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程智鹏:复盘A股2017年总逻辑--结构性上涨怎么来的?

2018-01-11 06:51:58

金融界贵金属 

诗曰:

去年股海竞苍穹,

指数刚行多见红。

结构行情需细探,

戊戌方好笑春风。

2017年的行情相信许多在市场交易的朋友印象十分深刻,和2015年以及2016年的行情比起来,2017年的行情的风格明显有很大的变化。

在2017年的行情中,股指虽然比2016年收官的行情创出了新高,但是整体这一年的赚钱效应并不好,主要原因在于市场的节奏是一个比较长期的结构性行情。而之所以会出现这样的行情有很多原因,下面。大家随程智鹏老师把2017年的行情整体进行一个梳理,系统地回顾本年的行情,对2018年行情的展望也有一定帮助。

从K线图上看,2017年的行情基本上,可以分为四个部分。分别是年初时的两会行情,央行缩表导致回调的行情,结构性上涨的行情,以及现在出现的回调行情。

一、年初时两会行情

2017年年初,A股市场在经过一轮回调以后,1月16日快速下打见低位3044.29后迅速拉升,以单针探底K线形态收盘后,开始了一轮两会的上涨行情。

从近20年的历史数据观察,“两会”之前的1个月,上证综指取得正收益的概率较高,“两会”期间和之后两周上证综指表现为正收益的概率有所降低。“两会”之前的一个月上证综指大概率会获得正收益。过去20年中有16年获得正收益;尤其是近15年来,仅2013年取得负收益,其余均为正收益。这与A股的2月效应也密切相关,A股2月处于上半年流动性相对宽松的时间窗口,也处于业绩发布的空窗期,往往能够取得较好的收益率。“两会”期间,尤其是近10年,较少表现出正收益。1997-2006年“两会”期间获得正收益的概率为70%,但是,2001-2016年“两会”期间涨跌幅正负各半。两会”后一个月,近10年取得正收益的概率明显降低。1997-2006年,两会后一个月获得正收益的概率为90%,但是,2007-2016年,两会后一个月涨跌幅取得正收益概率为70%。

而2017年两会期间的行情表现得较为强势。

按照市场分析的习惯,两会之前,由于流动性稍做宽松,市场会进行一轮上涨,在两会期间,由于市场回避会议期间诸多不确定性风险,开始做回调,然后在会议结束以后,继续上行。直到五月份的时候,资金面开始紧缺,进入“五穷六绝七翻身”的节奏,然后再经过八月份的休整以后,进入年度最重要的“金九银十”的行情。然后年度再次进入一个逐渐疲软的节奏。

2017年年初的时候,两会期间并没有做回调,从历史行情回顾来看,虽然这个表现也并非太意外,但是当时主力护盘的力度非常大,隐隐然感受到一个气氛,即高层在重大会议期间,不允许市场剧烈波动的态度。

这个信号非常重要,此后十九大的会议期间,A股市场非常魔性地缩小振幅走了很长时间,就是因为这个态度导致的。

 二、央行缩表行情

北京时间2017年3月16日凌晨,美联储如期加息25个基点,至0.75%-1.0%。美联储加息缩表的节奏,从2016年开始,就已经拉开序幕,这基本上是一个公开的秘密。市场当时所关心的,是全球央行会对美联储加息后热钱回流的应对措施。

中国央行强调保持稳健货币政策,并不会因为美联储加息而被动加息。但是,中国央行资产负债表中公布的数据却显示,中国央行已悄然做了缩表的动作。

中国央行一季度资产负债表重要数据变化,来源网络媒体

当时的数据显示,央行的资产负债表持续收缩,1月末到3月末短短的两个月时间,央行资产负债表收缩了1.1万亿,降幅达3.1%。

2003年末至2016年末十余年间,中国的M2供应量增长了7倍多,达到155万亿元,而对比世界上的主要经济体,美国在此期间M2的供应量仅增长了2.2倍,欧盟是1.16。从2002年开始,外汇占款与基础货币的比率逐步上升,成为基础货币发行的主要来源,并在2009年达到119%的历史高点,之后比率有所下降,但仍然维持在90%的水平,2016年下降到70%。

