黑色金属年报：钢厂利润或回合理区间 供需前强后弱

摘要

钢材：启动2016年钢材价格行情的为期三年的钢材供给侧改革边际效用减弱，由供给端主导行情逻辑的情况可能发生转换，明年供给端收紧带给螺纹钢期价的波动弹性难以回到前三年的幅度。此外，环保限产政策在2018年第四季度发生转变，环保为实体经济压力让路。在这样的背景下，明年钢厂利润大概率难以达到2017年和2018年的高水平，但很可能保持正利润，回归到合理区间内，释放利润给下游。需求层面来说，明年房地产行业总量大概率下降，房地产销售增速明年趋势下行见底后或有拐点开启新周期；新开工面积明年大概率难以维持高位，但并不会断崖式下跌，前期还是在较高水平。基建投资地方政府专项债资金成亮点，明年投资增速大概率回升，但并不会像4万亿那次大幅度增长。目前短期来看，市场正处于钢材冬储时间节点，具体观察明年冬储和产量情况判断钢材累库情况。整体来看，明年前期的钢材供需情况要好于下半年情况，建议关注螺纹钢05-10合约正套机会和做空钢厂利润。

铁矿石：海外矿企的产能周期在明年将步入尾声，明年海外四大矿企力拓、必和必拓和FMG的产能均较为平稳，淡水河谷S11D项目在2018年会有部分新增产量。需求方面钢厂利润大幅度下挫，钢厂可能会降低对于中高品矿的使用量；明年国家钢铁行业供给侧改革边际效用降低，宏观压力较大，钢厂的吨钢利润大概率利润中枢恢复到合理区间内，利润空间较小的钢厂，会适当减少对于连铁标的中高品矿的采购，增加低品矿的需求，这样高低品矿价差的波动率也会适当减弱。2018年铁矿石价格在60-80美元/区间内波动，60美元/吨是较强的支撑，如若明年钢厂利润的确下行，铁矿石基本面受到一定压制；整体来说铁矿石还是供大于求的品种，期价跟随螺纹钢波动。

一． 2018年螺纹钢市场回顾和特点

1.1 螺纹钢期货主力合约行情回顾

第一阶段（1-2月）：

2018年第一季度螺纹钢主力合约在1-2月是震荡偏强的走势，其中2018年1月份开始还是延续去年11月中旬开始的2+26城市采暖季限产的政策，并且处于季节性需求偏弱势的情形下，螺纹钢主力合约呈现出震荡的走势；此外，从2017年12月开始到新年的第一个月，社会库存一直处于历史低位，到一月中旬的时候，螺纹钢的社会库存还是同比减少了25％，同时市场上开始预期春节需求大规模的复苏，螺纹钢主力合约一度上到了1月下旬接近4000元/吨，我们同时也可以观察到螺纹钢主力合约和现货的基差从一月初的贴水456元恢复到了一月末的升水31元左右。随后的2月份的行情延续冬储的政策和由于受到美股重挫调整的影响，全球股市和期货市场同样受到了盘面的恐慌性投资情绪影响而震荡；此外2月份距离春节越来越近，很多资金也纷纷离场；春节过后，由于唐山等非采暖季限产钢厂实施错峰限产10-15％的计划的出台，螺纹钢价格短时间内一度达到了4000元/吨的水平，但是这个时候，螺纹钢的社会库存已经发生了翻天覆地的变化，螺纹钢的社库从春节前同比减少28.9％直接上升到春节后同比减少0.7％的水平，库存水平上升非常迅速，到了三月初就达到了同比增加21.44％的水平。现货市场上整体来看由于冬储的进行，现货价格呈现出稳中有升的趋势，到二月底螺纹钢的上海现货价格已经4100元/吨的水平。整个2月份，螺纹钢主力合约上涨了2.55％，而螺纹钢主力合约和现货的基差也缩小到贴水80的水平。

第二阶段（3月）：

3月初螺纹钢价格一度上攻到4062元/吨，随后就开始整个3月的暴跌行情。整个3月的螺纹钢社会库存水平要远远高于历史同期水平，最高在3月中旬的时候，社库同比历史同期多出了42.51％的水平。叠加进入三月后，本应该复苏的工地需求却迟迟没有开工，超出了春节前市场上对于3月需求的预期情况，于是需求跟不上，随着市场对于三月下旬钢厂开始逐渐复产后供给端的增加的预期，螺纹钢期货价格就应声下跌。此外，从3月8日开始并贯穿整个3月的中美贸易摩擦导致金融市场的恐慌，更加加剧了螺纹钢期货的下跌行情。螺纹钢现货价格由于需求的萎靡也持续下跌，从3月初的4100元/吨下降到3月底的3650元/吨的水平。在这个阶段，螺纹钢主力合约和现货的基差又开始扩大，到月底期货价格已经贴水现货价格259元/吨。

