宏观策略、大类资产配置与大宗投资机会——2月刊

　　来源：国投安信期货研究院

　　前期市场走势回顾与下月配置观点展望

　　12月我们在年度观点《守得云开，结构重塑》中提到：进入到2023年，美元和美债收益率的紧缩外溢效应明显下降，中国经济的动能由“外”向“内”切换。美国走经济周期回落的下半场，即增长弱势通胀同比增速回落，中国展开由稳金融向经济稳的复苏之旅。全球整体呈现“复苏”和“衰退”并存的局面，预期差来源在于美联储货币政策必须快转向还是可以慢转向。

　　从1-2月份的整个宏观状态的发展来看，我们能够看到以下脉络：首先，关于加息周期的政策终点利率，市场和美联储经历了先分歧后有所弥合的过程，12月议息会议后市场定价了比美联储点阵图更鸽的加息终点和路径，这造成了金融条件的宽松，助力了服务业和就业市场的韧性，反过来又推高了通胀预期，再推动市场定价的加息次数向上修正；第二，由于加息次数的修正，美元快速回落暂告一段落，但鲍威尔并未对于美国此前持续改善的金融条件施加过多压力，因此整个风险偏好的修复并未有大的冲击；第三，由于外部金融条件的平稳，虽然假日前后消费服务高频数据整体向好，且1月份信贷总量数据超预期，但整体尚处于复苏的早期阶段，且复产情况待验证，因此国内仍然维持宽货币的政策环境。

　　对于大类资产的运行而言，1-2月份整体处在一个跨年行情向春季行情发展的延展期，一个由预期推动向等待现实验证的过渡期和转换期。首先，美元流动性的快速修复告一段落，结构上由通胀预期和美债收益率的快速回落的组合，向通胀预期企稳和美债收益率反弹的组合边际转向，实际利率的回落开始出现颠簸，对应风险资产出现一定的颠簸；其次，虽有震荡，但是整个宏观流动性环境仍然平稳，大类资产的隐含波动率仍然处于相对平稳的状态，有扰动但并未过多的计价风险；第三，震荡中，商品和股指都由普涨向结构性行情转变，从年底到年初，商品经过了复苏预期和基差回归后，开始进入到春季复工的验证期，国内股指开始由北上资金驱动的行情转为内资接力的结构性行情。

　　未来观察宏观的运行应从以下几个层面来观察：首先，跟踪3月议息会议前美国经济数据环比改善的动能强弱以及持续性，1-2月份的数据虽然显示有环比好转且衰退概率下降，如果这一好转有所延续观察美联储是否会进一步给金融条件降温；其次，对全球地缘局势进行进一步的跟踪，虽然11月后俄乌冲突衍生的能源冲击平稳落地，同时中美有展开经贸合作的迹象，但是近一段时间来看，虽无大的风险也伐善可陈，金融市场亦未作过多定价，后续跟踪国际局势的发展方向，并关注其对于能源供给以及美元流动性的直接影响；第三，如果外围市场仍然整体维持平稳，临近两会和旺季复工，关注内需恢复的强度以及当前阶段积极政策进一步延续的力度和侧重点。

　　展望后续运行，金融品而言，发达市场货币政策对于国内货币政策的约束下降，短期而言在经济复苏的验证期，宽货币的大环境有所延续，债市的节奏跟风险偏好的节奏相关，股债跷跷板效应明显，国债期货或处于宽幅震荡格局，或呈现偏强震荡格局，跨品种方面，持续关注曲线陡峭化策略。对于股指而言，随着美元流动性驱动的降温，北上资金流入有所放缓，市场上行速度放缓，向震荡上行转换，内资接力外资背景下，结构性行情成长略占优，等待新的驱动明朗。