但由于2002年至2009年外汇占款规模扩张太快,央行不得不以发行债券的方式抵消外汇占款增长对基础货币扩张的冲击,所以这段期间央行债券发行和外汇占款与基础货币比率之间有着高度的同向关系。同时,政府存款的增长对抵消外汇占款扩张对基础货币的影响也起到了一定作用。除此之外,对于外汇占款带来的流动性泛滥,央行还有一个常用的应对措施:提高法定存款准备金率,大型存款类金融机构的人民币存款准备金率,2002年是6%,到了2009年末,已调升到15.5%的高位。

从目前来看,如果央行要缩表,可以从资产端的缩减外汇占款和对其他存款性公司债权入手,也可以通过负债端的减少债券发行来进行,但两者是相通的,若外汇占款等对基础货币扩张的效果减弱,那央行发行债券和提高法定存款准备金来抵消流动性泛滥带来的冲击的必要性自然就会下降,央行的资产负债表也会因此缩小。

2017年初,中国国家统计局公布2016年国内生产总值(GDP)为74.41万亿元人民币,央行数据显示,截至3月末,广义货币(M2)余额159.96万亿元,也就是说,中国的M2为GDP的两倍还要多。

中国的国情和其他国家不一样,M2是GDP的2倍这个情况是可以承载的。但是这个可以承载并非健康发展,会留下极大的,而当隐患爆发的时候,由于是积压成疾,极有可能会造成系统性风险,这是中国高层所不能接受的,因此中国央行缩表的动作在情理之中。

中国央行缩表的动作,会导致资本市场的流动性压力,而在当时,央行逆回购操作的动作放缓,最后导致的结果,是非但流动性压力后流动性骤降。于是自4月12日-5月10日起,A股市场进入了一轮非常凌厉的下跌行情,基本上把2017年一季度所有的涨幅全部回吐。即使4月1日的时候,出现了雄安新区建设开始这样重大的利好,依然在这一轮下跌的过程中,铩羽而归。

这一轮下跌的核心原因,有一部分原因是此前两会上涨过程中未能有效回调的补跌,但核心原因还是因为当时流动性的骤然收紧,此后流动性在资本市场一直是一个解不开的结,也是2017年第三个块结构性行情中的一个重要原因。

央行缩表的行为,表现了高层的一个重要态度,任何可能引起系统性风险的因素都不可以在市场上出现,因此在政策上控制的同时,也看到了高层对于金融市场最为严厉的监管。严监管是2017年市场节奏的一个核心关键词,几乎可以说,2017年最重要的行情,也就是从5月到11月的这一轮结构性上涨,很大部分原因就是严监管促使的。

三、结构性上涨行情

从5月12日到5月24日这段时间的交易日中,A股市场开始了一轮非常凌厉的上涨的行情。在技术形态上,沪指筑双底形态,然后开启了2017年最为重要,也是最难把握的一段结构性上涨的行情。

我们先说一说这一轮行情会产生的一个内核的原因。

前文我们提到,2017年是金融行业监管最严厉一年。这个严厉不光是股票市场,而是整个金融市场的监管。我们从两个比较非主流的金融行业的情况,就能够清晰地感受到2017年金融行业监管严厉的情况。一个是现货,一个是邮币卡。这两个行业数万亿的市场规模,而在现在在严监管的环境下,现在基本上已经是冰消瓦解,烟消云散的状态了。

对于金融行业的严监管,导致市场资金寻求环境稳定的市场,股市是最佳选择。可以理解为,严监管导致了资金被挤进了股市。但是事实上,即使资金被挤进股市,也没有产生普涨的赚钱效应,原因在于,股票市场一样有非常严厉的监管。

2017年3月,证监会对鲜言等人操纵市场案采取“没一罚五”的顶格处罚,罚没金额合计34.7亿元。这是证监会有史以来最高金额的单笔处罚决定。事实上,加强对资本市场事中、事后监管已成常态。2017年以来,截至11月底,证监会已经开出罚单超过100张,合计金额也超过70亿元,同比增幅超过60%。

