花旗：首予澳优(01717)“买入”评级 目标价18.50港元

智通财经APP获悉，花旗发表研究报告指，澳优(01717)羊奶粉和高端婴幼儿牛奶粉产品销售业绩强势增长，有助于继续改善公司盈利，首予澳优买入评级，目标价18.50港元。

首予买入

澳优羊奶粉和高端婴儿牛奶粉产品借优质化浪潮获得强势增长，这两个业绩增长引擎共同占2019年集团收入的三分之二，贡献了去年约9成的净利润，净利润率20％，核心净利润率为14％。分析认为，快速增长的高利润业务将继续改善公司的盈利能力。花旗银行将其目标价定为18.50港元，基于23倍2019年市盈率 （约0.9倍市盈增长率）。

配方羊奶粉第一名

自2015年以来，随着消费者认可度的提高，羊奶粉在中国婴幼儿奶粉市场的占有率增长迅速（19年同比增长了42%）。 澳优于2011年推出了Kabrita配方羊奶粉，并在供应链、品牌资产和销售渠道方面建立了核心优势。 该品牌奶粉销量占总市场份额15-20％，占超60％进口量。预计2020-2022年羊奶粉销售将增长25%，收入贡献将从2019年的42％增长到2022年的49％。

高端牛奶粉业务快速增长

2015年，澳优成立海普诺凯1897(Hyprocal1897)品牌，定位高端线路。 Hy该品牌奶粉在2019年占澳优牛奶配方奶粉销量的53％，预计将推动2020-2022年整个配方牛奶粉销量增长16-23％，同比2017-19年销量为34-55％。

持续的利润增长

在自有品牌婴幼儿奶粉业务增长的快速推动下， 澳优的毛利率从2016年的41％增至2019年的52.5％。与自有品牌奶粉15%毛利率相比，该自有品牌婴幼儿奶粉的毛利率高达57%。 毛利润强劲增长带动核心净利润在2016-2019年从7％增长至14％。展望未来，在业务结构改善、产品结构升级和生产效率提高的推动下，预计利润率将持续上升。

收益和估值

预计澳优2019-2021年每股收益复合年增长率为25％，收入复合年增长率为23％，利润率提高。该股票的2021年预期市盈率为15倍，PEG指标为0.6。尽管最近股价上涨，但估值仍然很有吸引力。

配方羊奶粉第一名

消费者接受度提高，需求前景乐观

自2015年以来，羊奶粉一直是婴幼儿行业中一个快速增长的细分市场。它最初是配方牛奶粉的补充，但由于其特殊的营养价值（小分子且易于消化），现在正成为高端替代品。分析认为配方羊奶粉市场地位的变化归因于婴幼儿市场的快速换购趋势和成功的客户教育。根据凯度消费指数的数据，2019年中国羊奶粉的销售额增长了42％。

同样与进口的快速增长趋势一致，进口羊奶粉在2015年和2016年从极低的基数呈指数增长，就数量而言在2016-2019年保持了30-40％的年增长率。 2019年，羊奶粉的进口量占婴幼儿奶粉进口总量的6％，而2014年仅为0.3％。分析认为，由于羊奶粉仍是渗透率较低的细分市场，因此两位数的增长是可持续的。花旗银行估计，2019年羊奶粉市场规模为15-20亿元人民币，约占奶粉市场规模的10％。

通过与花旗银行的创新实验室合作，对百度和微信中的关键词搜索频率进行了分类热分析。分析发现配方羊奶粉比有机配方奶粉更受欢迎。这与过去两年中配方羊奶粉已经超过有机配方奶粉的趋势相吻合。分析认为，配方羊奶粉属于超优质产品，与有机配方奶粉相比，它的营养价值更高，产品差异更明显，所以更受欢迎。

山羊奶配方奶粉市场产品升级趋势

在羊奶粉市场，可以看到产品从半羊奶粉升级到纯山羊奶粉的趋势。根据行业调查，目前约有45％的产品是纯羊奶配方，约55％是半羊奶配方。分析认为有两个因素正在推动这一趋势：原材料供应的短缺和对配方标签的严格监管。

