为什么这一次美股下跌迅速，反弹凶猛？

作者：陈凯丰

美国股市在一月底，二月初出现大幅度回调，三大股指道琼斯，标普500，和纳斯达克指数在创历史新高后，突然下跌，跌幅都在15%左右。下跌以后，三大股市迅速反弹，特别是科技股领先于其他行业回涨。到了本周二，美国科技股的龙头亚马逊股价已经抹去所有跌幅，并创股价的历史新高。

这一次的下跌幅度属于2015年以来的最大幅度，而下跌的速度或者说角度属于美国二战以来的22次股市调整中最为“锋利”的一次。可以参考下图（橘黄色是本轮的上涨和下跌）：

这样的下跌，当然最有效的衡量标准是股市的期权隐含波动率。标普500的期权隐含波动率在二月五日上升一倍：

金融市场短期波动的主要原因是买卖双方的流量不平衡，或者说卖出方的流量大幅超过买入量直接导致股市下跌。这一次，笔者分析股市的卖出方主要来之于以下三类策略：做空波动率的基金，跟踪趋势的CTA基金，和风险平价基金。

一，做空波动率基金

美国金融市场有一些机械性做空波动率的交易所上市基金（ETF），总规模大约在40亿美元。这些基金的投资人包括零售投资人，也包括哈佛大学基金会等机构投资人。这些策略一般会在每天做空波动率期货，并定期移仓，获得期货曲线的溢价收益。在这次美国开始下调的过程中，波动率不断上升，并在2月5日一天涨幅将近一倍，导致这些基金被迫买入平仓，净值下降90%左右。由于这些基金的大举买入波动率期货，被动推高市场波动率，产生连锁反应。

值得一提的是，这一类策略在二月五日被迫平仓后，管理的资金下降90%以上，持有的波动率期货仓位大幅度下降。因此在随后的几天基本上对于市场的影响可以忽略不计，基本面没有仓位可以影响市场。笔者猜测波动率基金有可能在今后数年都很难恢复到今年年初的管理规模，今后几年对于市场的负面影响将会很小。下图显示包括杠杆做空波动率期货的ETP的管理总资产规模已经下降到了2012-2013年的水平。

二，跟踪趋势的CTA基金

笔者曾经在摩根斯坦利的量化团队研究CTA策略，开发跟踪短期和中长期趋势的量化交易策略。很明显由于美股长期牛市，特别是从去年7月份开始连续六个月稳步上涨，绝大多数的量化CTA基金的股票指数仓位是做多的。这个包括了短线和中长线的CTA。一月底，二月初的美股突然下跌，必然导致交易信号转弱，大量CTA卖出股指期货。

实际证明了我的猜测。彭博报道二月初的这一个全球股市下跌的动能转换是美股有史以来最恶劣的一次：负57.7.

这样的转换也让绝大多数CTA措不及防，策略业绩显示是2007年以来最大的一次回撤：

全球各种CTA一共管理的资金规模是大约2000亿美元。如果假设30%的仓位用于做多股指期货，然后杠杆倍数是3倍，其中50%的仓位在二月初的两周内卖出，那么总共可以估算的卖出股指的头寸大约是900亿美元。这样的巨额卖出压力对于股市的负面影响非常巨大。

三，风险平价基金

风险平价策略早期是由一位华人金融专业人士 Edward Qian 撰写的学术论文发展而来，而后由于过去十几年的桥水全球对冲基金的成功运用而声名大噪。由于风险平价策略的核心是通过高杠杆做多债券来对冲股票的风险，因此这个策略对于债券市场的敏感度很大。这次的美股大跌的一部分起源是美国，欧洲，日本的国债利率曲线上升，导致债券侧出现浮亏。由于风险平价策略运用杠杆投资，所以风险控制的原则要求了这一类基金有一个严格的目标波动率和止损线。在全球股票市场的波动率上升后，风险平均基金必须机械性地降低杠杆，同时卖出股票和债券。

目前金融市场上有大量对冲基金，共同基金采用风险平价策略，还有很多机构投资人的内部资产组合采用这个配置原则。曾经有研究报告提出全球的各种风险平价策略管理的总规模大约是4000亿美元。但是，这个数据很难进行核实，因此，在本轮降杠杆的过程中，风险平价基金卖出的股票和债券规模很难有总金额。但是，可以从很多公开消息中看到的是，这一次全球股市下跌的两周中，风险平价基金的业绩回撤相对较大。

当然和波动率基金或者CTA有所不同的是，风险平价基金的模型一般包括相对长期的数据建模，因此对于市场短期的波动的敏感度有限。这些基金在降低了风险头寸后，一般不会再有大幅改变。

四，大幅下跌后迅速反弹的原因？

从上面分析来看，需要大量买入波动率期货的策略已经大幅缩水，基本上不会再对市场有任何冲击；CTA策略在迅速减仓后，继续可以卖出的股指期货量有限；风险平价基金在调整了组合的预期波动率以后，没有再卖出仓位的需求。三个主要的卖出因素已经淡化。

而由于2月中旬开始的隐含波动率开始逐渐降低，实际上很多基金需要买入股票和债券来实现预期的模型波动率，这样的机械性买入需求稳步增加。这样的正反馈在金融市场也是屡见不鲜。更重要的是美国股市的大量企业在二月初季报结束后，结束了禁止买入股票的窗口期，开始新一个季度的回购周期。这些公司利用了美股的大跌机会，结合特朗普的减税政策的海外资金回流美国，大量在低位购入公司股票。这两个因素的结合是美股迅速反弹的主要原因，也就是通常说的“抢筹”现象。

当然，从中长期来看，全球各国中央银行都在加息进程中，中长期国债的利率已经迅速上升。目前固定收益市场的发展对于CTA或者风险平价策略都是非常巨大的挑战。2017年的利率小幅上升已经导致了这些策略的业绩不及预期。如果2018年的利率继续上升导致业绩下滑，有可能出现持续的投资人赎回资产。当然如果全球经济今年继续以相对较高速度发展，上市公司的盈利继续上升，风险平价基金可以通过股市的收益来弥补债券市场的亏损。

来源：美国海银市场观察