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    建信叶乐天:Smart Beta 与指数增强

    2019-09-24 15:46:02

    EBQuant 叶乐天

    单因子投资:Smart Beta

    首先说smart beta,在传统的资产定价领域, beta是一个关键词。因子投资就是把beta,从多个因子进行深入的考虑和挖掘,然后更好的去刻画收益和风险。实际上从上个世纪70年代,大家分析收益的时候就是一个组合收益。到80年代的开始分析alpha和beta,beta方面就是市场beta。越往后的时候,beta分得越细,包括最著名的barre风险模型。通过把一个组合收益分得越来越细,会对组合有更深的认识。有很多文献也说明,整个投资组合的收益,80%以上可以通过背后因子的收益来刻画。如果能把组合进行一个深入刻画,我们会发现很多收益是在某些因子方面暴露所带来的收益。所以说,因子投资就是旨在通过一个长期的、在特定风格因子上的敞口,获得超额收益。

    目前传统的股票指数,包括耳熟能详的上证50、沪深300、中证500、中证1000、上证综指、中小创之类的,全部都是以市值选股、市值加权作为主要的逻辑。这种指数的一个特点是:综合反映某一时期、某一个证券市场的股票整体情况。其最多的作用是作为基准回报、作为一个benchmark。大家可以看到,就是基本上所有公募基金的benchmark都是一个市值的指数,不管标的是沪深300,还是中证500、中证1000,或者说MSCI的一些指数,最终都是市值选股的作用。但是smart beta呢?它是以非市值加权为代表,基于特定规则或量化的方法去投资一个特定领域和目标。

    可能大家最容易理解的就是市值指数了。Smart beta则不是通过市值去加权,而是通过某一个因子去做一个暴露。它继承了被动投资的一个特点:规则是透明的,费率也是同样较低的。同时它实现了某一个风格,某种程度上说,市值指数也是属于一个smart beta,它在市值上暴露。除此之外,因子有很多方面,像右下角写的,包括在股息率、换手率、波动率上做暴露,都是能实现不同的工具化的特点。

     【光大金工论坛】建信叶乐天:Smart Beta 与指数增强——论坛纪要20190919

    以沪深300为例,有很多对应的指数,中证指数公司发布的,包括:沪深300价值、成长、动量、低beta、红利和中性低波。像这六类的因子,相对沪深300都取得了一个正的超额收益。但是超额收益整体来说是波动的,而且不同的因子的带来的超额收益的波动情况是不一样的。这里可以看到因子投资的一个特点,只要选择一个合适的因子,一般整体都会跑赢你的那个基准指标,但是过程中的波动也是不可避免的。所以它更多是一个风险溢价,或者说是一个单位的风格暴露。

    整体来看红利和行业中性低波的效果会相对较好,在过去14年中只有4年超额为负,其余十年均为正的超额;近两年价值和红利表现相对较好。这是smart beta的一个特点,比较适合作为投资工具,比较看好哪个风格,就配相应的smart beta产品。其中,红利本身在300里面就是一个相对有效的因子,所以我们也是开发了建信的沪深300红利ETF,应该下周就上市,也是给大家带来一个工具化的产品。

    基于红利的,一个更好的指数,是中证红利潜力指数。这个指数很有意思,大家所看到的红利指标是根据过往的股息率去排序、筛选的,但是,真正体现股票价值的,应该是它未来会有多少红利。所以说,怎么去评估股票未来的红利,这就有一个现成的指数,就是中证红利潜力指数,它是通过EPS、每股未分配利润、ROE等指标对股票进行排名,大概取前50名,反映了上市公司中分红预期较大,分红能力较强的群体。大家可以看它的预测效果,实际上应该是不错的。从过往成分股来看,它想做的这些公司确实未来分红也比较高,几乎比红利指数还高一点;从指数超额收益的表现来看,和东方红系列的表现是非常接近的。可以看到,在17年涨幅特别高,远远超过了15年的最高点,说明跟东方红本身逻辑比较接近。近五年的话,相对沪深300年化超额超过11%。针对该指数我们也有个产品,是红利潜力的一个指数基金。

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    我们在觉得比较好的smart beta上,基本都做了一点布局,包括这个基本面60指数,选股标准包括四个方面:营业收入、现金流、净资产、分红,通过基本面去选股。

    Smart beta是一个偏被动投资的作用,只在因子上做一个暴露,所以它更适合是一个换手率较低的产品,所以一般来说都是以基本面为主了,效果也是非常不错的。即使是在所有的主动型基金里,它的排名也是非常靠前,大概近三年是前1%,近五年是前6%。它的绝对收益也是非常不错的。基于这个有效因子的话,持有时间越长,效果会越好;短期肯定也会存在波动,这就是smart beta的一个特点。

