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刘煜辉:A股港股化是必然趋势 未来两三年能看到仙股

2018-01-12 08:31:04

金融界网站 刘煜辉

  作者:天风证券首席经济学家 刘煜辉   

1月7日,中国社会科学院经济学教授、天风证券首席经济学家刘煜辉在2018中国首席经济学家论坛发表主题为“2018年宏观经济、政策及大类资产配置”的演讲。

刘煜辉表示,A股的港股化是一个必然的趋势,A股20多年没有见过仙股,也许在未来两三年中间A股一定会见到仙股,小股票会跌的稀里哗啦,背后实际上是金融条件的变化。

刘煜辉最后表示,目前的情况来看的话,明显港股选择的机会比A股大很多。

以下为演讲全文:

很高兴能够再一次参加首席经济学家论坛年会,刚才连老师给大家展望了国内外宏观大势,接下来的时间我主要讲讲交易,因为对中国来讲接下来关注的是今年应该怎么投。中国目前从经济的角度来讲的话,我觉得领导心中要处理的就一个事,高杠杆,从2015年以来我们做了很多防危机举措,大层面的风险在过去两年得到了有效的控制。

应该说2015年是中国经济最困难的时候,2015年中国实际上是发生了金融危机。我从其他领导的讲话中也听到过类似的判断,2013年-2015年对中国经济(特别是国有经济部门)来说,应该说是处在一个明斯基的状态。

因为2013年到2015年国有企业非常困难,负债率非常高,盈利下滑非常快,那时候整个地方政府债务链都是靠高息短期的银行的影子和影子银行这种金融供给在支撑,每隔18个月资金链就崩得很紧。

2013年钱荒,房地产库存堆积如山,2013年到2015年,所以整个过程由于2015年6月的股市泡沫破裂,就是一个触发器,这个事件的触发使得中国经济的庞氏压力显现化,进入了明斯基时刻,也可以说是雷曼时刻。

2015年6月的股市泡沫破裂;同时,汇率开始拢不住,资本大量流出,2014-2016年中国累计经常项目盈余1.3万亿美元,但是中国对外投资形成的资产并没有上升,人民银行被迫启动811汇改,再到614汇率闯关,全球金融市场剧烈地波动,巨大的外溢效应,全球将所有忧虑的目光投向中国,三大评级机构先后对三次对中国降低评级,这背后实际上是中国经济债务危机所引发的“庞氏系统”即期泡沫。应该说2015年中国经济是非常困难的,可以说那个时候中国经济在ICU病房里面。但是决策者及时启动一系列危机处理,把一个庞氏的系统从“即期泡沫”状态拉了回来。

现在回头看大概三部曲,第一个就是房地产去库存,股灾之后,2015年9月下调住房首贷比例,鼓励居民加杠杆,进行家庭资产负债表扩张,短短2年时间居民部门的储蓄存量加承接负债,规模在30-40万亿之巨,不经意间完成了债务在部门间转移。第二步,上游供给的收缩,通过停水停电环保风暴关停产能,上中下游利润的迁移,利润靠非市场力推动排列组合进行再分配,向上游集中,上游暴走。上游之前是什么状态,官方文件表述“僵尸”,过剩产能,现在“僵尸”苏醒了,复活了。

第三步就是金融去杠杆,因为在过去七八年我们堆出来的金融规模,数据上非常惊人,目前中国的M2为167万亿,已经超过了美国与日本之和,美国与欧元区的M2之和刚好与中国持平;银行表内的信用达到260万亿,按照央行的口径,去年年底中国的表内表外银行总资产约为460万亿。如果要计算中国实际的货币乘数,以表内表外银行总资产约为460万亿除以央行总资产约33万亿,倍数近16倍,日本当年泡沫的时候最高记录也是全世界的最高纪录是13倍,中国目前的规模太大了。

中国经济脆弱性的唯一根源就是高杠杆,所以去杠杆是首要任务。

要去杠杆的话,对中国来讲,对金融市场交易来讲,首要问题就是金融周期的去杠杆,中国处在哪个位置,我认为中国现在的金融周期相当于美国2009年的状态。从金融周期的角度,中国和美国大概差了四分之一个正旋波。

2009年美国次贷危机爆发,实际上对应就是金融去杠杆的周期,美国金融部门杠杆率从2007年的113%下降到83%左右,下降1/3。银行总数从上万家减少到6000家以下,危机之前兴风作浪的五大商业银行仅有其二,有一个倒闭了,有两个合并了。极度发达的交易性的投资银行部门,现在基本上全部撤销人员遣散,美国金融整肃是相当严峻的。金融业开始返璞归真,回归简单、标准,恢复了本原,找回了初心。