第三阶段（4-8月）：

进入到4月份的行情后，螺纹钢主力合约期货主要呈现出上涨的趋势，主要原因就是3月延后的需求逐渐开始释放。此外，观察螺纹钢的社会库存情况，每周的社库都在加速下降，截止到4月20日那一周，螺纹钢环比库存下降7.28％，虽然同比库存还在比较高的位置，但是在产量增加的同时，还能维持下降的趋势，也侧面说明了需求的崛起。叠加上4月17日公布的央行进行定向降准置换MLF的货币政策，对冲了盘面对于中美贸易摩擦的恐慌情绪，提振了市场情绪。随后蓝天保卫战，中央环保督查回头看行动等在采暖季环保限产之后，非采暖季也开始进行停限产政策，例如《武安市大气污染综合治理整改方案》 4.4-9.30 10家钢企全部限产50％；唐山的《关于开展SO2、NO2、CO污染减排攻坚行动的通知》7.20-8.31 高炉限产30-50％等，这些政策影响了7月和8月总计1000多万吨的粗钢产量，同时原本属于需求淡季的7月和8月的需求并不淡，螺纹价格在这个阶段在供给受限的核心逻辑下一路走强。螺纹主力合约价格从3月底最低3187元/吨，上涨至8月底最高4418元/吨，涨幅高达38.6％。

　第四阶段（9-11月）：

由于宏观经济下行压力的影响，国家对于环保政策的调整使得钢材期价进行调整，今年采暖季限产政策不再“一刀切”，而是一厂一策，根据排污情况来制定限产比例，实质上是对于限产的放松，受此影响，从8月下旬到9月钢材期价进行了一波调整，但是由于下游需求由于赶工，并没有实质性转弱，库存依然处于历史低位，现货价格在高位稳定，随后螺纹钢期货贴水现货一直保持在较高位置，最高达到800多元/吨，钢材期价的调整空间也相对有限；在进入11月中旬后，钢材下游开始逐渐走弱，从11月15日开始的采暖季环保限产又实质上放松，螺纹钢周度产量数据远远高于历史同期水平，钢材供给端压力开始显现，螺纹期价开始大幅度下挫，螺纹主力合约从10月底最高4240元/吨下降到11月最低3210元/吨，下跌幅度高达24％。9-10月的螺纹01合约的大基差也在期货价格下跌带领现货价格下跌后得到一定修复。

第五阶段（12月）：

进入12月之后，由于中美贸易战在G20峰会后开始缓和，中美之间的会谈也得到了一定的成果，宏观预期得到修复；叠加由于采暖季环保限产放松后北方天气开始恶化，环保政策又重新开始趋严，唐山发布《决战20天，打赢蓝天保卫战》工作方案，螺纹钢期价和热卷期价开始筑底反弹。

今年上半年长材的产量要高于板材的产量，螺纹钢1-6月累计的产量在6640.6万吨，同比增加了5.97％，而热卷的产量只有9167.2万吨，同比减少了1.03％；同时线材也是增长了5.46％，而中厚板只是同比小幅度增加了0.87％。但是我们可以观察到在上半年长材增速强于板材后，热卷的产量在春节有了恢复性的增加，热轧板卷实际日均产量到5月已经达到了53.1万吨，环比3月的水平增长了近10％。在热卷的利润处于高位的情况下，下半年热卷产量进一步增多；根据Mysteel的数据，全国热卷生产线有86条，产能在2.8亿吨左右，下半年有7条生产先正在规划中，新增产能在1000万吨以上。到了下半年，上半年板材价格强于长材的情况得到了扭转，截止到11月，热轧板卷和中厚板的产量已经增加到同比增加1.77％与7.77％，产量增幅明显，虽然长材产量依然很多，但是下半年长材下游建筑需求明显强于板材下游制造业的需求，板材的基本面和价格走弱，预计明年板材延续较弱的基本面。

1.2 吨钢利润在第四季度急剧萎缩：

自2016年钢铁行业供给侧改革以来，钢铁行业的利润得到了很大的修复，在2018年1-10月期间，螺纹钢和热卷的吨钢利润由于采暖季环保限产和非采暖季环保限产政策对供给端的压力，叠加4月到10月钢材行业下游工地赶工导致淡季不淡对螺纹需求的支撑，1-10月期间的螺纹钢吨钢利润一直保持在高位，平均在1000元/吨的水平。上海螺纹钢现货吨钢利润从10月中旬1000元/吨以上下降到11月中下旬最低369元/吨，降幅高达63.1％。虽然12月螺纹钢价格有所反弹，但是吨钢利润只有1-10月期间利润的一半。由于2018年下半年7条生产线，总计新增产能在1000元/吨左右的水平逐渐下降到目前400元/吨的水平，降幅也超出50％，最低利润下降到亏损。明年预计螺纹钢吨钢利润水平难以回到2017年和2018年高位水平。

1.3 黑色产业链净利润增长，负债率持续下降

从2016年钢钢铁行业供给侧改革以来，钢铁行业的利润在持续修复；2017年中频炉地条钢全面清理，叠加采暖季环保限产政策促使钢材价格上涨，带动吨钢利润增长；2018年1-3季度非采暖季环保限产和下游工地赶工强劲的需求进一步使黑色产业链原材料价格和利润保持在高位。截止到2018年10月，今年黑色金属冶炼及压延加工的利润率为6.69％，相比2017年10月的利润率水平上升了2个百分点，并且远远超过了2008年以前的利润率水平。钢铁行业大中型企业的利润总额截止到2018年9月已经达到229963百万，我们可以看到在2015年大中型钢企全年亏损64534百万元之后开始回升，钢铁企业生产经营效益明显好转。此外，整个黑色金属冶炼及压延加工产业链的资产负债率也是从2016年开始逐步下降，从2016年前67％左右已经下降到2018年10月的63.8％，黑色产业链的资产负债表得到了修复。但是上游资源性行业以国企央企垄断为主，下游制造业主要是民营企业市场竞争为主，上游原材料端利润的大幅度上涨挤占了工业产业链中下游的利润空间；1-10月黑色金属冶炼产业的利润增速高达60％以上，但是中下游加工制造业的利润增速只有个位数，甚至低于负增长。但伴随着近期原材料端价格的回落和利润一定程度上的回归，明年上游以国企和央企为主的原材料挤占民营加工企业利润的现象会得到缓解。