    第一部分总结一下,smart beta产品的特点是,如果选到一个好的因子的话,并不会比多因子差。如果因子调得好的话,长期持有,我觉得最终收益不会比多因子差,但是它的波动会大很多。

    多因子投资:指数增强

    但是大家可能还是希望是一个稳定的alpha,这就是多因子的特点,因子收益存在周期性和波动性,使得因子的指数会在特定期间会跑输市场。有些主动基金经理说我也分散化持仓了,但是我的排名还是经常波动的,或者说我的相对收益是经常波动的。其中,最主要的原因,就是很多基金经理没有在因子上做分散化,股票是分散的,但选择都是大盘股,或者都是价值股,或者都是某一个风格的股票。每个基金经理都有自己擅长的风格,或者说喜欢的风格,然后就导致在因子层面上没有分散化。这最终带来的效果跟单因子组合是一样的,收益会有波动。

    大家看一个简单的做法,就是把六个指数的超额收益叠加一下,最终得到的超额收益相当于等权加总,但配置波动率会大幅下降。从紫色这条线来看,超额收益会明显平滑很多,信息比率明显提升。所以,在风格指数上做分散化配置会比在个股上做要好。

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    所以,叠加不同因子能够抵消因子收益的周期性和波动性,最主要的特点是降低超额收益的波动率。这张图蓝色那条线,就是刚才因子指数的平均收益,橙色那条线是公募的沪深300增强的平均超额。公募的沪深300产品中,大部分主要采用的还是多因子模型,从两条曲线来看的,多因子模型比简单的等权配置还是要高一些的,尤其是最近几年。当然,如果把打新等一些收益剔除掉,可能超额会稍微低一点,但是整体在信息比率上多因子产品还是会好不少。这也是多因子的一个特点。

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    建信这边,我们有很多的指数增强产品,用的都是多因子模型,纯粹的量化模型,这是我们一直坚持的。简单来说,包括一个风险模型,一个选股模型。我们比较重视风险模型,包括市值、行业和风格方面都是中性化的;选股模型方面跟大家一样,我们主要是从因子层面去刻画个股的收益。

    我们所有收益都来自于选股,但是我们从来不会去看单一的个股,都是对各个因子做深入的研究,决定这个alpha因子是不是要加配,但是风格因子方面从来都是一个中性化的过程。

    我们最终的做法就是下面这个流程图,即:单因子测试、多因子加权合成、风险控制及优化、生成最终组合。最终组合的生成是通过优化模型去做的,没有任何人为的干预,是一个全局的优化过程,也控制了换手率。目前像我们的中证500产品规模非常大,换手率的控制是至关重要的。同时,持仓的分散、因子的分散、算法交易这些过程也都是非常重要。这是我们整体的投资架构,目前这些都实现了自动化过程,半夜跑程序,早上自动生成持仓,交易也是自动化的。尽量减少人的工作,这是我们的做法。

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    指数增强产品是多因子投资的经典产品,这张图是指数增强产品的基本表现。蓝线是沪深300增强的平均超额,橙色的线是中证500的平均超额。其中,中证500平均超额肯定要高于沪深300,这一方面是因为中证500相对来说,超额收益会好做一点,另一方面也是因为中证500普遍规模会相对小一点,有很多家比较优秀的公司去做这个事。

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    对于主动和量化的区别,就像刚才说的,量化所说的更多是多因子的量化,相对超额会稳定很多。主动虽然也是分散化持仓,但是基本没有几个基金经理把风格分散开来的。所以他们更多类似于一个smart beta的产品,就像我刚才说的红利潜力指数跟东方红产品的收益就比较像,它们的超额收益这块会有波动,这也是不能避免的。一个好的基金经理,他会选择一个很好的风格,他可能会随着市场的变化去切换风格,但一段时间内基本就是一个风格。所以,更多体现的就是他风格择时的能力了。

    这是我们公司的几只指数增强的产品,第一个是沪深300增强,然后第二个是中证500增强,下面是深100增强,还有个是行业增强。总体来说,超额收益都是非常稳定的,我们所有的增强产品,无论哪年的超额收益肯定都是跑赢指数的。

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    大家也可以看到年化超额,深100和沪深300肯定是难做一点的,所以年化超了大概就四个多点;像中证500就相对好做一点,超额有八个多点;像精工制造是一个行业指数,规模小,相对来说更好做,年化超额能达十二个点。从右下角这个图也能看出来喇叭口开得比较厉害。因此,目前量化产品的表现跟规模、以及选择的指数、市场环境都有很大的关系。