原材料供应稀缺：根据CLAL数据，羊奶产量占中国和欧洲乳制品产量极小比重。由于每公斤奶的提纯成本较高，羊奶价格也高于牛奶价格。此外，由于对羊奶酪的需求很小，羊乳作为羊奶酪生产副产品的供应有限。因此，羊奶配方会出现使用牛乳清蛋白代替羊乳清蛋白。

严格规范配方标签：生产者必须结合婴幼儿奶粉注册要求执行，注明乳制品原料的动物来源，例如原奶，奶粉，乳清蛋白粉等，并注明使用比例各种动物来源的原材料。结果，使用山羊乳清蛋白的纯山羊奶配方位于较高的最终产品，并且与使用牛乳清蛋白的半山羊奶配方明显区分开。由于国际货币基金组织贸易快速增长的趋势，分析认为对纯羊奶粉的需求要强于半羊奶粉的需求。

新进入者的数量不断增加

市场认可度的提高和配方羊奶食品领域的增长活力吸引了许多新进入者。目前，在53个许可制造商生产的约90种注册的配方羊奶产品中， 有10％是进口产品。国内产品主要集中在陕西省，该省生产数量占约50％。黑龙江是第二大生产省份，约占10％。

作为一个新的细分市场，羊奶粉市场的竞争格局看起来比牛奶粉市场更加分散。根据F＆S的数据， 排名前5位的市场份额，仅有35%为配方羊奶奶粉，而49％则为配方牛奶奶粉（Nielsen数据）。

作为先行者，澳优的Kabrita品牌（荷兰制造）已确立了其在配方羊奶奶粉市场的领导地位，2018年占市场最大份额16%，是第二大市场份额的2倍（F＆S数据）。在2019年，占配方羊奶粉总进口量超60％，继续占据主导地位。

强大的领导能力和先发优势

在收购荷兰乳制品生产商Hyproca之后，澳优在2011年推出了Kabrita品牌的羊奶配方。经过8年的行业发展，Kabrita已成功建立了供应链、品牌资产和分销渠道的多项核心优势。

完善的供应链：所有Kabrita产品均出自该公司在荷兰的自有生产工厂，该工厂于2011年被收购。所消耗的原材料均由其自己的山羊奶采购公司Holland Goat Milk（HGM）提供。该公司于2018年回购了44％的少数股权，以加强其对荷兰优质羊奶供应的控制。

HGM在2018年与荷兰的53个羊奶农户签订了长期供应合同，交付总量为65000吨，占2018年荷兰羊奶总产量的20％。据该公司称，这个数字还将不断增长。花旗银行估计，2019年采购的羊奶中有45％用于生产Kabrita，55％用于B2B乳制品。

在供应山羊乳清方面，该公司还与一些国际山羊奶酪公司建立了长期合作关系，以确保山羊乳清供应。此外，该公司开始在荷兰建立自己的工厂，预计山羊乳清年产能可达4400吨。

占领市场份额和赢得消费者好感：作为先行者，Kabrita通过其精确的会员资格营销系统，并与知名科研机构联合进行研发工作，快速扩展其商店网络。2018年，该公司在中国拥有23000个销售终端，成功建立了在配方羊奶粉市场上强大的品牌影响力。同时，通过密集的现场营销活动来提升1级和2级城市的市场渗透率、强大的渠道服务和客户培育能力。

通过这些努力，羊奶粉的市场认可度和Kabrita的品牌知名度都在飞涨。尽管新进入者和竞争不断增加， Kabrita仍继续在高端配方羊奶粉市场中占据主导地位，2019年占配方羊奶粉进口总量的60％以上。

快速增长的收入和利润

从2017年到2019年，Kabrita中国的销售额从11亿人民币增长到26亿人民币，复合年增长率为54％; 净利润从1.58亿人民币增长到4.52亿人民币，复合年增长率为69％。 Kabrita China在2019年贡献了集团收入的38％和集团核心净利润的48％。