　　对于大宗商品而言，随着美元流动性的边际变化和前期基于预期推动的行情累积了较大涨幅，进入验证期，把握各产业链的修复强度和节奏：航运和能源方面，原油库存水平适中，后续供需面的积极变化会陆续体现，足够安全边际下的多配策略仍可关注，套利策略参考原油月间正套、多SC空布伦特内外盘套利。动力煤方面，淡季累库压力仍大，煤价仍有下行空间。燃料油方面主要关注做缩高低硫燃料价差的机会。航运方面，考虑到全球油运贸易流向转向和运力约束，油轮运费保持坚挺，干散货价格一季度震荡上行，显著回暖需要等到二季度；化工方面，聚烯烃三个品种短期释放一轮压力后，后续仍以宽幅震荡为主短多中空，三个品种需求结构和节奏差异导致品种间价差机会，P-V价差或有所收窄。玻璃短期仍然交易弱现实，中期跟踪地产销售回暖情况逢低做多，纯碱供需仍偏紧，震荡上行；有色方面，节前的淡季不淡，主要反映的是看好“放开冲击”后春季活动的集中发力，市场短期的回调主要反映的是前期累积库存和涨势过快下的技术性回吐，当前阶段部分国内四季度处于开工低位的终端消费板块有较大需求弹性，另外美国通胀压力有所放缓且短期硬着陆风险下降亦提供支持，贵金属方面近期美国数据有一定压制，短期回调，中期维持回调布局买入的思路；黑色方面，需求有所回暖，但整体复工节奏偏慢，市场对于乐观预期有一定的修正，拉长周期看复苏仍是主线，短期钢材价格或仍有一定上行空间但节奏放缓，波动加剧。铁矿方面，虽然宏观情绪推动有所降温，但供给端处于淡季，基本面仍处于紧平衡，震荡走势，大幅回调可逢低做多。焦炭价格在成本支撑和需求待验证下暂稳，回调做多思路。铁合金推荐多硅锰空硅铁策略。农产品方面，短期巴西大豆收割改善，供给缺乏利多刺激，价格震荡偏弱，国内豆粕基差看跌，月差偏空。玉米方面，国内弱于外盘，短期预计震荡偏弱。棕榈油方面，印尼政策带来的供给压力下降，但是马来和国内高库存状态，多空交织下仍是反复震荡。豆油潜在冲击有限但累库压力亦有限，预计同样呈现弱势震荡态势。猪价在成本支撑叠加收储预期以及需求回暖预期下短期触底回升，中期逢低布局多单；软商品方面，白糖需求的持续性需要观察，国内供应整体充足但广西工业库存偏低，下方有支撑建议观望为主，苹果高价或对需求构成压制，后期有累库风险，价格或面临一定压力。

　　本期各板块详细月度观点如下：

　　金融

　　进入到1月份后，在通胀数据降温以及市场继续定价美联储加息放缓的背景下，美元有快速的回落，而美元流动性的进一步好转带来了风险资产估值修复的延续。在股票市场上北上资金大幅买入，市场开始定价“放开冲击”后国内经济的复苏。进入到2月份后，随着美国就业市场韧性再现以及服务业景气度抬升，美元指数在100附近止跌转为震荡。不过从流动性角度来看，出现了内资接力外资的情景，也利好于市场风格向成长倾斜。后续来看，随着美元流动性快速修复阶段过后，市场由流畅上行向震荡上行转换。如果美元流动性仅为扰动而未向冲击转换，那么国内货币政策整体仍然平稳，在震荡上行中春季行情进一步延展，聚焦两会政策以及春季经济修复情况，结构上整体均衡成长略偏强。国债方面，外部来看，美联储货币政策对于国内政策的约束进一步放缓。内部来看，当前阶段，复苏循序渐进之下，宽货币环境有一定的维持，四季度债市冲击信用利差飙升高位，虽然有一定的压降，但政策面仍有资金面维稳的诉求。短期节奏方面，整体来看股债跷跷板效应明显。综合来看，多空策略方面，国债期货或处于宽幅震荡格局，或呈现偏强震荡格局。跨品种方面，持续关注曲线陡峭化策略。

　　能源&航运

　　原油：12月以来原油市场总体处于去年上半年冲高回落后的区间震荡阶段，波动节奏受美国通胀及加息预期影响较大。当前原油库存水平同比适中，且处于季节性累库周期中，但随着时间的推移供需面的积极变化会陆续体现，足够安全边际下的多配策略仍可关注，套利策略参考原油月间正套、多SC空布伦特内外盘套利。寒潮天气后美国油品需求及炼厂开工恢复疲弱，需求端看点仍聚焦在中国。尽管国内成品油消费自汽油到航煤，再到柴油的分布式恢复并无过多超预期表现，但环比改善仍有较大确定性，且2月第一周发往中国的原油船货已较1月明显增加。供应方面1月俄罗斯原油及CPP船货发运均处高位，但考虑到流向欧盟的CPP贸易流尚未有效转向，且制裁生效后面临成品油轮运力的制约，俄罗斯石油供应的减量最终会兑现。

