悦读书|基金经理读《周期》：卓越的投资来自高性价比资产

　　未来，属于终身学习者

　　读书是世界上成本最低的一种投资方式，哪怕只是每天坚持阅读几页，长期下来也会得到不小的收获与回报。从这个角度来看，读书与基金投资有着异曲同工之妙，都是相信长期的力量。基于此，金融界基金推出读书类栏目“悦读”，诚邀国内外学界、投资圈有影响力的大咖们分享好书，交流读书心得。

　　本期悦读分享《周期》，作者霍华德·马克斯，领读嘉宾泓德基金基金经理操昭煦。

　　“六月份的市场，迎来持续调整，某些板块似乎从绚烂走向沉寂，而某些板块似乎毫不费力就可以获得资金的青睐，这让我想起霍华德·马克斯的著作《周期》里的一些经典理论。”操昭煦这么看周期——“周期”是纷繁复杂的市场变化中的一条模糊的规律；而周期思维，是刻画自己的风险意识、理解和处理市场变化的一个思维工具。

　　霍华德在《周期》这本书中，提到了“市场钟摆”理论：

　　在现实世界中，我们对事物的评价时常会在两个极端：“非常好”和“不是那么好”之间摆动。在投资的世界里，我们的情绪钟会在两个极端：“好到完美无缺”和“坏到无可救药”，从一个极端摆到另一个极端，然而在摆动弧线上的“理性中心点”几乎不做停留，只是一晃而过。即使在中心点附近的合理区间内，摆动的时间也相当短。

　　霍华德用自己管理的基金年度业绩的巨幅波动，映证了市场总是走极端的钟摆效应：

　　从1970年到2016年霍华德的投资经历了47个完整年度，算下来他的年平均收益率为10％。他把这10％定义为“正常水平”，上下的2％即8％-12％定义为合理区间。而这47年里有多少个年份股市的收益率处于合理区间之内？

　　“我自己预期的答案是‘不是很多’。但是我一算，自己也大吃一惊，竟然只有3个年度。我做投资47年，竟然只有3个年度的股市收益率处于正常水平，平均16年才遇到1年股市是正常的！我同时很吃惊地看到，如果把‘上涨超过30％或者下跌超过10％’定义为大幅偏离正常水平，这47个年度里有13个年度大幅偏离正常水平，占比超过1/4。”霍华德在书中说道。

　　对此，霍华德得出的结论是：股市大部分时间，是在两个极端中震荡，而对于投资者来说，关键是要知道当前投资人的心理周期和估值水平周期的钟摆，分别摆到了什么位置。这就需要感知周期、注意周期、倾听周期。

　　从我的角度去看，“周期”是纷繁复杂的市场变化中的一条模糊的规律；而周期思维，是刻画自己的风险意识、理解和处理市场变化的一个思维工具。

　　认清“周期”不能解决投资中的所有问题，甚至不一定有正面的帮助，关键在于如何应对投资问题。这正是投资的魅力所在，它不是严谨的科学——在底层的公司研究上，它可以是比较纯粹的理性和严谨思维，但是上升到构建组合和应对市场变化时，它又会脱离完全理性的轨道。

　　霍华德在书中几次提到马克吐温的一句话：“历史不会重演细节，过程却会重复相似。”他认为，理解这句话，对理解周期至关重要。这句话的含义是，对于一个具体的历史类型（比如谣言四起）而言，一个历史事件和另一个历史事件在细节上会有不同，但是它们基本的模式和过程是一致的。

　　他用了大量的篇幅，来观察各式各样的“周期”，包括经济周期、信贷周期、宏观周期、微观的企业经营周期以及投资者的心理周期。

　　无论哪种周期，都来源于参与者的行为，人类的行为天然存在着不理性，有主观的非理性，也有客观的信息不完整、认知不到位等等。因此，霍华德认为，认知和警惕这种心理的钟摆，是一个投资人的入门级要求。