Kabrita China的隐含净利润率从2017年的14.7％增加到2019年的17.6％，这主要是由于产品组合更好，超优质产品的增长快于优质产品的缘故。同时，增值税减免政策反映为税前价格上涨。随着销量的快速增长，单位制造费用更低，物流效率的提高，又节省了运输成本，从而降低了销售成本。

分析预计2019-2022年羊奶粉的总体销量（其中包括90％的中国订单和10％的海外订单）将增长25-30％。

高端奶粉业务快速发展

澳优采用事业群的运营模式，对自有品牌的婴幼儿奶粉在中国进行营销和分销。该公司的配方牛奶奶粉业务在多个事业群中都有涉及，每个事业群都通过自己的品牌组合，分销网络（重叠率达35-40％）和会员客户进行独立运营销售，而上游生产则由总部监督。自2014年以来，多事业群的运营战略源于公司对旧业务的改造，旨在通过内部竞争来提高公司的竞争力。

其中， Hyproca在2019年的销售额为17亿人民币（同比增长86％），表现突出，在2019年占澳优配方牛奶产品销售额的53％（高于2018年的39％）。占集团收入25%。同年，该品牌的净利润为3.9亿元人民币，占集团核心净利润的41％，高净利率23%。

Hyproca经营三个品牌，包括Hyproca Hollary、Neolac和Hypure。与Kabrita的成功类似，花旗银行认为Hyproca业务的快速增长归因于高端产品定位，精确的会员营销系统以及强大的执行能力， 从而提供密集的线下营销活动和完善的客户服务。。

对于其他事业群，该公司计划在这些之间重新进行品牌组合，从而释放增长潜力。花旗银行预计2019-2022年整体奶粉业务复合年增长率将达到20％。

保证金持续扩张

澳优的毛利润率从2016年的41％扩大到2019年的52.5％，这主要是由于业务结构的改善和自有品牌婴幼儿奶粉业务增长的推动。 毛利润率的显着增长带动同期核心运营利润率从11％增长至18％，核心净利润率从7％增长至14％。对于Kabrita和Hyproca BU这两个主要的收入来源，由于增值税削减和生产效率提高，2019年的净利润率也有所提高。展望未来，由于业务结构改善，产品结构升级和生产效率提高，花旗银行预计利润率将继续上升。

业务结构改善

澳优拥有三个业务部门，其中自有品牌婴幼儿奶粉，旗下有配方牛奶和羊奶粉，B2B业务包括自有品牌奶粉和其它乳制品。而在2016年第四季度收购的营养产品业务，规模仍然很小。

自有品牌婴幼儿奶粉的GPM为55-60％，而B2B销售组合的GPM为15-20％。因此，在过去三年中，自有品牌婴幼儿奶粉的销售量从2016年的66％显着增长到2019年的89％，使毛利润率增长了9-10个百分点。展望未来，花旗银行预计B2B销售组合将继续以个位数速度增长，而自有品牌的婴幼儿奶粉销售组合将继续以20-30％的年增长率增长。

产品组合升级

澳优的自有品牌婴幼儿奶粉通常定位于高端市场和超高端市场，根据定位，零售价从每罐300-500元人民币不等。在超高端细分市场中，该公司拥有四种产品，包括Kabrita Yuebai（婴幼儿羊奶粉），Hyproca Hollary（婴幼儿牛奶粉），Neolac（从荷兰进口的有机婴幼儿牛奶粉）和Extrapure（从澳大利亚进口的有机婴幼儿牛奶粉）。

自有品牌婴幼儿奶粉中的超级溢价销售组合已从2017年的38％显着提高到2018年的61％。但是，花旗银行认为2018年的毛利润率基本保持稳定，分析认为， 这是由于原材料成本上涨和两个新工厂的制造间接费用抵消了产品组合改善带来的利润增长。

