黑色金属：下游提前补库，煤价淡季不淡

　　来源：东证衍生品研究院

　　报告摘要

　　走势评级：动力煤：震荡

　　报告日期：2022年09月20日

　　★淡季不淡，港口煤价重回1400元高位

　　进入9月份后，尽管日耗环比快速下滑，但煤价却未季节性回落。港口5500K煤价自8月底以来持续走高。经历夏季持续高日耗后，港口库存快速下滑至同期偏低水平，社会库存并不充裕。当前煤价反弹更多源自市场对10月份后供应扰动担忧下的提前补库。沿海电厂、部分非电力行业9月份以来普遍提前补库。

　　★水电恢复缓慢，火电日耗四季度或维持高位

　　7-8月份持续高温和高日耗一定程度上改善了原先偏弱的煤炭基本面。8月全社会用电量同比增长10.7％，其中火电同比增长14.8％，水电同比下降11.0％。尽管8月末后极端高温过去，但受制于水电依然低位，25省份高频火电日耗增速9月份以来仍有5％左右增速。

　　★煤炭供应环比持平，两会期间或有安监扰动

　　供应端，年内动力煤供应环比变化不大。能源局数据显示，8月份原煤产量3.7亿吨，同比增长8.1％，日均产量1195万吨。10月份后，考虑假期和两会会议期间安监趋严，整体煤炭产量或略有回落。叠加坑口疫情反复，长途汽运受阻，同样支撑下游提前补库意愿。

　　★但非电传导能力限制煤价高度，整体煤价预计偏强震荡

　　当前煤价涨价更多基于下游提前补库动作，实际供需（尤其是电煤供需）尚未呈现明显的缺口。非电需求煤炭传导能力上限限制煤价高度。我们认为，除非出现类似极端天气等导致火电日耗大幅增长，电力需求基于保供不计成本采购高价煤。否则，在电力日耗增速相对可控的前提下，市场煤价格上限依然取决于当前非电最高可接受能力，当前约1500元/吨。

　　★风险提示：

　　国内疫情，安监政策，欧洲能源危机等。

　　报告全文

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　　淡季不淡，港口煤价重回1400元

　　进入9月份后，尽管伴随天气转凉，日耗环比快速下滑，但煤价却未季节性回落。港口5500K煤价自8月底以来持续走高，由1250元/吨累计上涨至9月中旬的1400元/吨以上。进口煤反弹时点更早，印尼3400K煤价指数由8月下旬的49.62美金/吨上涨3美金至52.8美金/吨。

　　我们认为，当前煤价反弹更多源自市场对10月份后供应扰动担忧下的提前补库。经历夏季高日耗后，港口库存快速下滑至同期偏低水平。电厂库存在前期持续保供下，库存天数维持中性水平。但华南等沿海地区电厂库存，绝对库存量整体更低。在经历完8月份极端高温的日耗大增后，电厂对今年冬季的长协保供需求明显抬升。

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　　水电恢复缓慢，火电日耗四季度或维持高位

　　7-8月份持续高温和日耗一定程度上改善了原先偏弱的煤炭供需基本面。上半年，国内煤炭供需总体较为宽松，产量数据1-6月份累计增长11％，但电力需求较为疲弱，上半年全社会用电量同比增长2.9％，但火电累计增速下滑3.9％。

　　7-8月份夏季高温之后，煤炭供应端环比变化不大，但日耗同比大幅上扬，全社会煤炭库存快速降库。统计局数据显示，8月全社会用电量同比增长10.7％，其中火电增长火电同比增长14.8％，增速环比7月份增加9.5％，水电下降11.0％。

　　8月末以来，极端高温过去之后，电厂日耗环比明显回落。但受制于水电依然低位（预计延续至11月份），25省份高频日耗增速9月份以来仍有5％左右增量。火电日耗超预期，导致电厂对于此轮冬季煤炭保供量需求进一步抬升。尽管我们当前尚无法对此轮冬季日耗做出预判，但市场预期已经先行体现。

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　　煤炭供应持平，两会期间或有安监扰动

　　能源局数据显示，8月份原煤产量3.7亿吨，同比增长8.1％，日均产量1195万吨。进口煤炭2946万吨，同比增长5.0％。尽管发改委在年初曾要求煤炭产能年内核增1-2亿吨，但实际产量并未能体现这部分增量。1-8月份全国原煤日产量平均约1210万吨，低于去年11-12月份的日均1230-1240万吨。进入十月份后，考虑假期和两会会议期间安监趋严，整体煤炭产量或略有回落。叠加坑口疫情反复，导致长途汽运受阻，下游对煤炭补库意愿提前。

　　9月份以来，榆林、鄂尔多斯地区逐步取消了“纸质煤管票政策”。部分声音解读为煤炭核定产能制度的放松。但从实际执行情况来看，煤产能核定依然通过磅票、电子监测等手段限制和跟踪。纸质煤管票的取消并不意味着煤炭核定产能政策的变化。

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　　非电传导能力限制煤价高度，整体煤价预计偏强震荡

　　煤价淡季逆势上涨，市场今年四季度整体煤价预期一致性偏强。但考虑当前涨价更多基于提前补库动作，实际供需（尤其是电煤供需）尚未呈现明显的缺口。若冬季实际日耗未出现10％以上的增长，煤价上方边界依然取决于非电力行业的承接能力。

　　截止9月中旬，我们统计的主要非电下游电解铝、甲醇、水泥等行业生产盈利情况，其对应的最高可接受煤价上限分别为：1500元/吨、1230元/吨和700元/吨。我们认为，除非出现类似极端天气等导致火电日耗大幅增长，电力环节基于保供不计成本采购高价煤。否则，在电力日耗增速相对可控的前提下，市场煤价格上限依然取决于非电力行业的最高可接受能力，即1500元/吨。

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　　风险提示

　　国内疫情，安监政策，欧洲能源危机等。