　　动力煤：春节之后煤矿复工总体顺利，但下游采购需求恢复偏慢，一方面1月上旬及2月上旬全国气温同比偏高，另一方面地产销售以及建材、冶金、化工等非电力需求的节后复工需求启动偏弱。当下港口锚地、预到船舶数仍处同期绝对低位，2月以来动力煤中下游库存累积512.4万吨（3.5％），2月供需平衡表的去库预期暂未兑现。目前动力煤中下游库存水平已较2020年同期高3.8％，后续淡季累库压力依然较大，国内市场煤价格仍有下行空间，有望下探边际到港成本850元/吨左右。

　　燃料油&；；低硫燃料油：西方国家针对俄罗斯海运成品油出口的制裁和限价于2月初正式落地，全球柴油、燃料油贸易格局加速重构。俄罗斯燃料油贸易转向难度偏小，出口受影响量亦相对较小。俄罗斯柴油在中轻质油轮运力约束下预计出口有所下降，但对柴油市场的利多效应比较有限，主要因目前海外柴油市场已进入需求无亮点、加氢成本回落、有效炼能回升共同驱动的供需边际宽松周期，近期主要地区柴油库存已开始逆季节性累积。炼厂利润回落背景下，后期主要关注做缩高低硫价差的机会，若俄罗斯柴油出口量大于预期，该驱动将显著增强，而如果俄罗斯柴油出口量小于预期，则需等待柴油裂解价差反弹后再寻找估值优势的时点介入。

　　油轮运输：原油方面，春节假期结束，叠加我国经济活动的复苏，需求逐步回升带动市场情绪回暖，但欧盟检修季到来短期影响进口需求，整体运价将震荡前行。成品油方面，欧盟对俄成品油出口制裁落地，部分运力可能将退出俄油运输市场进入其他航线，俄油运输相关航线运价有望获得支撑，其他区域航线短时内承压。但展望全年，全球油运贸易转向运距增加，叠加运力增速低位徘徊，运力供应偏紧将支撑油轮运费市场在今年保持坚挺。

　　干散货运输：春节假期结束、我国经济活力的逐步释放将支持大宗商品需求，提振运价走势，加之燃料价格上升推动，BDI预计将在当前触底后逐步回升。但预期兑现尚需时间，短期内如天气等因素的影响也尚未完全消除，预计一季度内运价走势整体以震荡上行为主，显著的回暖趋势或将待二季度才会逐渐显现。

　　化工

　　聚烯烃：短期来看三个品种下方触及前期密集成交区，随着一波价格回落盘面压力有所释放，需求的逐步提升对于价格形成提振，价格有反弹修复动力，但基于供应相对充足，库存较高的现实，即便反弹高度也比较有限，整体宽幅震荡的格局难有实质改变，中线来看随着需求修复变动停滞，供应端矛盾会再次凸显。操作上，短多中空。而且，三个品种需求结构的不同，导致需求恢复的节奏存在较大差异，品种间价差波动机会或会增多，节后P-V价差扩大，近期随着聚丙烯强预期转向弱现实，以及PVC需求的逐步修复，价差或有所收窄。

　　玻璃：玻璃春节前后行情走势反转，逻辑改变主要在于由强预期转为弱现实。节前投机补库，市场预期年后需求好转，期现同转，库存转移至中下游，非实际需求消耗。节后，需求复苏不明朗格局下，市场交易高库存弱现实。高库存未看到供需改善的迹象，从近期加工订单来看，增量不明显，回款情况依然较差，供给端，检修不及预期，甚至2月份有3条产线点火，产能继续增加。市场情绪偏弱格局下，节前投机补库有兑现利润需求，挤压厂家出货，厂家累库降价。短期仍将交易弱现实逻辑，期价偏弱运行。中长期，需要看到地产销售回暖迹象，可以低位逢低做多。

　　纯碱：纯碱强现实格局延续，春节期间短期累库后，节后订单支撑下加之部分下游补库，库存继续下滑，处于历史低位。远兴能源投产压力到下半年才能释放，目前90％以上的高开工继续上移空间不大，上半年供给压力不大，需求端，浮法未出现集中检修，光伏点火继续增加，上半年供需仍将处于偏紧格局，但因为投产预期，预计大幅上涨空间有限，期价或高位震荡格局。