2019年毛利润率的提高是由于产品组合的持续改善，超优质产品的销售增长更快，增值税下调降价导致税前价格上涨，以及销量增加带动单位制造费用降低所致。花旗银行认为，配方羊奶粉的细分市场已充分受益于这些因素，而配方牛奶粉市场部分受益于各个事业群之间的业绩差异。

提高生产效率

澳优在荷兰、澳大利亚和中国拥有九家乳制品生产厂，其中有五家是在2017-19年通过并购和自建而增设的。花旗银行认为，自2017年以来，对生产工厂的大量投资，反映了公司在2017年婴幼儿配方奶粉注册要求实施的背景下，对整个生产过程实施控制的战略方向。

婴幼儿奶粉的总年产能从2016年的28000吨增加到2019年的168000吨。主要的增长是在2018年，当时荷兰有两家新工厂投入生产。由于利用率低下，2018年生产成本翻了一番，生产成本/销售额增长了1个百分点。此外，澳优在2018年和2019年的员工成本/销售额为16％，也远远高于同行，花旗银行认为， 这是由于生产方面的劳动力成本较高。据估计，2019年的利用率仅为20％左右。假设年产量增加20％以上。在2020-2022年，预计2022年的利用率将上升至36％，这将有助于减少生产成本和人工成本占销售额的百分比。

财务预测

收入增长

花旗银行预计集团收入在2019-2022年将以22％的复合年增长率增长，而2016- 2019年的复合年增长率为35％。按产品细分，预计自有品牌奶粉，自有品牌婴幼儿奶粉和其他乳制品以及营养产品的收入在2019-2023年的复合增长率分别为24％、6％和0％。在自有品牌配方牛奶粉中，预计2019-2023配方牛奶粉收入将以20％的复合年增长率增长，而2016-2019年度为46％，2019-2023年配方羊奶粉的复合年增长率将为28%， 而2016-2019年度为53％。

保证金趋势

据预计，该集团毛利润率将从2019年的52.5％增至2022年的54.5％，这主要是由于自有品牌配方奶粉业务的销售组合从89％上升至93％。按细分市场，预计自有品牌配方奶粉，自有品牌和其他乳制品以及营养产品的毛利润率将基本保持稳定，分别为58％，15％和44％。

随着经济规模的改善，生产费用占自有品牌配方奶粉销售额的百分比将从2019年的28.9％略降至2022年的28.4％。因此，由于自有品牌业务贡献的增加，生产成本/集团销售比率将从2019年的26.3％略增至2022年的26.5％。行政费用/销售额将从2019年的8.3％略降至2022年的7.7％。

扣除一次性收益和损失，预计该公司核心运营利润率将从2019年的17.9 %增长至2022年的20.1％，这是因为毛利润率的增长以及生产成本/销售比率基本稳定。同时，核心净利润率将从2019年的14.1％提高到2022年的15.8％。

净利润增长

据预计， 2019-2022年报告的净利润将以30％的复合年增长率增长，收入复合年增长率为22％， 利润率将提高。由于该公司已在2020年4月就收购Kabrita 的少数股权并解决了其后的股份对价问题，因此，尽管未来股价存在变化， 该金融衍生品将不会产生公允价值损益。排除2019年的此类公允价值损失，分析预计2019-2022年的核心净利润复合增长率为26％，而2016-2019年为69％。

此外，该公司还收购了配方羊奶粉中国业务和高端牛奶事务群的管理层少数股权后，股份进一步扩大，预计2019-2022年每股盈利将以24％的复合年增长率增长。

营运资金管理

在过去三年中，公司已维持20-21个应收账款日和35-37个应付账款日，预计未来将保持稳定水平。库存天数从2017年的154天增加到2018年的176天，到2019年增加205天，这是由于原材料（从46到68），制成品（从99到114）和在途货物（从7到19）更长的天数。

