的汇率形成机制甚至在一定程度上为资本外逃提供了更长的时间窗口。在面临干预压力的情况下,我国的外汇储备在2016年末一度减少到3万亿美元以下,一度引发外界热议甚至质疑汇改。

    尽管从事后来看,“8·11”汇改的时机和具体做法存在较多讨论,但毫无疑问,“8·11”汇改是人民币汇率走向更加弹性非常重要的一步。现在,人民币汇率的形成机制已经更多地反映外汇市场的供求关系,较2015年之前有了很大的进步,因此“8·11”汇改值得充分肯定。

    时代财经:2017年5月改加入逆周期因子,汇率形成机制为“上一日收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”央行主动调节空间变大,人民币升值。从汇率市场化改革的角度,后来加入“逆周期因子”,该怎么解读这一变化?是不是2015年的汇改步子迈得太大,2017年作出了修正?

    徐奇渊:直到2017年5月末,央行推出了“逆周期调节因子”,根据外汇市场上的供求关系进行逆周期调节。当时确有观察者认为,这是强化了央行对外汇市场的干预色彩。

    到了2018年1月,因为美国经济复苏弱于预期,美元指数明显走弱、人民币兑美元又显著走强和升值,因此“逆周期调节因子”又被暂时取消。不过,2018年初之后,美国经济重拾强劲之势,美联储加息预期大升,到2018年8月一度出现了中美10年期国债利差到挂的现象,导致人民币贬值预期再起。在此背景下,2018年8月下旬,央行再次重启“逆周期调节因子”。

    走过了前述历程,人民币汇率呈现出比较充分的弹性。从2018年至今,人民币汇率已经多次破“7”并回到“7”以下,“7”已经不再是人们对人民币汇率的一个心理红线。

    2019年8月初,人民币兑美元汇率破“7”,引发了美国对中国的“汇率操纵国”的指责。但是美国的这一指责,随即就被国际货币基金组织(IMF)否认,IMF当时就指出,中国不是汇率操纵国。

    虽然人民币汇率的定价机制存在“逆周期调节因子”,但实际上发挥的作用较为有限。人民币兑美元汇率的日内波幅、历史波幅都明显提升。例如,2018年初人民币汇率一度升值到6.2附近的水平,而在2019年8月,人民币汇率则一度贬值到7.2附近。这一年半中,人民币汇率波动幅度达到16%,这在1994年人民币汇率改革以来是从来没有发生过的事。

    因此,不论是从事实上的人民币汇率波动来看,还是从国际组织标准的认定来看,人民币汇率的弹性在过去五年当中已经有了明显的改善。

    时代财经:你提到“7已经不再是人们对人民币汇率的一个心理红线”,也有评论认为,直到去年8月5日人民币汇率“破7”以后,才算是达成了“8·11”汇改的目标,即增强汇率中间价的市场化程度和基准性。你认为,这五年来,“8·11”汇改的目标达成了吗?汇改五周年,如何评价汇率市场化程度以及给货币政策施行带来的变化?

    徐奇渊:我认为,过去五年汇改的目标基本上实现了,可以说汇改走在一条正确的道路上,而且迄今为止是成功的。

    一方面,我刚提到的人民币汇率的波动幅度和弹性前所未有。另一方面,外汇市场交易的参与者在不断增加,市场主体对汇率波动风险的重视程度越来越高,外汇市场的流动性也在逐渐增加。

    在2015年之前的近20年,人民币总体上处于升值力之下,央行干预外汇市场的结果是积累了大量的外汇储备,高达4万亿美元,同时也形成了相应金额的人民币外汇占款,并成为我国央行资产负债表中份量最重的部分。

    这些外汇占款就是基础货币,通过干预外汇市场被投放给了市场主体。这给我国货币政策的独立性带来了很大挑战,汇改前,我们通过存款准备金、央票等货币政策工具进行冲销干预,但这种冲销干预的隐性成本较高。

    汇改启动后,2015年到2016年期间,人民币转而面临贬值压力。这时外汇市场的干预结果是外汇储备迅速减少,基础货币被“消灭”。

    由于当时的外汇市场仍然存在干预,汇率贬值压力给我国货币政策的实施带来了挑战。但是随着汇改不断推进,2017年之后,至少从名义上来看,我国的外汇储备规模基本保持稳定。这也意味着,外汇市场上的显性干预基本上退出了,人民币在一定程度上实现了比较充分的弹性波动。

    总体上,在汇率弹性明显上升、央行基本退出日常干预的情况下,央行的货币政策很大程度上摆脱了外汇市场的影响,获得了更多的独立性,货币政策的空间明显上升。

    可以看到,2015年之前,我国基础货币投放主要依赖于外汇占款,以及外汇占款背后的出口顺差、外商直接投资顺差;2015年之后,尤其是2017年之后,基础货币投放主要依赖于央行的国内投放渠道。从这一点来看,货币政策也基本上完成了从“国际循环为主”转向“国内循环为主”的过程。

    资本管制放开要吸取过去的教训

    时代财经:在“8·11”汇改以前,汇率与资本管制双重管制下,人民币国际化进程很大程度上是政策补贴下的人民币升值预期套利结果。目前市场供求基本面的汇率形成机制能算基本完成了吗?