    我管的中证500指数增强产品,现在规模有60多个亿,基本上是行业内最大500指数增强产品了,在500指数里面仅次于南方500ETF 。所以,现在超额收益相比以前来说肯定是难做很多,但我们还是尽可能保持月度的胜率,每年肯定是跑赢指数、ETF。我们尽力是获取一个稳定的alpha,跟踪误差大概都在3%以下。所以风险控制这块,还是我们比较骄傲的一个地方。

    第二部分总结一下,我个人觉得选择一个合适的因子比选择一个合适的股票,对最终的结果要更为有效。尤其是没有足够精力的话,在因子上做一个合适的选择,带来效果会好很多。

    机遇与挑战

    最后讲一下目前的量化市场。最近两年,市场风格切换更为频繁,风险波动加大。16年底之前的A股,大家很多人把市值作为一个alpha去做,但16年以后发现,这个是完全没法用了。市值是一个表象,实际上有很多因子波动都会加剧。

    另一方面,一九行情的情况也是非常严重,包括沪深300和中证500。大家可以看右下角的数据,是2017年的1月1号至今年的9月10号的收益,把沪深300每50个股票按市值分一组,中证500每50个股票按市值分一组,可以看到一九的分化非常明显。尤其中证500可以看到第一组的50只股票涨得还可以,但后面九组都是亏的。这就使得跑赢指数变成了比较困难的一件事情。而且量化的基础是统计的大数定律,如果市场热点过于集中,任何一个量化模型都无法对一小部分的股票做很好的统计判断,所以这可能也是一个很大的问题。

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    另外就是波动率的一个问题,大家可以看到,超额收益和波动率绝对是息息相关的。波动率越低,超额收益越难做。波动率高起来,像15年的行情,超额收益是非常容易做的。今年以来波动率相对17年是好很多了。

    这个是市场指数增强的平均超额和20天波动率的关系。在波动率低做超额收益大家都是比较痛苦的,那波动率上来的时候,大家超额收益就开始就往上了。这个东西模型是可以推导出来的,是非常重要的一点。

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    除了波动率,还有个流动性的问题,也就是投资者结构的问题。目前投资者的结构是有所变化的,个人投资者是缓慢下降,从2014年的72%下降到2018年的53%;机构投资者是上升的,从28%上升48%。然后再包括海外投资的涌入,技术面的alpha现在越来越难了。但这里没提到的一点是,私募攫取了很大一部分技术面的alpha,他们通过T0或高频的交易,在技术面上做得非常好。但是公募,包括一些资管,很难做到非常高频的换手。如果刨除掉这方面因素,A股整体市场正在回归一个价值投资,基本面因子可能在未来会是一个更为主要的alpha来源。这是可能未来可能会有的一些变化。

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    目前来看,指数增强产品总规模是逐年上升的,尤其今年来说上升还比较多。公募基金的指数增强的机构持有人也是非常稳定,应该来说还是保持了大概百分之二三十。整体规模上还是逐年稳健增长的状况。这跟市场可能关系都不大,市场上不管是涨还是跌,指数增强产品的规模还是一直在上升。像我管的建信中证500增强2014年首发规模才三个亿,最低的时候只有5000万,但是后来业绩获得一些认可,总规模从5000万一路上来,一直到现在60个亿。这也是大家对指数增强的接受。

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    Smart beta产品在中国起步相对较晚,2006年华泰柏瑞发行的红利ETF算是首只公募的smart beta策略产品。从2015年开始,smart beta产品发行只数占比逐渐提升,但规模都相对较小。smart beta存量的因子投资里面就是多因子策略最大的,其次单因子是红利、价值和基本面,基本上都是集中在这些方面。这个也是因为smart beta发行需考虑很多方面,一个是过往的因子有没有效,另一个是能不能被客户所接受。而像红利、价值、基本面之类的,都更为客户所接受,存量的规模也是相对来说会比较大。截止到今年中报的话,smart beta的产品总规模是370亿,每年新发的规模都有很大的增加,机构这方面需求还是比较多的。

    对比smart beta和指数增强产品,smart beta产品是你想暴露某个风格时可以去做的工具化配置。如果对自己的因子择时有信心,可以去做配置smart beta。指数增强方面是,如果你对某个指数感兴趣,就可以配置有较长的历史业绩的指数增强,这样会比配置被动指数要好很多;同时,相比于主动基金,业绩的稳定性要好很多。

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    责任编辑:韩梅香

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