1.4 宏观经济存在下行压力

从支撑GDP的三驾马车来看，截止到2018年11月，基建和房地产固定资产投资持续性下滑，致使固定资产投资增速大幅度下降，拖累GDP的增长。虽然制造业固定资产投资增速在2018年得到了修复，1-11月累计增速为9.5％，同比增速相比去年同期水平增加了5个百分点；但是在制造业投资增速的细分行业中，上游原材料端对于制造业投资曾都的回升起到了主要作用，原因就是原料端的供给侧改革导致原料端利润的快速增长。

消费中，商品房销售面积增速在2018年趋势向下，乘用车销售增速也是因为购置税优惠政策的退出转为负增长，更加重要的社会消费品零售总额2018年回落的非常明显，截止2018年11月，社零总额同比增速仅为9.1％，创造了2005年以来最低的同比增速。2019年将开始实施个人所得税专项附加扣减方案，对消费会有一定支撑。

虽然今年中美贸易摩擦贯穿全年，但是由于企业的出口抢跑导致出口增速并没有出现大幅度下降，但是2018年11月的进出口数据均大幅度下降，出口同比增速下滑10％，进口同比增速下滑15％以上，企业抢跑出口的效应正在减弱，中美贸易摩擦的影响明年依然存在，中国11月PMI新出口订单仅为47％，低于荣枯线以下，全球范围内的国际贸易情况也不非常乐观。

2018年年中开始，对于CPI通胀的预期流传于市场，其中主要原因是人民币对外贬值和猪肉价格上涨；在CPI前期预期上涨的同时，国内GDP增速又进入下行趋势，实体经济呈现滞涨的现象。但是目前，11月CPI同比增速环比下降0.3％至2.2％，主要原因是食品价格和原油价格均有所回落。近期随着工业品价格指数的回落，PPI指数也进入下行趋势，预计明年CPI通胀水平保持稳定，PPI依然有下行的空间。

此外，由于中国“去杠杆”政策和监管趋严的影响，今年社融增速持续下滑，可以明显观察到在资管新规和去杠杆的影响下，委托贷款、信托贷款和银行承兑汇票同比增速大幅度下滑；在紧信用环境下，中小企业融资更加困难，公司信用债也密集违约，实体经济承受下行的压力。虽然政府出台降准和增加对中小企业融资的相关政策，但是11月的数据效果依然较差，对于2019年实体经济的压力依然存在。

1.5 2018年第四季度采暖季环保限产政策改变

今年7月国务院发布了《打赢蓝天保卫战三年行动计划》，确定了从2018年至2010年三年期间都以环保为主的核心逻辑，并且把限产城市从原本的“2+26”城市拓展到加上长三角区域和汾渭平原地区，加大了对于工业企业的环保要求管控范围。唐山环保部发布了从10月1日至3月31日的《2018-2019年唐山市重点行业秋冬季差异化错峰生产绩效评价指导意见的通知》，其中如表中所见，不再采取“一刀切”的限产模式，而是根据排放标准分类分成ABCD四类进行“一厂一策”限产比例分类。截止到12月21日，唐山高炉开工率为54.88％，比起7月和8月限产期间内小幅度上升，相比2017年11-12月唐山钢厂50％以下的开工率更高。全国高炉开工率为67.96％，在第四季度采暖季环保限产时间，因为唐山采用动态调整的政策，所以具体开工率也会根据钢厂分类的具体情况来定；根据Mysteel咨询显示，唐山市钢企中多数钢厂更多偏向于C类分类标准，也就是限产50％，越来越多钢厂达到超低排放标准和运输结构的调整，可以达到B类分类标准，也就是限产30％左右。但是可以肯定的是唐山市的钢厂限产比例总体会低于去年同期水平。这次限产新增长三角区域和汾渭平原地域钢厂限产。“2+26”城市的高炉产能总计在3.12亿吨，长三角区域的高炉产能在1.5亿吨左右，汾渭平原区域的高炉产能根据Mysteel数据显示在4406万吨左右，三个区域高炉产能总计在5.06亿吨左右，假设这次总体限产比例在40％左右，那影响高炉产能在2.024亿吨；但是限产政策依然较松，实际限产比例对比去年有所下降。螺纹钢周度产量数据可以看到今年第四季度的产量远远高于历史同期水平，11月螺纹钢期价和现货价格的大幅度下跌，也是由于四季度环保限产政策放松。

二． 钢材供给

2.1 2018年前三季度环保限产政策严格，全年粗钢产量大幅度增长

虽然2018年第四季度的环保限产，尤其是11月15日开始的采暖季环保限产由于实体经济压力开始转向，并不像2017年那样一刀切；但是1-3季度的环保限产政策相对更加严格，环保停限产政策影响7月和8月1000万吨多粗钢产量，叠加今年工地赶工的需求，助推螺纹价格上涨。从全国钢厂产能利用率可以看到，今年的产能利用率在前三季度低于往年同期水平，去年前三季度平均产能利用率83％，今年只有76％，下降7个百分点；第四季度产能利用率因为环保政策转向而高于去年同期。但是我们可以发现今年生铁和粗钢产量同比增速在产能利用率下降的背景下却是上升的；截止到11月，生铁累计产量70785万吨，同比增加2.4％；粗钢累计产量85737万吨，同比增加6.7％，同样钢材累计产量10.1亿吨，同比增加8.3％。当然因为这是统计局公布的数据，统计局数据只统计主营收入2000万元以上的规模企业的产量数据，每年的样本会有调整；如果根据今年2.4％的同比增速计算同统计口径的去年产量，可以得到去年1-11月生铁产量69126万吨，相差3500万吨左右；而这个差距是由部分高炉复产和高炉入炉铁矿

