国元证券：非典型的宽信用

　　1、M2虽然在大幅增长，但贷款增长速度却连创新低，更多依赖的是政府财政的力量。

　　2、从这个结构来看，地产和财政应是冰火两重天的境地：

　　1）地产仍然疲弱，这从连续下滑的地产销售数据就可窥知一二；

　　2）财政仍然偏强，政府债券继续向上加快0.7％，建装和交运仍然是债券融资继续加快的主要力量。

　　3、但在其中我们要清醒地认识到，市场的力量仍然是不足的：

　　1）一个关键的细节是，M1增速出现了突然且剧烈地下跌，其增速水平于历史首次掉到负增长的状态之内；

　　2）尽管我们有春节因素在掩护这个数据，但即使考虑历年的春节表现之后，M1与M2的剪刀差也极少掉到如此低的状态（-11.7％）。

　　4、异常且不均衡的结构显示出：即使信用已经变得更宽，但资金的流转速度仍然是成问题的，这应该与地产行业退出这个击鼓传花的游戏有关。

　　5、但从M2和社融的加快仍然可以看到，在参与者变得更少的情况下，信用还是踯躅且艰难地变宽了，这与大量流动性堆在门前存在着关系，银行总是存在着配置压力的。

　　6、从各个分项看，与地产关系不大的几个融资渠道的融资规模都出现了微量的加快（票据、委贷、IPO），但客观来说，如果没有政府加杠杆的话，社融及M2是不会如期企稳的。

　　7、但政府加杠杆可能已经出现了一些瓶颈，如果按照今年5.5％的GDP增长来看，现在的政府债券发行速度已经过快：

　　1）基建并不是一个百宝箱，基建项目储备可能存在着局限性；

　　2）这意味着后续政府债券的加速度也许不太稳定。

　　8、但当前的不确定性不止于政府负债扩张的空间，还有地产不景气的向外扩散：

　　1）从目前来看，这个扩散还不明显；

　　2）但往后去看，金融周期的扩张随时可能因地产而戛然而止，因此，货币的宽松不会因为短时的融资扩张而停下来。

　　9、短期的宽信用和远期的信用隐患是并存的，在这一环境下，股债的矛盾都没有明显变化，债市的调整只因其当前估值过高，在调整完毕后，股债可能都会进入一个观望的阶段。

　　风险提示：货币政策超预期，经济复苏超预期。