回看2017年资本市场影响比较大的事件中,赵薇收购万家文化算是一个比较具有代表性的事件。近年来,“小燕子”赵薇在资本市场上“长袖善舞”,甚至一度成为“投资明星”。然而,以自有6000万元资金就想撬动30.6亿元的上市公司资产,而且是在交易所持续问询下才使得这高达51倍的杠杆比例浮出水面,无怪乎会收到监管部门的处罚告知书了。这里值得注意的,是赵薇被处罚的结果其实很重,当然不是说罚款几十万,而是五年不允许入市这个处罚。这个处罚给赵薇带来的未来损失是巨大的,这也是严监管姿态严厉的重要体现。

事实上,严监管的触手伸得很长。我们看2017年的减持新规。5月27日,证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》,从股东身份、股票来源、减持通道等角度全面升级监管措施。此前,从子女上学到移民定居,从置业到理财,这些“奇葩”减持理由背后是IPO上市令众多低成本持股的大股东一夜暴富。然而带给市场的不稳定性风险是极大的。而在严监管的手腕下,大股东想套现就非常难了。

一些投资者有这样一个疑惑,如果一个公司真的有投资价值,大股东怎么会大规模套现?如果一个公司没有投资价值,他又怎么能顺利上市呢?这个问题其实很复杂,从最基本的思路来说,大股东套现是个人权利,有正常诉求套现是常见的,比如有的大股东想二次创业需要大量资金,类似的情况。但是,有很多垃圾公司混上市以后,大股东迅速套现然后坑害股民的情况也时有发生。这次金融行业严监管的触手,也伸到了IPO的发行。

新一届发审委已经在10月17日开始发审工作,而证监会主席刘士余在11月20日带着新委员们来了一个就职宣誓。在这一届发审委的工作流程下,IPO过会率从80%降至60%以下。此前,A股市场一直有推出注册制的声音,2015年以后,基本上就没有听过这个声音了。从现在的监管环境来看,在相当长一段时间里,以后只会监管得越来越严。

之所以会有这样严厉监管的手段,有几方面的原因,其一,2015年的大牛市的主导核心逻辑是国企混改,吸引了大量的资本涌入A股市场,但当年涨幅最好的板块,是创业板。

回忆当年资本市场的环境,O2O,P2P,各种新概念,各种美好的故事,各种愿景,各种创业梦。而当繁华落尽以后,看到的是各种跑路,各种欺骗。回到故事,故事很多的创业板里,也有很多人在高位套现离去,而国企混改这个核心逻辑中的主角,很多具备价值投资的个股,比如银行股等,没有涨很好。这样的结果,高层并不能接受。

其二,在一部经济学畅销书《二十一世纪资本论》中,曾有一个很著名的公式,说到当社会的资本收益率大于资产收益率的时候,会提高系统性风险的概率。这个道理其实很简单,如果整个社会光用钱赚钱都比做实业赚钱的话,那这个社会长期以往必然要出问题。

以上两个原因,所以高层对股票市场一样采取了非常严厉的监管手段。这就导致了一个结果,很多大资金,大机构,在介入类似创业板的时候,由于这些小盘子的股票容易被影响。有的机构资金确实是想控盘一只股票,有的机构资金却只是因为自己交易量过大导致了股价的异常波动,最后因为操纵股市被处罚。

此前著名游资“浙江帮”就是在这样的监管风声中,大肆出逃资金,结果很多公司因此躺枪,明明经营财务行业等等各方面都没有问题,结果自己的股票连续跌停。导致一些投资人跑到上市公司去质问公司怎么回事的时候,上市公司自己也是一脸懵地说我也想知道怎么回事。

在这样的背景下,游资不能肆意动弹,而大机构为避免监管的不确定性,只能去选择一些相对市值较大,成长性较好的白马蓝筹。

大家可以理解为,2017年由于整体宏观金融行业的大监管环境,把很多投资的资金往股市里面撵。而在股市里的资金,又因为证券行业中的强监管,以大机构为首的基金们,开始扎堆抱团在大市值的白马蓝筹股中。