由于钢铁行业供给侧改革，钢厂的利润得到了修复，今年前三季度螺纹钢吨钢利润都保持在1000元/吨以上；在高利润的背景下，钢厂选择更高品位的铁矿来提高高炉生产铁水的效率，根据经验，每提高1％的铁矿品位，高炉的生产效率可以提高3％。观察螺纹钢吨钢利润和高低提矿石品位价差可以发现，价差和利润成正相关，钢厂的利润越高，钢厂越偏向于高品位的铁矿石。在钢厂利润得到修复的2017年2018年中，烧结矿入炉品位均高于历史同期水平；2017全年烧结矿入炉平均品位55.74％，今年平均品位56％，增加了0.3％，等于今年高炉的铁水生产效率提高了近1％。今年第四季度由于环保限产政策转向，高炉开工率难以下降，导致螺纹钢期现价格大幅度下挫，钢厂利润打压严重；预计明年再环保政策转向到不“一刀切”的背景下，钢厂利润让渡给下游加工企业，上中游利润回归到合理区间，钢厂对于铁矿石高品位的需求也会随着利润一起下降。

此外，今年的粗钢产量同比增速也是大幅度提高，如果按照截止到11月的同比增速倒推2017年粗钢累计产量为8.035亿吨，和2017年统计口径下的76480万吨相差3800万吨；而其中一部分是由于今年烧结矿停限产政策较多，以及出于对于转炉粗钢生产效率的增加的考虑，增加废钢入炉比例的因素；同时在独立电弧炉2018年新增产能后，产能利用率和开工率均有所提升，共同助推了今年粗钢产量的增加。今年前三季度转炉废钢单耗同比增加20％以上至150KG/T，电炉废钢单耗同比增加6.7％至660KG/T。我们也可以明显看到今年四月到十一月之前，废钢价格一致处于上升的趋势中。到第四季度，废钢的价格处于高位，电弧炉成本相对于高炉铁水成本的优势大幅度缩小，并且四季度钢厂利润的空间也被大幅度压缩，螺纹热卷价格大幅度下挫，甚至跌破独立电弧炉企业的成本线，独立电弧炉开工率和利用率也同样相应下跌。在跌破成本线后，钢价有所反弹，从一定程度上独立电弧炉成本对钢价也有一定支撑。在明年钢厂利润可能保持在合理区间内的背景下，预计转炉和电弧炉企业的废钢使用比例会有所下降。

2.2 钢铁行业供给侧改革三年周期走向末尾

在2015年钢铁行业全行业亏损的大背景下，国家在2016年年初发布《国务院关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，旨在进行钢铁行业的供给侧改革，在“十三五”期间压减粗钢产能1-1.5亿吨，并严格打击“地条钢”表外非法钢铁产能。2016年计划压减粗钢产能4500万吨，实际完成压减6500万吨以上；2017年完成压减目标5000万吨；2018年预计完成压减目标3000万吨；三年总计压减粗钢产能在1.45亿吨，已经快达到“十三五”期间压减1-1.5亿吨产能的上限。此外，2017年上半年严打表外非法粗钢产能，全年取缔了1.4亿吨“地条钢”产能。在严格的压减钢铁产能和严禁新增产能的背景下，后期变量主要以产能置换和置换后电炉产能为主。前期钢厂拆出和推出项目均在2018年前，有相当一部分置换后的项目拟定开始投产在2019-2020年期间，但由于置换掉的都是淘汰产能，并且均是减量置换，新增加的产能也相对有限，比如首钢京唐二期工程以544万吨生铁产能和638万吨粗钢产能减量置换439万吨生铁产能和510万吨粗钢产能；2019年预计这部分新增产能在1000万吨左右。此外，新增电弧炉产能建设大多在2018年建设完成，截至目前，国内电弧炉产能大约在1.3亿吨左右，预计2019年新增电弧炉产能1500万吨。从2016年至2018年钢铁行业供给侧改革政策对于去产能的边际影响逐年降低，空间有限。中钢协称，到2025年实现粗钢产能下降至10亿吨以下，产能利用率维持在80％左右，未来几年产能下降幅度不会再有之前的幅度，环保政策影响将倒逼钢铁产业持续淘汰落后产能并减量置换新产能。

2.2 河北省《钢铁行业去产能工作方案（2018-2020年）》

河北是全国钢铁产能的重镇，在全国钢铁行业供给侧改革进行倒第三年末后，河北省在今年年中发布了《钢铁行业去查能工作方案（2018-2020年）》，在未来2019年和2020年中进一步压减钢铁产能。2016年和2017年河北省总共压减退出炼铁产能3893万吨、炼钢产能4378万吨。2017年底，河北省炼铁和炼钢产能减少至24401万吨和23872万吨。今年河北省通过压减唐山市500万吨炼钢产能、减量置换以及推动廊坊市退出11家钢铁企业共压减炼钢产能1000多万吨。根据工作方案，河北省2019-2020年计划总计压减炼铁产能3361万吨，炼钢产能2867万吨，到2020年全省钢铁产能控制在2亿吨之内。