　　有色&；；贵金属

　　有色金属：春节后有色金属价格下调，主要反映的是累入库存与前期涨势过快下的技术回吐。根本上看，有色金属交投情绪的转变是从开年第二周出现明显变化的，尽管节后首周价格波动大，但没有改变金融溢价的关注点。交易氛围上，主要围绕两个方向：一是国内疫情实际感受对期货市场工业金属交投配置的影响；二是以美国12月通胀数据为标志，市场对美联储放慢升息节奏与经济指标变化这一组合的调整。

　　节前，有色金属淡季不淡，以铜、锡为主积极上涨，反映了国内群体免疫背景下，市场看好2023年春季宏观活动的集中发力；同时，美国通胀压力较轻，缓和了鹰派加息言论。以锡为例，年度分析中，多数观点认为在足够的产业链去库基础上，年中以后能够再见3万美元/吨的锡价，实际年初就已达到。因此，节后归来，金属价格的回调首先与前期涨幅较大有关。

　　我们认为这样的宏观主线节后没有变化：国内，新一波的疫情冲击并未在节中、节后出现，更进一步地提升了开工信心，从去年四季度开始长期处于开工低位的部分终端消费板块有着较大地需求弹性。海外，我们认为有着较强的预期差，联储放缓加息节奏符合市场预期，但美国经济环境并不符合市场去年预期的将在Q1进入衰退的特点，美国四季度GDP、就业数据依然很强，显示美国经济活动调整受控，衰退的幅度不会太大，更深的调整可能在下半年或四季度才会展开。同时，因下一次美联储议息会议在3月中下旬，春季国内与海外宏观更容易支持金属需求的看涨。

　　贵金属：今年随着地缘政治影响相对淡化，美国面临衰退风险和美联储货币政策转向是贵金属的交易主线将会贯穿全年，1月贵金属偏强走势源自这两项预期的强化，而黄金的避险属性对此更加敏感令金银比不断走高。此前多项经济数据显示美国经济正面临压力，美债曲线倒挂创本世纪最深，备受关注的通胀连续六个月下降，环比也录得自2020年5月以来首次负值。上周美联储如期加息25基点，FOMC声明中对通胀的表述由“居高不下”变为“有所缓解但仍处高位”，对利率路径的表述由“加息步伐”变为“加息程度”，措辞变化被市场解读为偏鸽。美元跌至去年四月来新低以及实际利率下行给与贵金属持续助力。年初以来市场预期与美联储偏鹰态度背道而驰，利率市场对于终端利率的交易一直低于美联储点阵图的预期。不过，美国1月惊艳的非农数据给与多头沉重一击，强劲的就业动摇了市场的鸽派畅想，掉期交易降低了对2023年美联储降息的押注。国际黄金白银都有跌破阶段性支撑线迹象，短期或将陷入调整。但美国经济走弱并面临衰退的基准场景下，贵金属特别是黄金仍存在向上空间，需要等待经济数据的进一步验证。年内每一次重要经济数据发布以及美联储表态产生的预期差都将令市场面临较大的双向波动风险，建议波动过程中切忌追涨，维持回调后买入布局思路。

　　黑色

　　钢材：节后需求环比回暖，整体仍处于较低水平，后期回升速度将加快，3月份以后逐渐进入旺季。产量平稳回升，由于吨钢利润较低，钢厂提产积极性不是太高。库存继续累积，增幅逐渐放缓，今年累库幅度稍高于去年。当前阶段市场博弈旺季需求，由于春节前后房屋、汽车销售疲弱，工地复工节奏偏慢，盘面修正此前乐观预期，调整过后有所企稳。拉长时间周期看，需求复苏仍是主线，供需环境整体改善，预计钢价仍有上行空间，不过上行节奏放缓，波动加剧，关注政策变化及房地产修复力度。

　　铁矿：供应端全球铁矿发运处于淡季，1月海外的低发运将逐步体现在2月国内铁矿到港量的下滑上。需求端钢厂复产速度偏缓，未来想继续大幅复产需要终端需求好转的配合。钢厂进口矿库存处于低位，终端需求启动较慢导致补库积极性一般。整体来看，宏观政策偏暖带来的乐观情绪降温，但铁矿基本面处于阶段紧平衡，补库预期仍对矿价有所支撑，我们预计铁矿短期走势震荡为主，如果盘面出现大幅回落可尝试逢低做多。

