【天风固收】股市动荡会影响联储走向么？

作者：天风固收孙彬彬团队

进入2月以来，在鲍威尔刚就任之际，美股大幅波动，连续出现大幅下跌，2月8日的跌幅更是超过4%，处于历史下跌幅度的高位，并引起了全球权益市场的连锁反应，目前美股仍未显著企稳，两大股指仍未恢复前期高点。

这种情况下，市场担心：股市大幅波动，以美联储为代表的全球央行是否会采取行动以应对？

我们对此做一下梳理分析：

目前来说，美股尚未出现趋势性下跌，仍然可以视作是市场情绪的短期调整，我们可以回顾一下当美股出现大波动的时候，美联储是否政策会有所调整。

本次美股下跌的特征之一是：幅度大，回顾一下80年代以来，美股跌幅超过4%的时刻，以联邦基金目标利率为代表的美联储货币政策变动，可以看出：

首先，大部分美股暴跌都发生在联储降息周期中，因而需要进一步区分：货币政策的变动是降息周期的延续还是被动应对股市的的反应；

其次，当暴跌出现在非降息周期的时候，简单的梳理来看，似乎确实会使得利率变动路径发生变化（例如1987年、1998年和2000年的美股下跌），不过这种关系并不严格，也有很多例外时刻。

当我们将不常见的跌幅大于4%的情况推广到跌幅大于2%的情况，我们可以发现规律就非常清晰了：

当出现连续的超过2%的的下跌之后，确实会伴随着货币政策的大幅调整；而当超过2%的下跌发生次数并无连续的时候，即使是出现超过4%的暴跌，也不会明显伴随货币政策的变动。

也就是说：股市下跌的连续性比暴跌本身与货币政策变动的相关性更加密切。

在此基础上，我们可以进一步再分解观察一下这种股市连续下跌情况下的货币政策调整，可以发现，其实存在两种情况：

一是以1987年的股市大波动为代表，股市长期来看并未出现趋势性下跌，但是短期内出现了连续、超大幅度的（单日最高跌幅超过20%）的回调。

这种情况下，联储的货币政策确实出现了应对反应（美联储迅速发表简短声明，承诺向任何处于困境的金融机构提供贷款帮助，次日股市反弹），但最终证明其并未形成趋势性变化，货币政策又重新迈入了加息通道。

另一种情景是，以科网危机和次贷危机为代表的两次股市大危机，可以看出从股市下跌到货币政策变动之间时间点或前或后，初步可以表明，虽然趋势性的股市下行与货币政策调整存在时间上的相关性，但并不存在明显的因果性。

这种时间上的一致性主要源于：股市和货币政策都与一个第三因素有关——经济基本面。

从历史梳理情况可以看出，美联储的货币政策与经济增长存在明显的相关性，联储货币政策明显滞后于经济的变动，可以认为货币政策根植于基本面因素。

这主要因为根据《联邦储备法》，联储的本质职能在于——促进就业、稳定物价和保持适宜的长期利率（promote maximum employment, stable prices, and moderate long-terminterest rates in the U.S. economy）。

虽然联储官网对联储职能的介绍也强调了：促进金融体系稳定，寻求海内外因素驱动的系统风险的最小化（promotes the stability of the financial system and seeks to minimizeand contain systemic risks through active monitoring and engagement in the U.S.and abroad）。

但考虑到联储的核心职责是就业和通胀，所以金融市场稳定并不构成最终目标，是否中介目标也是存在争议的（类似于1987年的应对行为实际上后续也饱受质疑）。

这一点可以从历次联储议息会议决议中得到侧面佐证：历次联储议息会议的决策基础内容首先都描述经济基本面——就业和通胀，再基于此做出决议，而并未提及金融市场稳定。

其次，也可以通过数据佐证：以联邦基金利率为代表的货币政策变动信号，都明显与经济增长、通胀指标存在显著且滞后的相关关系。

也就是说，基于联储货币政策的核心目标是通胀和就业，目前的股市波动并不构成货币政策调整的充分条件，除非股市出现超大幅度、连续的下跌，冲击了基本面。

不过目前的时点比较特殊：股市的大幅波动伴随鲍威尔的就任，市场将此视为对联储新主席的考验。 表面上美联储是集体决策制，但实际上联储主席可以说拥有相对完整的决断权，这种情况下，鲍威尔会因为“新官上任”而“把持不住”么？