    徐奇渊:2012年到2015年之前,人民币国际化曾经提速,资本金融账户的开放也同步加速。在此过程中,确实产生了你在提问中涉及的现象和问题。从目前来看,人民币汇率形成机制的改革,较“8·11”之前已经有了长足的进步。但是距离充分的汇率弹性,还有很多功课需要做:

    首先,现在的人民币汇率定价机制仍然由3个部分构成“前日人民币兑美元的收盘价+一篮子汇率的定盘价+逆周期调节因子”。如前所述,这个机制下形成的人民币汇率可以反映市场供求的基本面,但其缺点是市场出清的速度较慢。另外,从国际横向比较来看,这也是一个比较奇特的、少见的汇率定价机制,增加了国际金融市场投资者的理解难度。

    其次,外汇市场的流动性还不足,尤其是外汇衍生品市场的建设还需要加强。在目前汇率波动风险加大的情况下,我们急需完善外汇衍生品市场,使其更加有效率,为市场主体规避汇率风险提供充足的金融工具。为了提高外汇市场的流动性,我们可以对目前“实需”的做法进行讨论和改进,让外汇市场衍生品交易能够反映更多的市场供求信息,从而起到价格发现和风险对冲的作用。

    第三,从利率平价的角度来看,利率也是汇率的重要决定因素。但目前,我国的利率市场化仍然在改革过程当中,作为无风险基准的国债收益率曲线还需要进一步完善。作为利率市场化的一个背景,我们需要从金融基础设施的高度来看待国债市场。一个具有广度、深度的国债市场,以及具有价格发现功能的国债收益率曲线,对于未来的人民币汇率稳定、人民币国际化都具有重要意义。

    时代财经:目前放松资本管制的风险是否已经大大减少?

    徐奇渊:这个问题的回答要分成中短期、长期两个视角。

    中短期来看,美日欧等主要发达经济体的货币政策,基本都陷入了零利率、甚至负利率的状态。疫情冲击之下,这些国家的货币政策极度扩张。与此同时,中国率先控制了疫情、复工复产,经济韧性相对较强。在此背景下,从国内外的利率差、经济增速预期差来看,人民币的走势都将较为稳定。放松资本金融账户管制具有较好的外部条件和时机。

    但和其他的改革开放政策一样,资本金融账户开放是一个长期的政策。我们需要有一个中长期的打算,不能说因为现在时机好,放松多一些,将来外部条件不好,再退回来。这样会对政策声誉产生影响,对国际投资者来说会产生非常困惑的政策信号。2012年-2014年期间,资本金融账户的加速开放,以及2015-2017年期间的反向收紧,给国外金融机构、国际投资者的政策预期带来了比较大的冲击。

    当然,也不能教条式的抱着政策声誉不放。在2015-2017年面临资本外逃压力的情况下,加强资本项目管制是有必要的,也有助于汇率稳定、增加货币政策独立性。但是在这之前,尤其是2012-2014年之前,如果能够从中长期出发来考虑这些问题,那么总体的资本项目开放进程将会更加稳健、可预期。

    这里之所以提及过去的教训,是想强调,对外开放,包括资本金融账户开放,我们需要有长远的视野,避免将长期的开放政策短期化,变成短期的宏观调控工具。

    时代财经:汇率市场化推进使得汇率变化更多受到市场因素的影响,这意味着升值、贬值的波动变化可能比以前更大。对于老百姓来说,是否会通过进出口商品的价格等因素作用对国内CPI产生更多不确定的影响?

    徐奇渊:恰恰相反,汇率的充分弹性波动,是对国际经济冲击的一种缓冲机制。

    举个例子,如果美联储无限量宽,美元流动性大幅增加,由此导致国际大宗商品价格显著上升。这时候,如果是人民币钉住美元,则我国进口的大宗商品人民币价格也将显著上升,中国就输入了通胀压力。但如果是浮动汇率,人民币对美元升值,尽管大宗商品的美元价格上升,人民币价格还是会保持稳定。中国国内物价就会保持相对稳定,避免了输入通胀压力。这是观察这个问题的第一个维度。

