中金宏观：“非典型”复苏被印证 全年增速或低于预期

总体而言，近期公布的数据表明，我们在2020年中期报告中所说的“非典型”经济复苏的判断得以印证。所谓的“非典型”经济复苏是指由于疫情的影响，需求的复苏慢于供给，通胀受到抑制。

3季度GDP同比增长4.9％，较2季度3.2％进一步回升，但低于市场预期的5.5％（Bloomberg统计，下同）。3季度GDP季调后环比增长2.7％，明显快于常态水平，反映3季度经济仍处在快速恢复过程中。3季度实际GDP增速中，最终消费贡献1.7个百分点，较2季度-2.3个百分点大幅回升；资本形成总额贡献2.6个百分点，较2季度5个百分点回落；货物和服务净出口贡献0.6个百分点，略高于2季度0.5个百分点。3季度名义GDP同比增长5.5％，较2季度3.1％加快，平减指数同比增速从2季度-0.1％上升至0.6％。

从9月份数据来看，零售增速超预期，但跟疫情之前相比尚有差距，其中网下零售增速明显回升，但网上零售同比明显回落。9月社会消费品零售总额同比增长3.3％，好于市场预期的1.6％，较8月增速0.5％继续回升。其中，商品零售同比增速从1.5％加快至4.1％，餐饮收入同比跌幅从7％收窄至2.9％。网上商品零售额同比增速从8月份16.5％回落至11.7％；网下商品零售同比增速由负转正，从-2.8％加快至1.8％。通讯器材类零售同比下降4.6％，受今年iPhone新机发布推迟拖累。

固定资产投资增速回落，其中基建投资增速再度下滑。1-9月，固定资产投资累计同比增长0.8％，略低于市场预期的0.9％，较1-8月累计增速-0.3％继续回升。9月单月固定资产投资同比增长8.7％，较8月增速9.3％回落。

基建投资增速回落，但公共服务投资增速加快。9月份基建投资同比增长4.8％，较8月7.1％进一步回落。电力、交通运输、公共设施管理业投资增速均较8月放缓。其中公共设施投资增速较慢，或仍与旧改等投资总额低、推进力度慢有关。与此同时，卫生和社会工作投资同比增长35.3％，教育投资增长18.3％，较8月增速13.5％和2.1％大幅加快，一定程度反映政府专项债的支持。从目前财政支出进度看，4季度财政政策仍有较大空间，将继续支持基建和公共服务投资增长，我们预计基建增速或在4季度回升，但同比增速能否达到10％仍待观察。

房地产开发投资维持高增长，但新开工放缓。9月房地产开发投资同比增长11.9％，接近8月12.1％。商品房销售额同比增长16％，较8月27.1％回落；销售面积从8月13.7％回落至7.3％。土地购置面积同比降幅从7.9％收窄至4.8％，土地成交价款同比增速从8％上升至23％。房屋新开工面积同比-1.9％，较8月2.4％下降。受房地产融资政策收紧影响，近期房地产相关活动总体降温。

制造业投资延续逐步复苏态势。9月制造业投资同比增长3％，较8月5％的增速回落；考虑8月份制造业投资增速受益于低基数，制造业投资总体上仍在恢复。过去两个月工业企业利润同比增长19％左右，制造业企业中长期贷款9月同比增长30.5％。往前看，制造业投资需求可能进一步改善。

作为供给端的一个近似指标，工业增加值增速大幅超预期，多数行业增速加快。9月工业增加值同比增长6.9％，大幅高于市场预期的5.8％，较8月增速5.6％提升1.3个百分点。季调后工业增加值环比增长1.18％，快于去年同期0.8％，且较8月1.03％加快。9月采掘业和制造业增加值同比增速比8月加快，电力、热力、燃气及水的生产和供应业增加值增速较8月回落。制造业中，黑色和有色增加值增速回落，食品、纺织、化工、医药等多数行业增速比8月加快。主要工业品中，工业机器人、汽车、金属切削机床和发电机组等产量增速较8月明显加快。

服务业增速继续回升。9月服务业生产指数同比增长5.4％，较8月增速4％进一步加快，不过9月份交运数据复苏仍然偏弱。

3季度居民收入增速回升，收入分配改善，居民储蓄率回落。3季度，居民人均可支配收入名义同比增长6.9％，较2季度增速4.5％进一步回升。其中，经营净收入同比增速从2季度-1.6％回升至3.8％，反映受疫情冲击较大的个体经营者收入恢复。3季度居民人均可支配收入中位数同比增速从2季度1.9％上升至8.5％，外出农民工收入增速从-6.7％回升至2.1％，回升幅度都高于人均可支配收入增速增幅，反映居民收入分配有所改善。3季度，人均消费支出名义同比增长1.4％，由2季度-3.3％转正。季调后居民储蓄率3季度比2季度回落。9月份全国城镇调查失业率为5.4％，比8月下降0.2个百分点。其中25-59岁人口调查失业率4.8％，与8月持平。

4季度经济增速有望进一步回升，“非典型”复苏态势或将持续，预计全年GDP增长2.1％左右，低于我们早前预期。9月社融和M2增速加快，进出口和经济活动增速总体好于预期。往前看，随着居民收入回升、收入分配改善，消费有望进一步回升。过去几个月，北京、青岛等地爆发第二轮疫情，但是都在较短时间内得到控制，有助于消费信心的恢复。尽管房地产投资可能受政策抑制，但制造业在盈利增长驱动下投资增速有望回升，4季度财政政策对基建和公共服务投资仍有支撑。我们预计4季度GDP同比增速进一步加快至5.5％左右，全年GDP增长2.1％左右，但需求复苏节奏或仍然弱于供给，通胀仍然偏弱。