三． 钢铁行业需求

3.1 2018年房地产极具韧性，2019年房地产行业总量大概率下降

截止到11月，月全国房地产开发投资额累计同比增长9.7％，其中，11月单月的房地产开发投资额同比增长9.3％，从上半年的数据看来，房地产开发投资表现出了超出市场预期的韧性，螺纹钢库存在产量同比增加的背景下持续下降也能从侧面印证下游需求的确有着不错的韧劲。其中最主要的组成部分就是土地购置费用和建安总成本，11月的土地购置费用累计同比增长60.51％，从7月以来保持下降趋势；而建安总成本的累计同比下降3.74％；土地购置费用同比增速从年初开始保持在非常高的增速，由此可见，从年初以来保持高韧性的房地产开发投资额主要是由高土地购置费贡献的。自2017年金融去杠杆以来，房地产行业的融资渠道收紧，资金链趋于紧张，只能通过加快拿地开工和销售的方法积极加快销售回款，所以造成了土地购置费和土地新开工面积的强势增长。目前来看，土地购置费的同比增速在7月出现拐点开始下降，对于房地产投资完成额的贡献也转弱。

1-11月全国商品房销售面积14.86亿平米，同比增加1.39％；2018年整体的商品房销售增速呈现先扬后抑的趋势；2016年房地产行业实行调控以来一线城市的商品房销售面积同比增速一直在降，2017年和2018年上半年，三四线城市棚改货币化政策给三四线城市的成交量提供了资金，也支撑起了2018年上半年商品房销售增速。下半年棚改政策降温，尤其进入第三季度后，房地产行业融资管理严格，房企的资金链越来越趋紧，为了加快销售，较多楼市降价出售，市场交易情绪明显转冷，9月-11月单月的商品房销售面积同比增速转向负增长，11月单月同比增速为-5.07％。分城市来看，2018年一线城市商品房销售增速回暖后企稳，下半年二三线城市的销售增速逐渐走弱；预期明年一线城市增速企稳逐渐回升，二三线城市销售增速还会逐渐下滑出现底部后逐渐企稳回升。

从上图的趋势可以看出个人住房贷款利率和商品房销售面增速反向相关，贷款利率是长期影响购房成本的指标；贷款利率越高，购房成本越高，意愿便越低。同时我们可以观察到个人住房贷款利率和中债长期国债收益率的趋势相似，并且国债收益率领先于贷款利率；目前国债收益率在去年年底后见顶，今年前三个季度保持下行趋势，贷款利率可能个根据国债收益率的趋势在明年下调改善，利好商品房销售，预期明年商品房销售增速筑底并回升。

从商品房供给端资金角度来，房地产开发资金来源中的自筹资金从2017年年中至今呈现大幅度上升趋势，尤其是今年增速加快，这和房企在资金链紧张的背景下加快销售来回笼资金的逻辑相匹配。直到今年上半年来自国内贷款的资金由于国内商业银行开发贷发放规模受到限制一直处于下行趋势，但是下半年有所好转，但依然是负增长。在自筹资金增长的带动下，房企资金趋紧的情况得到了较好的缓解。今年新开工面积保持超出预期的高增速，这也直接造成今年4-11月螺纹钢下游房地产行业用钢需求旺盛，但是这也是因为在资金紧张背景下房企加快周转的结果，在资金情况逐渐缓解的情况下，并不具有长期的持续性。

从趋势图可以看出房地产相关指标之间具有强趋同性，并且商品房销售增速是领先指标；虽然今年新开工面积增速保持非常高的水平，但是销售增速已经下滑，并且明年可能继续下滑筑底，土地购置面积增速在今年9月达到15.7％见顶，10-11月开始下滑；开发资金来源虽然有所改善，但是依然保持趋紧的状态。根据趋势来看，新开工面积增速虽然在11月依然保持高位16.8％，但是预期明年难以保持高水平，而是见顶回落。

棚改货币化在这几年对三四线城市商品房的去库存起到了很大的作用，但是今年年中国家政策开始转向逐渐退出棚改货币化安置。截止11月PSL期末余额同比增长27.27％，已经从最高的90％以上下行至27％，资金大幅度收缩。

此外，2018年大致完成580 万套，2019年和2020年棚改规模还剩920万套，棚改的规模也在收缩。在资金和规模收缩的情况下，很难再对三四线城市的需求给予强力的支持。

根据完整周期中波峰波谷的情况，可以得到从1998年开始到现在2018年7月为止，房地产行业一共进行了七轮周期，并且平均下来每轮房地产周期的长度在37.2个月，也就是3年左右。每一轮的房地产周期都是商品房销售面积一年左右的同比增速上行趋势加上接下两年的增速同比下降的趋势，形成一个完整的房地产小周期。但是我们可以观察到目前我们依然处于房地产行业第七轮小周期，此轮小周期的时长已经打破了传统的3年小周期平均时长。究其原因，每轮小周期的波峰和波谷都由政府对房地产行业的政策调控周期、信贷利率调整和市场周期共同影响而成，而此轮小周期延长的主要原因可能是2018年延续2017年“住房不炒”趋严的“因城施策”政策基调和棚改货币化政策。在这些因素边际影响逐渐减弱，叠加今年年底房地产政策开始出现放松的苗头的背景下，明年房地产销售真正筑底反弹后可能会开启新一轮小周期。