    第二个维度是,即使人民币钉住美元,人民币对美元保持稳定了,那人民币汇率就能够真正保持稳定吗?并非如此。如果人民币对美元保持稳定,这将以牺牲人民币对其他货币的稳定为代价。在中国全部对外经贸往来当中,中美经贸往来只占到一小部分。在保持人民币对美元汇率稳定的过程中,人民币对其他货币的波动性就更大了。这反而会对我国对外的经贸产生不利的结构性冲击。所以,我们盯的是一篮子货币汇率变化。

    第三个维度是货币政策独立性角度。这点在前面已经具体展开,简单说就是:固定汇率制度下,基础货币投放依赖于外汇占款渠道,货币政策要么没有独立性,要么就得为了独立性而付出冲销干预的成本。而这个冲销干预的成本也是相当巨大的。而浮动汇率则可以避免上述问题,使货币政策获得独立性。货币政策获得独立性,才能够有效的稳定物价等经济变量。

    当然,并没有一种汇率制度,在任何时候适用于任何国家,也没有一种汇率制度是完美的。汇率的充分弹性有其优点,但也需要具有一定的市场条件、也存在一些问题,这也对我们的宏观调控、监管政策和金融市场提出了更高的要求。

    人民币国际化的紧迫性上升

    时代财经:在疫情当中,美国开动了印钞机。美国货币政策会对人民币或是中国产生什么溢出效应?

    徐奇渊:疫情期间,全球经济陷入深度衰退的情况下,美国推出极具宽松性的财政、货币政策。

    首先我们要肯定美国的宽松政策做了要比不做好,对美国国内经济稳定、金融市场稳定有正面的作用,同时,对中国等其他国家的经济稳定也有积极的意义。

    近期中国出口连续多个月超预期,和美国等发达国家极具宽松性质的调控政策有比较直接的关系。我的同事崔晓敏博士研究发现,口罩、呼吸机等医疗物资的出口,只能部分解释我国近期出口的超预期。还有另一个比较重要的原因,正是来自于美国等发达国家的宽松政策影响。所以美国政策的溢出效应,概括来说是没有近忧,但是有远虑。

    中长期来看,美国宽松的货币、财政政策会带来负面的溢出影响。从中国在内的新兴市场国家来看,将受到以下负面影响:

    第一,可能引发一些脆弱新兴市场国家的主权债务风险。疫情过后,如果美联储收紧货币政策,美元指数走强,新兴市场跨境资本流动可能出现反转,进而引发其金融市场动荡,甚至爆发货币和债务危机。

    第二,将引发大宗商品价格更加动荡。疫情过后,美元流动性过剩可能导致大宗商品价格走高并伴随着美元流动性的变化而剧烈波动。

    第三,美元中期走弱,将导致其他国家的美元资产贬值。美国的大幅宽松政策,加速了美元中期贬值的可能性。

    此外,中国还会受到一些特别的影响:第一,疫情缓和后,中国将面临资本流入和人民币升值压力。第二,中美国际收支失衡进一步加剧,美方可能就此施加压力。

    时代财经:展望下一个五年,汇率改革要往什么方向推进?但未来五年,中美摩擦大概率会越演越烈,对经贸、汇率、货币等方面都会有深远的影响,人民币国际化进程是否会受到阻碍?

    徐奇渊:下一个五年中,汇率改革需要向内看:进一步推动利率市场化改革,完善国内的基准利率体系;同时增强外汇市场的流动性、提升外汇衍生产品的价格发现能力;与此同时积极稳妥推进资本金融账户开放,与汇率制度改革形成良性互动。

    人民币国际化是我国经济发展、金融市场发展的一个自然副产品。在其他条件尚不成熟的情况下,人民币国际化及其伴随的资本金融账户的过早开放,将会导致套利、套汇等行为。即使在一段时间出现较快的进展,也会因为条件的改变而出现倒退。

    为了让人民币国际化走得更加扎实,我们需要有一个总体的顺序安排,从利率市场化、到汇率制度改革、再到资本金融账户的开放,从国内产权制度的完善、到市场主体的改革、再到外汇市场的建设。当然,我们也不可能按照教科书的节奏一步步做。在现实世界中,上述不同步骤也可能是交织在一起的,但总体上应该有一个逻辑顺序。

    在中美关系紧张的背景下,过度依赖美元体系的风险在增加,因此人民币国际化的必要性、紧迫性上升。从政策的主观意愿角度来看,人民币国际化会推进得更快,这也意味着,我国国内的经济改革、金融改革也需要同步跟上,从而为人民币国际化提供更为坚实的基础。

    与此同时和其他国家相比,中国的货币政策、财政政策处于相对正常的区间,政策空间相对较大,同时中国疫情较早得到控制,生产秩序恢复较快,经济韧性相对较强,这些都将在中期成为支撑人民币国际化的有利因素。我们要利用好这些条件、抓准时机,稳妥有序的推进人民币国际化,从而为我国在国际大循环中争取到更加主动的地位。

    来源:时代财经 

    

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