对于原材料：生产效率相对较低。是由于开设的新工厂分布在不同地点，导致更长的运输时间的缘故。该公司在荷兰、澳大利亚、新西兰和中国拥有7个婴幼儿奶粉生产工厂。由于不同工厂按照婴幼儿奶粉注册规定， 专门生产某些产品系列，因此无法在不同工厂之间重新分配产能。

对于成品：管理层解释说， 库存积压是为了防止供应短缺，并降低空运成本，以保证充足时间用于海运运输。此外，自有品牌业务的减少也导致更长的库存天数。最后，一些事业群相对较弱的销售业绩也延长了团体库存天数。

对于运输中的货物： 较长的运输日子是由于铁路货运比例增加，并部分代替空运以节省运输成本。 管理层认为更理想的库存周转时间为170-180天。

管理层认为更理想的库存周转时间为170-180天。也就是说，要达到理想水平还需要时间，并且鉴于近期公共卫生时间的影响，预计2020年库存天数将进一步增加至220天。

净现金头寸

在过去两年中，该公司的净现金在8亿元至9亿元人民币之间。它在2019年的债务为12亿元人民币，现金和银行存款为2.1元人民币。分析预计未来将维持目前的净现金头寸。

净资产收益率和杜邦分析

由于净利润率的提高，该公司的净资产收益率从2016年的15％提高到2019年的26％。分析预计它在2020-2022年期间将维持28％的高净资产收益率。

资本支出和自由现金流

由于利润的快速增长和稳定的营运资金变动，经营现金流从2017年的5.12亿元人民币增加到2019年的9.71亿元人民币。在荷兰完成工厂建设后，资本支出从2017年的5.19亿元人民币减少到2019年的2.58亿元人民币。因此，自由现金流在2018年变为正数，并在2019年迅速增加。

该公司计划在荷兰增加生产设施，总资本支出为10亿元人民币。预计2020-2022年度资本支出为人民币4-4.5亿元。鉴于强劲的盈利前景，预计公司将保持正自由现金流。

估值

自2018年以来，由于强劲的业绩推动股价上涨，该公司每个季度的核心收益增长了50-100％。它已将其本益比从7倍预测市盈率下调至2019年中期的22倍历史高位。花旗银行将其目标价定为18.50港元，基于23倍2019年市盈率 （约0.9倍市盈增长率）。

鉴于强劲的盈利前景，分析预计重估将继续。 Ausnutria Dairy的目标价为18.50港币/股，基于2020年23倍的市盈率，较全球24倍的平均水平略有折让。分析认为，澳优应给予折扣以反映其较小的规模。

风险因素

配方羊奶市场的过度竞争

快速发展的配方羊奶粉市场吸引了许多新进入者，包括国际企业和本地企业。鉴于羊奶粉仅占婴幼儿奶粉市场的一小部分（约占婴幼儿奶粉总销售额的10％），如果新进入者的数量在相对较短的时间内增长速度超过客户群的增长速度，则可能导致该市场的过度竞争。

其他事务群拖累表现

除了两个强劲的业务部门（Kabrita和Hyproca）外，其他业务部门（包括配方牛奶粉和营养产品）规模相对较小，在2019年合计占集团收入的24％。这些业务部门的销售增长较慢，利润率较低。根据往绩记反映， 花旗银行分析认为竞争力减弱。鉴于行业增长放缓和竞争加剧，业务部门的疲软可能会拖累集团的整体业绩。

食品安全问题

婴幼儿奶粉业务的消费者对产品的安全性、质量、卫生问题高度敏感。在过去，发生重大食品安全事件的奶粉公司很难翻身。此外，对产品质量的负面报道，无论真假，或是出于同行竞争， 都可能导致消费者对行业不信任，并进一步影响公司的销售。

新生儿人数下降

自2017年以来，中国的新生儿数量急速下降，导致2018年和2019年婴儿人口规模（0-3岁）分别下降了3％和6％。鉴于人口结构的不利变化，加上25-35岁年龄段人口降低生育意愿，新生儿人数可能还会继续下降。这将继续对婴幼儿奶粉行业的业务增长以及人均消费量的增长产生压力。