这就导致了2017年的白马股的行情,以及最核心的,结构性上涨的行情。

关于白马股,2017年最出名的,莫过于贵州茅台。11月16日,贵州茅台站上700元的关口,成为了A股市场的超级天价股。白马股业绩优良、高成长、低风险,这固然是价值投资首选。然而,在一年之内翻一番后,茅台市值几乎等于贵州全省GDP总值时,就让很多人发出了疑问,茅台真的值那么多钱吗?

很多价值投资者,在这个时候不断鼓吹价值投资的理念,并且认为这是市场成熟的表现。诚然,如果以专业的价值投资的理论,如消费溢价,业绩成长,市场覆盖,等等等等观察,以茅台为代表的白酒板块,确实符合价值投资的理论选择,而且把周期放长以后,茅台的走势也确实是以价值成长的方式上涨。但是,这真的是市场成熟的表现吗?

我们举两只股票的例子探讨这个问题。

这两只股票,一只叫做鲁西化工,一只叫做鲁北化工,都是山东板块的股票,都是业绩稳定的股票,连业务也差不多。甚至连名字都差不多,但是2017年下半年结构性行情的走势中大相径庭。世界上最远的距离,不是我们行业不同,而是都是同行,你一路向西,我一路向北。

而之所以会产生这样的差别,我们观察这两家公司的细节可以发现,在2017年两只股票行情剧变之前,鲁西化工市值有100多亿,而鲁北化工市值只有30多亿。而这两家公司的机构持仓的对比情况,就更吓人了。

鲁西化工持仓机构局部览:

鲁北化工持仓机构全览:

为什么机构会选择市值大的公司呢?逻辑我们此前已经交代得很清楚,小市值的公司对于机构而言介入有监管风险,所以尽量介入大市值的公司。并且由于机构扎堆,机构自己要开始选择离场的时候,相对要容易一些。

这里有一个很有趣的问题,到底是这家公司的价值,成就了机构们赚钱的结果?还是因为机构们扎堆到市值相对大的公司以后,成就了公司的价值呢?这个看似鸡生蛋还是蛋生鸡的逻辑问题,在这里问出来以后,我们的答案只能是。机构会找具备价值的公司,这个价值不光是成长价值,更重要的是有足够的市值承载机构的介入。

所以2017年在各个行业,各个板块中,我们看到了结构性的行情。银行板块有工商银行这样的股票作为定海神针一路高歌,也有上海银行这样的次新股,破净破发。同样的板块,不同的命运,这就是结构性行情真实的由来。

四、回调行情

11月以来,A股市场进入了回调的阶段,随着上升通道被彻底跌破,漫长的回调过程中,结构性行情依然在上演。也就是不管大盘怎么逐渐下移,依然还是有很多股票在上涨。

这一轮回调行情的主要原因,依然承接着2017年最主要的逻辑。因为监管的缘故,此前市场的重要热点高送转板块成为了众矢之的,而市场缺少新的热点后,终于难以为继。

并且一般年底还有由于企业需要回笼资金,导致资本市场流动性缩小,增量 资金的加入更为困难。

而机构在抱团白马股的同时,一样把投资的门槛抬高。以贵州茅台为例,一股的价格足够买同样是低市盈率的大盘股山东钢铁三手!这样的股票几个投资者买得起呢?白马股走高的同时,也把很多增量资金挡在了门外,于是市场多是存量资金互相博弈。

另外,此前很多上涨的股票在上涨乏力的同时,正常都需要获利了结。因此造成了这一轮的回调。

目前,2017年的行情已经结束了,并且在2018年的开年的行情中,出现了一轮非常劲爆的反弹。但我们把眼光放更长的话,还是能从政策的细节,资金的导向,以及大经济环境中的表现,给我们更多有价值的指引。

  专家:程智鹏

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责任编辑:卢珊 RF10057

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