3.2 基建政策发力，投资增速筑底反弹

2018年经济下行压力加大，金融去杠杆，防范金融风险等主基调使得地方政府投融资受到严格限制，PPP项目在去年年底也开始清理，社会融资规模也大幅度下降，对基建投资造成很大的影响。基建投资增速从2017年年底的20％持续大幅度下滑至最低今年9月3.3％。年中国务院常务会议抢掉基建补短板，加大基础设施投资，随后在7月和10月两次降准，加快地方专项债发放。在政策刺激的背景下，10-11月增速开始企稳回升，增加0.4％至3.7％；其中10月和11单月基建投资增速分别达到6.7％和3.7％，扭转了此前的负增长局面。分细项来看的话，三项增速都有所好转，截止11月，交通仓储投资增速回到4.5％，电力热力和燃气虽然好转，但依然是负增长，水利环境以及公共设施增速回升到2.4％，整体基建增速见底反弹。

基建投资的资金来源主要是国家预算内资金、自筹资金、国内贷款、外资和其他资金。在2016年，资金来源占比最高的是自筹资金，占到60％，其次是国家预算内资金和国内贷款，分别占到15.9％和15.5％。预算内资金主要是来自于财政收入，但是今年年初以来，公共财政收入同比增速一直保持下行趋势，到11月只有6.5％；此外，中央经济工作会议上提出实施更大规模的减税降费，可能继续小幅度下降财政收入增速。但是财政赤字率从年初的3％下降到目前的2.6％，依然存在一定赤字增加空间。对于自筹资金来说，今年4月《资管新规》颁布以来，对地方政府的融资情况进行严格控制，于是自筹资金中的非标和城投债规模大幅度萎缩，其中新增信托贷款和新增委托贷款大幅度萎缩，其中前11月累计新增委托贷款-1.39万亿元，同比减少2.10万亿元，累计新增信托贷款-0.64万亿元，同比减少2.67万亿元；在资管新规的背景下，非标融资在明年很难有大幅度的改善。

能支撑明年基建发挥宏观逆周期作用的资金新增量可能主要来源于地方政府专项债和PPP项目。2018年7月国务院常务会议指出要加快1.35万亿地方政府专项债券发行和使用，主要用于建设基础设施项目；于是今年7月至9月可以发现地方政府专项债发行加速，最高在9月发行7389亿元。此外，从2017年开始的PPP清库和合规审核的一年之内，更多的PPP项目开始落地，落地率从上半年的47％上升到目前的53.44％，PPP项目主要集中在交通运输等基建领域，预期明年PPP也会同样成为明年支撑基建的资金来源。今年基建投资同比增速在第四季度企稳回升，预期明年会延续增速的修复。

3.3 制造业：汽车和白色家电保持偏弱增速，挖掘机基本面向好

今年机械行业仍然是保持较好的行业景气，挖掘机等机械设备产销量同比增速均稳中有升。2019年政府加强基础设施建设，铁路建造以及高铁新开工项目均能为机械行业带来新的支撑力。此外，今年小排量乘用车优惠政策取消，汽车销量同比增速全年下行走弱，截止11月汽车销量同比增速仅为-13.86％。回顾2009年中国汽车行业超级景气和政府的政策也是密不可分，1月20日，1.6升及以下车型购置税减半征收的措施（2009年5％，2010年7.5％）也正式实行，这些政策直接刺激了2009年的车市，2009和2010年的汽车销量的同比增速分别为45.48％和32.45％；在政策退出后，我们可以观察到同比增速断崖式的下跌，2011和2012年的同比增速分别为2.72％和4.15％，直到2013年，才恢复到了13.94％。预期明年汽车销量和产量延续较弱的局面。

卷板下游的白色家电板块今年由于房地产商品房销售同比增速和竣工面积同比增速的低迷而呈现出偏弱走势，空调产量同比增速从年初的17％持续下降到11月的10.3％，家用电冰箱的同比增速从年初的4.1％下降到11月的2.9％。商品房销售增速在2016年4月见顶开始拐头向下，房屋竣工面积增速在2016年2月见顶拐头向下，房地产走弱传导到空调产量增速在2017年见顶，电冰箱产量增速在2017年2月见顶走弱。明年房地产行业总量大概率下滑，销售增速延续下滑并见底，新开工面积难以保持高位，竣工面积可能迎来拐点；受此影响，白色家电依然保持偏弱的行业增速，如果竣工面积和销售增速迎来拐点，白色家电可能会会迎来基本面边际改善，并滞后2-3季度产量同比增速迎来拐点。

四． 钢铁市场总结

启动2016年钢材价格行情的为期三年的钢材供给侧改革边际效用减弱，由供给端主导行情逻辑的情况可能发生转换，明年供给端收紧带给螺纹钢期价的波动弹性难以回到前三年的幅度。此外，环保限产政策在2018年第四季度发生转变，环保为实体经济压力让路。在这样的背景下，明年钢厂利润大概率难以达到2017年和2018年的高水平，但很可能保持正利润，回归到合理区间内，释放利润给下游。需求层面来说，明年房地产行业总量大概率下降，房地产销售增速明年趋势下行见底后或有拐点开启新周期；新开工面积明年大概率难以维持高位，但并不会断崖式下跌，前期还是在较高水平。基建投资地方政府专项债资金成亮点，明年投资增速大概率回升，但并不会像4万亿那次大幅度增长。目前短期来看，市场正处于钢材冬储时间节点，具体观察明年冬储和产量情况判断钢材累库情况。整体来看，明年前期的钢材供需情况要好于下半年情况，建议关注螺纹钢05-10合约正套机会和做空钢厂利润。