　　霍华德在书中说到，“20世纪70年代，我得到了人生的一份大礼。有一位投资人，他比我年纪大，也比我有智慧，告诉我一条投资真经——‘牛市三阶段’：

　　第一阶段，只有少数特别有洞察力的人相信，基本面情况将会好转；

　　第二阶段，大多数人都认识到，基本面情况确实好转了；

　　第三阶段，每个人都得出结论，基本面情况将会变得更好，而且永远只会更好。

　　越是真理就越简单。听了牛市三阶段理论后，我一下子开窍了，也开始注意到了投资人的心理经常会走极端，而这些极端心理会对市场周期产生极大影响。

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　　就在学习牛市三阶段之后不久，我又听到了另一句名言，说得更有道理，且更加精练：‘聪明的人最先做，愚蠢的人最后做。’

　　我认为这句话可以称得上排名第一的投资名言，神奇地概括了周期的重要。”

　　霍华德的书中描述了两种投资者的强烈对比：

　　普通的投资人往往不满足于获得长期正常的收益率水平，而是时不时地总想得到更多的收益，这反而让投资人高位追涨，结果他们最终实际得到的收益更少，连长期平均水平也达不到。

　　卓越的投资收益不仅来自买的资产质量好，更是来自买的资产性价比高——资产质量不错且价格低，潜在收益率相当高却风险有限。满足这些条件的最佳买入机会，多数是在信贷市场处于其周期中不是那么兴奋的阶段，更多的是恐惧地收缩的阶段。

　　在我看来，要做到真正理解周期其实并不容易。投资者很容易就能观察到不同领域周期的现象，煤炭价格在一个季度之内可以向上波动超过150％并且很快回到原点；美联储的利率会在4-6年的周期内有一波完整的加息-降息周期……当我们认识到周期的威力时，还并不能叫做具备周期思维。

　　在不同领域、不同时间的周期中不断去观察和体会，才是最重要的锻炼周期思维的方式。因为周期的成因本身是一个多因素构成的复杂因果网络。

　　经济、企业、市场、投资人的心理和行为，并不像物理学或数学上的周期那样有规律，我们所说的“周期”，严格意义上来说只是一种对所观察到的市场现象的比喻。假如我们所说的周期具备很容易预测的严谨规律，我们反而很难从中获利。

　　霍华德在书中反复强调，最好的应对周期的方法就是“发现市场走到极端，并且能利用走到极端的市场”。

　　同样一件事情，在乐观的上涨市场中会被解读为利好，而在悲观情绪蔓延的下跌市场中会被解读为利空。这种显而易见的不理性在我们的市场中很常见，实际上不仅是我们的市场，霍华德告诉我们，这在全世界的市场中都是常见的。

　　只是大多数投资人习惯了这样的现象，但他们应该意识到，这是“情绪的钟摆”在发挥作用。

　　当风险偏好变得很高时，市场周期往往反而处于风险更大的时候，这就是被训练应该保持“客观冷静”的投资人时常做的事情。就像前文所说，卓越的投资者能够准确识别自己在周期中所处的位置，并且与周期共舞，找到有性价比的资产并果断买入。

　　另一方面，霍华德也提出，投资是对未来进行预测，但不要忘了对预测的正确概率进行判断。

　　《周期》这本书中有一段文字讲到如何应对未来，这段话对我的投资理念有非常大的影响。霍华德认为应对未来，必须做到两点：1）对未来做出预测；2）对于我们自己的每一条预测，要预判它被证明正确的可能性。

　　“并不是所有的预测都有相同的正确可能性，因此我们并不能同等地信赖所有预测”。我第一次看到这句话时是2019年，在后来的投资过程中对我的帮助很大。

　　这个理念说的不是周期思维，但跟周期思维一样，同样要求我们跳出自我来认知自我。

　　操昭煦最后写道，即使是霍华德这样的投资大师，在他的著作中也一直在强调“承认自己的无知，反而让我相对于其他大多数投资人有了一个巨大的优势”。因此，他经常用概率分析来描述收益预期和风险预期，并反复强调“确定周期所处的位置并推断周期后面的走势并不容易”。这似乎并不是一个让人很开心的结论，但也并非无迹可寻，系统性的深入分析，精通历史、沉着冷静，这些都是做出正确决策的必要条件。

　　作为一个成功的投资人，霍华德说他在50多年中做出的主要周期判断只有4-5次，且每次都做对了。理解了这样的时间维度，或许才能认识投资大师笔下的“周期”全貌。