央行降准对股市及债市分别有何影响？

Part　1

央行降准对股市的影响：缓解悲观情绪，估值敏感板块或迎右侧机会

央行在4月17日晚宣布从2018年4月25日起，下调部分银行存款准备金率1个百分点；同日，上述银行将各自按照“先借先还”的顺序，使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利（MLF）。此次降准扣除掉需要偿还的MLF9000亿后，实际释放增量资金约4000亿元，和4月中下旬税期形成对冲。

为什么央行要降准同时置换MLF呢？

我们认为：1）3月M1及M2较低引发了监管对货币创造及银行存款的担心，而央行小幅上调大额存单利率上限对理财产品投资者转投存单的吸引力也非常有限。2）由于贷款需求强劲，贷款额度有限，任何银行融资成本的提高基本都会通过提高贷款定价转嫁给实体经济，不利于经济增长。3）在降杠杆的目标下，监管也不可能大幅放松流动性。

在这种情况下，我们认为降准置换MLF一石多鸟：1）降低银行的融资成本，2）注入流动性相对有限，3）对四月中下旬纳税期紧流动性形成对冲；以及4）定向扶持小微贷款。

降准+置换增加货币供给；未来仍有充足空间进行更多置换

在监管围剿影子银行和同业业务下，三月末M1及M2增速分别下滑至7.1%和8.2%，低于名义GDP增速8.9%以及社融余额增速10.5%。我们认为，即便有一些短期因素影响，这个增速仍然偏低。此外，尽管M1-M2的剪刀差自2015年下半年来就大幅偏离名义GDP增速（受地方政府债务置换及同业业务激增带来的派生存款的影响），M1-M2剪刀差为负仍然引发了市场对经济下行的忧虑。降准后中国银行业的平均存款准备金率约12-16%，远高于其他主要经济体，未来降准有充足的空间。MLF和SLF余额分别为4.9万亿及489亿，我们测算未来一年中平均每月MLF到期量约3000-5000亿，因此央行在有需要的情况下可重复置换MLF这一操作。

降准有利于市场流动性稳定，估值敏感型板块存在右侧机会

降准的推出有利于为去杠杆的推进创造条件，但是市场短期需要消化一下几个方面的不确定性的影响：（1）美联储货币正常化（2）中美贸易摩擦（3）中国经济增长动能切换（4）结构性去杠杆。目前中美贸易关系紧张以及商业银行存款利率浮动上限预期一定程度上强化了市场的悲观情绪，当前时点，降准举措的推出客观上有利于缓解市场悲观情绪。在板块的配置上，降准可增强银行的贷款能力，银行地产前期过度反应，目前已再次进入配置区间。随着降准流动性的释放，将为估值敏感型板块带来估值催化，周期龙头或有右侧机会。

Part2

央行降准对债市的影响

2018年4月17日傍晚，中国人民银行宣布从2018年4月25日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点；同日，上述银行将各自按照“先借先还”的顺序，使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利（MLF）。以2018年一季度末数据估算，操作当日偿还MLF约9000亿元，同时释放增量资金约4000亿元，大部分增量资金释放给了城商行和非县域农商行。

央行此次通过降准置换中期借贷便利主要是为了向实体经济提供更多的低成本资金。2018年1-3月，社会融资规模存量累计同比增长10.5%，同比下降2个百分点，创历史新低。适当降低法定存款准备金率置换一部分央行借贷资金，可以增加长期资金供应，提高银行体系资金的稳定性，优化流动性结构，银行资金成本将有所降低。

置换MLF使商业银行付息成本有所减少，有利于降低企业融资成本。同时，央行要求相关金融机构把释放的4000亿元增量资金主要用于小微企业贷款投放，适当降低小微企业融资成本，改善对小微企业的金融服务，并将上述要求纳入宏观审慎评估（MPA）考核。此外，未来资管新规落地后，部分表外非标资产将面临回表压力，降准让银行提前做了一些准备。

2018年年初以来，央行普惠金融定向降准落地，释放长期流动性约4500亿元。央行建立临时准备金动用安排（CRA），春节前累计释放临时流动性近2万亿元，满足了春节前现金投放的需要。

2月初，央行称将适当加大MLF操作增量，并提高逆回购操作跨季资金供应比重。2018年一季度，抵押补充贷款（PSL）放量。此前央行的各项政策措施稳定了市场的流动性预期。

4月17日处于缴税期，债市的资金面较紧张。当日上午，央行不但没有在公开市场进行逆回购操作，还等量续作了到期的3675亿元MLF。而此前，央行已连续20个月保持MLF净投放。债市投资者担心货币政策开始中性偏紧。4月17日傍晚，央行的降准确认了边际宽松的货币政策。4月17日下午5点多，10年期国开债活跃券收益率为4.54%，较上一交易日下行1BP。

降准消息公布后，债市出现了罕见的夜盘交易。4月17日，最后一笔10年期国开债活跃券收益率为4.40%，较上一交易日大幅下行15BP。4月18日，债市继续大幅上涨，截至下午3点左右，10年期国开债活跃券收益率已下行至4.31%附近。

此次降准主要从资金面及情绪面利多债市，同时，释放的长期资金有助于缓解当前的利率债供给压力。在货币政策边际宽松的背景下，我们对未来债券市场的表现较乐观。同时，我们也注意到，10年期国开债收益率较今年1月的高点已下行80BP左右，债市投资者需注意做多的安全边际。