广发基金策略投资部基金经理苗宇：捕捉优质成长，把握行业周期

　　随着理财观念的普及，越来越多的人开始做基金定投。在众多主动型管理的基金产品中，有这样一类产品或许适合长期投资：任意一天买入，持有一定时间后，获取正收益的概率远超过市场指数，而且持有时间越长，这一概率越高。

　　根据招商证券研究，广发竞争优势就是这样一只产品：苗宇自2015年2月17日接管至2021年7月7日，6年累计收益265%，累计超额收益达到220%。招商证券统计发现，自苗宇任职后的任意一天买入产品并持有一定时间获取正收益的概率远超过市场指数，其中，持有1年、2年，投资者获取正收益的概率分别为74%、88%。

　　作为一名从业13年的投研老将，基金经理苗宇是一位长期主义者。在他的投研框架里，“长期主义”就是通过深入研究找到有核心竞争力和成长性的好标的，在基本面没有实质变化和估值相对合理的情况下，长期持有，做时间的“真朋友”。

　　例如，广发竞争优势长期保持高仓位，重仓股和重点行业持仓较为集中。“一般不会根据宏观环境进行仓位择时，但会紧密跟踪公司和行业的基本面变化，在行业景气度和企业核心竞争力发生变化时进行局部调整。”苗宇介绍。

　　长期主义投资理念的形成并非一蹴而就。2015年管理基金时，苗宇采取的是产业趋势投资策略。在当时如火如荼的移动互联网热潮中，他的组合一度获得了110%的累计收益，大幅跑赢市场。但在2015年下半年，A股转入熊市，基金净值出现大幅回撤。组合净值的大起大落，促使苗宇重新审视自己的方法论，进化其投研框架。

　　“如果要在投资这条道路长久地走下去，应该寻找值得长期陪伴的好公司。”2016年之后，苗宇重新梳理了自己的投资体系，明确了价值投资的理念，持仓从新兴成长股转向稳定增长的白马价值股。

　　如今，苗宇管理基金组合已有6年多时间，已形成稳定、成熟的投资风格。他的投资理念可以用十二个字来总结：长期主义，估值保护，适度多元。

　　基于优质成长的长期主义

　　苗宇介绍，长期主义的基础是优质成长。用长期视角理解公司商业模式的本质，选择有核心竞争力并处于高景气行业的公司，构建一个好的组合，淡化短期的波动，努力为持有人创造长期超额收益。

　　“长期来看，股票上涨本质上来自业绩驱动。好的业绩要么来自收入的快速增长，要么来自利润率的提升，而前者离不开需求的增长。”苗宇认为，消费、医药、科技三大领域聚焦了不少优质成长股，他们有比较深的护城河和内生成长性，财务表现良好，能带来长期稳定的复合股东回报。

　　以消费为例，其包含食品饮料、家电、化妆品等多个子赛道，需要根据不同行业的发展阶段或者竞争结构来挑选标的。而医药则既有消费属性，又有科技属性。

　　苗宇是数学博士，但在调研中他很少问数字，反而更加重视“商业逻辑”等定性指标。他调研的目的是看透一个生意的本质。“公司不太一样，但商业逻辑都是一样的，商业逻辑是现金流和物流的完美循环，我们希望看清楚这个循环的问题在哪里，也希望看一个好的商业模式好在哪里，由此通过研究可以举一反三。”

　　对商业模式的深刻认识，不仅能帮助他寻找到好的标的，还可以避雷。苗宇表示，在把食品饮料的销售结构和规范的范式研究透彻之后，再去看一些制造和机械行业的公司，就会对某些标的心存警惕。

　　他举了一个例子，此前他觉得某家机械企业的增长不错，但是在拆解它的产品线，做了访谈和调研之后，否定了最初的判断。他解释说，一个好的商业链条应该是原材料方、生产方、销售方和终端各得其所，每个环节都获得应有的价值。但是工程机械行业在经历了几年快速增长后，在去年底、今年初出现了经销商环节利润严重被压缩的问题。