铁矿石：

一． 2018年铁矿石市场行情和特点

1.1 铁矿石期货主力合约行情回顾

第一季度：

铁矿石主力合约在一月份和螺纹钢期货的走势有所不同，螺纹钢是震荡走强，但是铁矿石虽然在一月初一度上探到560元/吨的水平，但是整体却是震荡向下。一月份是对于铁矿石需求的淡季，也是海外矿企的发货淡季，期货价格到一月底的时候下跌了2.63％，现货价格也同样在月初上涨后逐渐下跌。此外值得注意的是，这个时候铁矿石的港口库存已经超过1.5亿公吨的水平，达到了历史新高，并且还在持续增加，形成压力。进入到二月份之后，铁矿石便走出了震荡偏强的态势，主要是因为市场上对于春节后钢厂复产而进行生产原材料的补库行为的预期存在。叠加大商所公布铁矿石要成为第一个引进境外投资者的期货品种，也带动了一部分铁矿石期货盘面的投资情绪。整个二月份，铁矿石主力合约价格上涨6.37％。现货价格也因为钢厂对于原材料的补库，需求坚挺而上涨，可以观察到国内大中型钢厂的进口铁矿石平均库存到2月持续上升到了33.5天。在此期间，铁矿石的港口库存依然在增加，从月初的1.514亿公吨累积到1.575亿公吨，同比去年同期增加了20.4％，压力逐渐增加。

进入三月份之后，整体铁矿石呈现出一路下跌的单边行情。主要原因是春节后到三月份，预期中的需求也是迟迟不来，并且在钢厂逐渐复产后，又出台了非采暖季限产的政策，对于铁矿石的需求完全偏弱势，并且在这段时间内，铁矿石的港口库存突破了1.6亿公吨的水平，更加加深了市场对于铁矿石基本面的恐惧情绪。3月份内，铁矿石主力合约下跌了18.25％，现货也跟随下跌近100元/吨。

随后的四月份，铁矿石在低位震荡，海外四大矿企的必和必拓下调了铁矿石今年的产量后，铁矿石期货应声大涨，到2018年4月底，铁矿石主力合约上涨7.67％。并且港口铁矿石库存开始下降，下跌到1.6亿公吨以下。

第二季度：

第二季度，铁矿石期价整体保持区间内震荡扥趋势，港口的库存依然持续在较高位置，形成对铁矿石期价上行的压力，并且钢铁行业越来越严格的非采暖季环保限产政策影响了高炉铁水的产出，降低了钢厂对铁矿的补库需求。此外，在第二季度中，由于下游需求的释放和环保限产的影响，螺纹钢期价不断走高，为铁矿价格提供了有力的支撑，限制铁矿价格的回调空间。

第三季度：

第三季度的开端，由于唐山、迁安等地区出台措施治理SO2等污染物超标问题，要求所有未完成脱销治理的烧结机、竖炉限产50％，部分地区高炉产能限30％-50％，作为原材料的铁矿石期价有所下跌；但是叠加钢材价格逐日上涨的过程中，海运费涨价和人民币贬值幅度加大的影响下，铁矿石期价也逐渐上涨。进入八月下旬后，环保限产常态化的背景下，铁矿的需求的确相对较差，人民币汇率企稳回升，铁矿石期价开始下挫。九月份，钢厂逐渐开始复产，铁矿石供需结构得到优化，估值也得到了修复。

第四季度：

进入四季度后，尤其是11月中旬以后，唐山地区采暖季环保限产实际效果不及预期，螺纹钢产量和高炉开工率难以大幅度下降，螺纹钢期价和现货价格大幅度跳水，铁矿石期价跟随螺纹钢期价同步跳水。随后钢价企稳逐步小幅度反弹，铁矿石由于澳洲铁矿发运量保持低位，并且临近年底钢厂对于铁矿石有补库需求，铁矿石期价也跟随钢价反弹，铁矿石价格运行强于成材价格。

1.2 今年低铝矿资源受追捧，巴西矿溢价提高

去年在钢厂利润得到大幅度修复后，吨钢利润高企的情况下，钢厂加大对于高品矿的采购需求，导致了虽然港口库存近1.6亿吨，还是引起了高品矿的结构性短缺问题，出现铁矿石期价上涨的行情。高品矿结构性短缺的问题由于PB粉的大幅度增产和澳洲发货量的提升得到了解决，但是观察指数溢价可以发现，澳洲PB粉的溢价指数从去年年底的2美元/吨一度下降到最低的-1.2美元/吨，同时巴粗的溢价指数却从去年年底的-12美元/吨上涨到了目前的2美元/吨。巴粗溢价的上升主要是因为目前钢厂对于低铝品种的高需求，主流澳粉的铝含量普遍高于钢厂配矿的需求，由于国内低铝国产矿上半年减产，所以钢厂开始提高了对于巴西低铝矿的需求。但是在溢价上升那么多之后，巴粗的性价比空间被压缩。自今年1月以来，62％铁品位的铁矿石价格在每吨60-80美元之间波动，不像去年的波动很大。后期PB粉指标改善较为明显，铝含量从2.4％下降至2.2％，铁含量从61％上升至62％。钢厂开始调整配比，增加PB粉用量，下调纽曼粉、巴混比例。从库存结构我们也能看出，澳洲矿的库存已经开始下降，45港口澳洲矿的库存在8月和9月连续下降，截止12月26日，澳洲矿45周港口库存已经降至7664.9万吨，而且巴西矿的库存开始上升至3295.95万吨，这也印证了这一点；此外，澳洲PB粉的溢价指数截止至12月26日已经转负为正，为2美元/吨，PB粉的估值在第三第四季度得到了修复。