我们认为不会。仅从事件本身的相似性来看，上任就面临股市大考验，有点类似格林斯潘时代（8月就任，10月股市暴跌），但是对比来看，目前股市下探的幅度和暴跌带来的恐慌程度都明显不如1987（目前最大跌幅是4%，而1987年跌幅超过20%）；

其次，即使在当时的暴跌背景下，格林斯潘的行动仍然饱受质疑，在其漫长的任期中，未再次因股市波动而调整货币政策，其继任者伯南克更是明确质疑联储货币政策应对股市波动的合理性。

其次，如果不考虑1987年的独特性，我们在前期报告《假如不是耶伦》中梳理了自沃克尔到耶伦以来，联储换届前后货币政策变动，有明确结论：联储新主席就任，一段时间内货币政策都保持了延续。基于此，我们认为，“中性”态度的鲍威尔将有充足的“定力”。

综合而言，目前的股市调整并未达到明显冲击基本面的程度，同时“新官上任”的鲍威尔也会有充足的定力，因而股市的大幅波动并不会影响各国货币政策，除非其进一步引起基本面的变动。

这一点也可以从近期各主要央行官员的表态中得到验证：美欧日央行的相关委员或理事都认为目前的股市下跌本身冲击有限，且不会影响经济展望，因而货币政策不会发生异动。

基于货币政策不会因股市动荡而放松的判断前提来看，美元美债收益率近期并不会出现大幅回调，其长期走势仍需落地到基本面数据——特别是通胀的变化。

主要海外经济体经济数据与重大事件一览

相关市场表现

海外权益市场

前三周，全球权益市场整体下挫后小幅度反弹。发达市场下行4.31%，新兴市场下行5.38%，欧洲市场下行4.24%，亚太地区下行5.54%，金砖四国下行5.81%。分地区来看，美股下行3%-4%，港股下行5.62%，德国下行6.55%，法国下行4.35%，英国下行4.92%，日本下行8.08%，俄罗斯下行0.96%，韩国下行8.52%，印度下行6.26%，巴西下行0.20%。

海外资金与债券市场

过去三周，以3月期LIBOR利率来看，美元3M LIBOR上行11.269bp至1.88494%，日元下行2.334bp，欧元上行0.557bp，英镑上行1.65bp，瑞郎下行0.26bp。美元LIBOR隔夜上行0.562bp，1W期上行0.375bp，1M上行2.03bp，2M上行7.643bp，3M期上行11.269bp，6M期上涨13.894bp，12M期上涨12.657 bp。

债券方面，各期限美债收益率全面上行。分地区以10Y债券收益率来看，美国国债收益率涨幅为17bp，日本下行2.3bp，英国上行15.56bp，德国上行13bp，法国上行4.8bp。

汇率

前三周，受美联储会议、美国政府停摆、美财政政策等因素的影响，美元走弱，美指上行0.25%。日元上行1.80%，欧元下行0.56%，英镑下行0.54%。

过去三周，美元兑人民币上行。CHN HIBOR隔夜上行幅度较大，与内地息差扩大。

大宗商品

过去三周，家禽现货下行1.52%，金属现货上行1.50%。黄金期货上行0.4%，白银期货下行3.1%。布油下行6.6%，天然气下行18.1%，铅上行0.3%，镍下行1.3%，铁矿石上行4.9%，焦煤上行6.8%。

风险提示

海外通胀变动；海外经济情况。

报告来源：天风证券研究所固收团队

报告发布时间：2018\2\22