创金合信基金周志敏：风筝还是飞机？科技成长股投资二阶法

基金经理简介

周志敏，清华大学学士，中国科学院研究生院博士。历任广发证券股份有限公司研究员，第一创证券股份有限公司研究员，从事行业研究工作。2014年8月加入创金合信基金管理有限公司从事行业研究工作。2017年12月起任创金合信科技成长主题股票型发起式证券投资基金（005495）基金经理。

续上周文章《创金合信基金周志敏：工科博士的科技成长股投资三千字经验谈（上）》

首先研究一个行业，认识一个公司，找一个股票，我觉得还是要给它做一个定义的，它到底是什么类型的公司。我提出来两个模型，是A股成长的模型，有两个概念：一个是风筝股，一个是飞机股（如下图示）。

所谓风筝股，就是在概念股阶段，一个有巨大想象空间的新故事冒了出来，短期无法证实也无法证伪；对当期EPS（每股盈利）没有正贡献，反而可能还有负贡献；无法用基于财务的数字来估值；股价的驱动力是行业催化剂、市场情绪；市值空间远期看对标公司，不可有执念。

而所谓飞机股，就是在成长股阶段，之前讲的故事开始兑现，公司开始有清晰的盈利模式，进入快速发展阶段。EPS连续多年高速增长，PE（市盈率）可以用PEG（市盈率相对盈利增长比率）来解释，可以基于财务数字估值。这个阶段不妨留一分执念，少一分动摇。

对我们来说，如果要投资科技成长股，我觉得也可以分成两个阶段。

第一个阶段是开始的概念股（风筝股）阶段，第二是成长股（飞机股）阶段，就是它突破了下面大家的置疑期，底部的盘整期、挫折期后，走上了成长的那个阶段，这两个阶段是值得投资的。概念股阶段，它的定义就是风筝，有风才能飞起来，没有风它是起不来的。到了成长股阶段，它就像飞机一样，有自己的动力，自己可以飞得起来了。当然这里面可能还有差距，不管是飞机也好，风筝也好，它总是会落下来的。所以还是前面那一句话，投资它的时候，还要投在正确的时点，最重要的就是你要在正确的时间买入，正确的时间退出。

概念阶段是不太适合用长市值来估值的，这个时候股价的驱动力，可能是行业的催化剂，就是所谓的风浪，就是推动风筝飞起来的风，然后是市场情绪。给这个阶段的成长股做估值是非常难的，因为没有EPS，所以没办法用PE这种方式来估。那大家说，用市售率来估，但那个时候可能它的收入也没有，所以这两个指标都不太合适。

有一个简单粗暴的做法就是看得很远，假设它的故事讲成了未来对标的公司，这个东西我觉得因人而论，不可以有执念，不是说一定要这么用的。比如说亚马逊当时刚起来的时候，大家对标的是沃尔玛，当时它不见得一年的时间就长成沃尔玛那个市值了，中间肯定有很大波动的。

对于成长股阶段，这个阶段的特点就是有可能公司讲了很多年的故事终于兑现了，这时公司可能进入到一个比较清晰的阶段，有清晰的运营模式，知道它靠什么赚钱。接下来就是快速发展的阶段。这时你观察它的财务数据，可能就是一个连续多年的高速增长，你用PE或者用PS（市销率），用大家熟悉的那一套财务的方法对它进行估值可能是可以的。如果真正进入到这个时候，只要它的商业模式、技术的竞争力没有发生本质性变化，这个阶段我觉得跟前面概念股的阶段，在投资的理念上可能有一点区别，概念股我说的不要有执念。真正成长股这个阶段就不妨留一份执念，少一份动摇了。

科技成长股的投资框架

进一步我们就可以来了解一下科技成长股的投资框架。首先我确实它是什么类型的股票后，再往下一步看，左边是风筝这个阶段，就是概念股阶段。这主要看催化剂是什么情况，是什么级别的催化剂，判断市场的情绪、风险的偏好。在交易方面要合理布置仓位，这时不要有执念，意思就是说不适合长期持有，可能是快进快出的阶段。在估值方面，淡化估值，可能更多地要关注交易层面的东西，用交易去弥补研究的缺失。

右边到成长股阶段，这种已经选出来的、经过考验最后是成长股的，有清晰模式和清晰盈利手段的公司。这个时候我们更多地去分析它的竞争力，它的核心竞争力有没有被削弱的可能，有没有被替代的风险？其实新技术行业最大的风险就是被替代。比如柯达就被数码相机替代了，诺基亚被苹果颠覆了，这是最大的风险。估值的角度，如果是大家公认的成长股，它的估值也不会特别低，所以参考一下PEG这种方式会稍微好一点。

最后阶段的跟踪也很重要，对成长股来说增速一定是最重要的，收入也好、利润也好、用户也好，这和它的商业模式也有一定关系。亚马逊可能很多人都看不到利润，但它的收入是快速增长的、用户是快速增长的，这个靠跟踪，一旦出现不好的趋势时就一定要谨慎一些。