　　焦煤：焦炭目前供应和需求都有所修复，本应在跌完两轮后反弹。但下游炼钢利润微薄导致没有利润再分配能力，因此焦炭在成本支撑较强和需求等待提振的共同作用下暂稳，预计跟随钢材情绪可能有所回调，但保持逢回落做多的思路。焦煤供应压力相对而言稍大一些，蒙煤供应放量是主要利空因素。但蒙方调整定价模式恐对阶段性价格形成一定支撑，澳煤涨价后暂时也不会对国内市场形成冲击。因此焦煤在1800附近的支撑较为显著，暂时看稳。

　　铁合金：原材料锰矿价格坚挺支撑硅锰价格，锰矿的故事要追溯到去年12月末，加蓬地区铁路损坏，导致主流矿商康密劳将近两个月没有报价，本周内的康密劳报价中环比增长较多，且发运量下降60％以上。引起锰矿港口现货以及远期报价普涨。预计未来一个月内锰矿价格将会继续保持强势，对硅锰价格形成强力支撑，一个月内看好硅锰期货价格。硅铁自身基本面并没有太多的矛盾，供应比需求好，这符合季节性规律，市场库存正常累增。盘面在8000一线支撑较强，如果价格继续下行，停产现象出现的概率将会增加，但是从时间点上来看目前停产较难实现。预计价格跟随硅锰一起偏强震荡。策略上推荐多硅锰空硅铁。

　　农产品

　　豆粕：阿根廷大豆减产预期，南美大豆作物仍然处在天气炒作阶段，CBOT大豆旧作合约下跌空间有限。巴西大豆收割进度逐步改善，套保压力增加且市场缺乏新的利多刺激，短期单边价格偏弱预期。国内市场情绪较差，短期大豆供应充足，油厂开机率回升预期，基差看跌，月间价差偏空。

　　玉米：阿根廷玉米减产，黑海紧张局势仍在，CBOT玉米价格维持偏高水平。国内情绪整体弱于外盘，一方面饲用稻谷拍卖预计3月份开始，另一方面巴西进口玉米增加，抑制华南市场价格。东北产区农民卖货意愿有所改善，情绪下行带动期货价格先行回调。短期预计震荡偏弱。

　　棕榈油：印尼散油保供应稳物价的政策减轻国际市场近端的压力。2-4月每月保供增加了15万吨 ，出口配额冻结了大致400万吨，不过5月1号可以用冻结的配额，也就是供给压力后延了，短期印尼的政策利于近端油脂价格的修复反弹，随着价格反弹，印尼政策在不断消化，棕榈油滞涨，马来仍然是高库存态势，国内棕榈库存也处于同期高位，多空交织的情况下，预计仍然难以摆脱区间反复震荡的态势。

　　豆油：USDA报告上调了美国大豆期末库存，下调了阿根廷大豆产量，下调幅度比较贴近市场平均预期，虽然比最悲观的预估还是有一些差距，不过巴西的丰产，仍然能包容阿根廷的继续减产风险。豆油轮出预计3月份开始，节奏和体量对市场影响大概率是可控的。豆油2月份预计累库力度有限，豆油单边跟棕榈油一样，也是呈现震荡态势。

　　生猪：短期来看猪价已基本处于底部区间附近，估值角度来看去年10月至今猪价从高点跌幅52％，猪粮比价跌至5：1以下（过去14年猪粮比低于5：1仅发生28次）。供应端看，前期的大猪抛售进入尾声，剩余大肥养户不急于销售。政策端发改委本周称将进行收储，来对猪价托底。季节性看，年后2~3月由于需求处于淡季，容易形成全年价格低点。中期随着大肥消化完毕，从产能推算后面出栏压力减弱，且需求有回暖预期，猪价预计触底回升，中期逢低布局多单思路。

　　软商品

　　白糖：广西收榨进度较快，市场预计广西产量可能不及预期。不过甜菜糖、云南产糖量同比增加，预计国内总产量同比基本持平。需求方面，国产糖销量同比增加，但是节后现货成交一般，需求的持续性仍需要观察。截至1月底全国工业库存同比略增7万吨，但是广西工业库存偏低，对价格起到一定支撑作用。总的来看，国内供应相对充足，郑糖上行空间有限。不过受广西产量、库存偏低的影响，盘面下方支撑较强，建议观望为主。

　　苹果：全国苹果库存同比基本持平，但是苹果价格较高，且苹果的需求弹性较大，高价对需求有抑制作用。另一方面，虽然春节期间苹果消费较好，但是节后下游需求一般，需求的恢复情况可能不及市场预期。目前贸易商、果农惜售情绪增加，后期有累库的风险，预计苹果价格将面临一定压力。