　　“如果仔细研究白酒或者消费品的报表，会发现这样持续压利润是不可持续的，要么出现终端价提高来补充经销商的毛利，要么是厂家让利来补充经销商的利润。”苗宇在拆解了这家机械企业的竞争结构后认为，提终端价很难实现，只能厂里让利，这意味着公司ROE提升最快的阶段或许已经结束。

　　苗宇在投资理念中有一个词是“估值保护”，这是他重视性价比的表现，在重视成长性的同时，也兼顾估值。他所推崇的GARP（Growth at a Reasonable Price）策略的核心思想是以较为合理的价格买入成长性较高的股票。根据招商证券的统计数据，苗宇所管理的基金自2016年第四季度以来均表现为高盈利风格，其中持股平均ROE长期高于15%，近几年维持在20%以上。

　　一方面，他希望用合理或者偏高的价格买好公司，“一个行业趋势好、长期有前景的标的，哪怕短期贵一点，可以通过成长消化估值”。他对估值有一定的容忍度，认为高估值和下跌不是充分必要的关系，高估值且行业景气度转向才是下跌的必要条件。另一方面，他不希望标的公司的市值有过多的泡沫，“如果市值有泡沫长期来看是赚不到钱的”。

　　紧密跟踪，适度灵活

　　苗宇的长期主义还体现在集中持仓和低换手率。

　　他指出，相比五年前，中国的优质资产已经不存在明显的估值折价，真正想通过业绩成长赚钱，从企业发展周期获利，选股难度高了很多。因此，最近两年，他的换手率维持在相对较低的水平。“好标的不多，我们希望好公司在基本面没有发生逆转时，尽量跟着它一起成长”。

　　与此同时，深入的研究，让他敢于重仓，他认为这也是一个主动型基金经理体现价值的方式。根据招商证券统计，广发竞争优势的前十大持股集中度维持在70%左右，前三大行业集中度维持在80%左右。

　　但是，长期主义并不等于“躺赢”。苗宇持续在关注行业或企业的发展周期， 尽量把研究做得早一些，对行业周期的把握准一些，不断扩展能力边界，保有探矿的意愿，丰富自己的组合，不让组合老化。

　　苗宇的投资理念是淡化宏观变化的影响，注重对行业周期的紧密跟踪。他指出，利率环境对所有行业都有影响，投资管理人如果想摆脱分母的影响并做出超额收益，他更倾向于把分子做得更强大一些。

　　这是因为自2016年以来宏观经济的周期波动降低，结合美林时钟来进行大类资产配置的轮动策略，难度大幅提升，相对容易把握的是“行业周期的轮动”。苗宇所说的轮动并不是根据市场阶段性风格变化把资金从一个行业转移到另一个行业，而是投资“投螺旋向上，并且在螺旋向上的阶段”的成长性行业；在行业出现不好的端倪时，提前预判、退出。

　　以医药行业为例，创新药的投资周期启动于国家开始推动“药物一致性评价”的2017年。国家要求仿制药品与原研药品质量和疗效一致，旨在鼓励仿制药研发和提升仿制药质量疗效。但进入2020年，国家医保集中采集药品速度加快，压缩了仿制药的利润，行业的天平开始倾向原研和CXO。这时，他看到某些龙头生物药厂的优势受到了挑战。

　　在这样的政策及行业背景下，苗宇发现，当前中国的生物药投资跟美国越来越像。CXO能很容易地从一级市场融到资金，并在资本市场上市，背后反映的是创新药周期。反观大型传统药厂，苗宇作出了这样的判断：“多年卖仿制药积累出几十亿现金流的价值，突然优势没那么大了，自我滚动累存利润的相对价值变低了。”

　　在新能源汽车方面，2019年国家出台的补贴退坡退出的规定，降低新能源车补贴标准。当政策性影响淡化，市场化的优胜劣汰拉开行业竞争的帷幕。“大家之前是跟着政策周期做波动，现在政策周期的波动性没有那么大。”他指出，随着一些新车型的推出，行业开启了车型周期。

　　苗宇认为，相比原来根据宏观指标GDP来做组合管理，通过行业周期研判进而优选行业，从长期来看是比较好的策略。不过，最终能体现投资人水平的，还是基金经理对行业的理解和对行业周期的把握。