1.3 因环保趋严，烧结机停限产，导致球团溢价上升

今年上半年，我们可以观察到球团矿的入炉配比是有明显下降的，这个现象和当时国产矿铁精粉的减产情况是吻合的，但是最近很明显可以观察到球团矿和块矿在入炉配比的占比有上升的趋势。与之相对应的烧结矿入炉配比的占比在上半年上升趋势后明显开始下跌，从年中最高75％下降到74.13％。观察球团和块矿的溢价情况可以看到球团和块矿的溢价指数在第三季度有了明显的上升，尤其是球团矿从年中到八月底溢价指数上升了38％。第四季度采暖季环保限产放松，钢厂利润大幅度下降，钢厂开始用块矿替代球团矿，并增加一些中低品烧结矿比例来降低铁水成本，国内矿产量的增加也使得球团溢价再次恢复至年初水平。

二． 海外四大矿企产能扩张周期接近尾声，产量增幅下降

淡水河谷2018年产量大约在3.9亿吨，同比增长6.3％，大致达到预期的产量，2019年预期产量增长至4亿吨左右。未来新增产能主要集中在S11D项目，三条生产线总计9000万吨产能，在2018年已经开始有产量，预计明年S11D项目有更多产出。力拓2018年产量为3.4亿吨，同比2018年增长3.1％；Silvergrass项目也已经投产，后期暂时没有新增产能，预计明年力拓产量较为平稳。必和必拓2018年产量为2.75亿吨，同比2017年增加2.7％；SouthFlank项目将会在2021年投产，用以替代杨迪铁矿8000万吨的产量，明年新增产能有限。FMG2018年产量为1.7亿吨，同比2017年增加0.7％；值得注意的是FMG今年开始启动Eliwana项目，2019年将生产500-1000万吨西部皮尔巴拉粉（WPF粉），铁品位在60％以上，FMG原本是低品位铁矿石的生产商，在明年新增WPF粉中高品粉矿后，铁矿结构开始偏向于更高品位矿，这也与目前新增铁矿石产能主要集中在中高品矿为主相符。

根据2017年年报和2018年三季度报告，目前海外四大矿企成本最低的是淡水河谷，截止到2018年第三季度，现金成本仅为12.4美元/吨，比第二季度大幅度下降2.3美元/吨。FMG现金成本为13.19美元/吨，力拓和必和必拓截止2018年年中的现金成本分别为13.4美元/吨和13.64美元/吨。根据现金成本计算到岸成本可以看到，淡水河谷到岸成本因为海运费较高而在35美元/吨左右，FMG的到岸价最便宜在22美元/吨左右，必和必拓和力拓的到岸价格在25美元/吨左右。2018年铁矿石价格在60-80美元/区间内波动，60美元/吨是较强的支撑，如若明年钢厂利润的确下行，铁矿石基本面受到一定压制。

三． 钢铁行业吨钢利润回归合理区间，高低品矿价差波动降低

从2016年供给侧改革以来，钢厂利润得到了持续性的修复，尤其在2017年和2018年钢厂的螺纹钢吨钢利润保持在1000元/吨以上，钢厂随着利润的上升，转向采购更高品位的铁矿石来提升效率，对于中高品矿的需求有所提升，高低品矿之间的价差波动幅度也就随之扩张。今年第四季度由于环保限产政策掉头，钢厂利润大幅度下挫，钢厂可能会降低对于中高品矿的使用量；明年国家钢铁行业供给侧改革边际效用降低，宏观压力较大，下游房地产行业总量下行，钢厂的吨钢利润难以支撑在高水平，大概率利润中枢恢复到合理区间内，对一些利润空间较小的钢厂，会适当减少对于连铁标的中高品矿的采购，增加低品矿的需求，这样高低品矿价差的波动率也会适当减弱。此外，今年独立电弧炉厂的产能利用率和开工率持续上升，因为原材料主要是废钢，对于铁矿的替代也会造成对于铁矿的需求有所下降。

四． 铁矿石市场总结

海外矿企的产能周期在明年将步入尾声，明年海外四大矿企力拓、必和必拓和FMG的产能均较为平稳，淡水河谷S11D项目在2018年会有部分新增产量。需求方面钢厂利润大幅度下挫，钢厂可能会降低对于中高品矿的使用量；明年国家钢铁行业供给侧改革边际效用降低，宏观压力较大，钢厂的吨钢利润大概率利润中枢恢复到合理区间内，利润空间较小的钢厂，会适当减少对于连铁标的中高品矿的采购，增加低品矿的需求，这样高低品矿价差的波动率也会适当减弱。2018年铁矿石价格在60-80美元/区间内波动，60美元/吨是较强的支撑，如若明年钢厂利润的确下行，铁矿石基本面受到一定压制；整体来说铁矿石还是供大于求的品种，期价跟随螺纹钢波动。