在金融业相对萎缩的同时,服务业、制造业、高科技产业、房地产业等实体经济部门逐渐改变衰退走上恢复之路,美国经济启动了史上最长的一轮复苏。从2009年10月失业率最高峰,如今失业率已经下降至4.1%,从复苏的时间长度来讲已经持续了99个月,这是二战以来历次复苏持续时间最长的一次。

其实中国某种程度何尝不是在重复2009年美国金融周期调整的翻越拐点的过程,这个过程就是我们讲的金融去杠杆,或者叫金融供给侧改革。我有一个比方,这个过程对中国来讲就像炼猪板油,那时候每个家庭都有这样的工作,以前炒菜都用猪油,每家每户一段时间都要到市场买猪板油回家炼猪油,这是日常生活必备的一个项目。所以用炼猪板油的过程比喻金融供给侧的话,货币政策也好,利率也好,就像火,火势一定要控制好,如果火势太小,油化不开,炼不出油;如果火势太大,就会糊锅,所以如何控制火势控制温度,对中央银行来讲就是一门艺术。

回到专业概念讲,中央银行就要把它的政策利率牵引到经济的自然利率之上,所谓经济的自然利率就是经济实现充分就业所必需的均衡利率的水平。我们现在就是要把这个政策利率慢慢的牵引到自然利率之上让它比较长时间的保持这个状态,这个猪板油慢慢就会化开;之前板油怎么凝结成的,结成一个170万亿的M2,460万亿的表内表外信用,实际上也来自央行。因为央行长期将政策利率放到经济的自然利息之下,造成实际利率过低,结果导致板油的凝结,形成资产的泡沫。现在要解决这个问题,实际上跟板油凝结的过程刚好是相反的。

对于中国来讲,我们从2016年8月份货币政策宽松窗口关闭以后,我们的利率实际上在过去的一年半时间内,其实已经上升了200多个BP,在中国这样一个特殊的体系下,对中国的政策选择来讲,我们绝对拒绝明斯基状态的调整。

在面临危机的时候,西方的选择或只能选择把牛奶倒掉,明斯基时刻是身体恢复平衡的自我需要。西方的去杠杆的过程,利率的运行状态,往往是一个巍峨的山峰状,像珠穆朗玛峰一样,上去以后刺破泡沫,一地鸡毛,货币政策反危机,利率下来。

这样的状态在中国是排除的,我们不会采用这样的方式。中国利率的调整,与之对应就是画桂林山水,我们不是巍峨的山峰,但是迤逦的风水,我们这个体制下只可能是迤逦,不会太高,但会峰峦起伏,层峦叠嶂,对金融市场交易者来说是一种美丽的“折磨”。

我们也对中国今年利率运动的范围画了一个预测的区间,我画的是3.8%到4.5%,你要说往上很高,也不太会,因为中国过去一年,就是2017年利率大多数操作的平台中枢是3.5%-3.6%,我觉得这个状态依然会持续,只不过操作的中枢发生了变化,从去年十月份以后,这个平台明显上移了50个BP。也就是中国今年可能大部分时间是围绕4%的频段在运行,往上也不会很高,往上假设冲到4.5%的话,一定有中央银行的流动性管理,但是下行非常困难,到3.8%以下的概率非常低。这种绵长的过程就是炼猪板油的过程,在中国的体制下面我们就是靠这种框架化解风险。如果不选择激烈的方式,一定是绵长的状态,这符合能量守恒。

在这样的状态下我们回头看权益,看我们的股票市场。最近看到很多策略报告,认为今年是一个慢牛,今年股票市场交易的品种将会扩大,选择范围会外延。我个人感觉这样一个判断跟中国现在目前所处的金融条件来看的话是相冲突的,股票指数的涨跌不好预测,但是有一个交易状态我个人判断是非常肯定的,也就是说中国股票市场的交易量将在去年的萎缩水平基础上进一步缩量。

去年日均的交易量大概多少呢?4100亿,我觉得在这样一个金融条件下,中国的股票市场的交易量将进一步向3500亿,甚至3500亿以下。缩量可能是权益市场最确定的一个状态,如果是缩量的话,简单讲之前靠流动性溢价支撑估值的中小市值的股票,不可能有所谓的风格转化。

大家看这幅图,这是代表中国中小市值的股票指数,这个指数的话在我看来在今年很可能是有效跌穿2015年股灾之后已经维持了两年半的平台。A股的港股化是一个必然的趋势,A股20多年没有见过仙股,也许在未来两三年中间A股一定会见到仙股,小股票会跌的稀里哗啦,背后实际上是金融条件的变化。

其他的交易品种,我个人认为其他交易品种的策略也不会像多数卖方给出的外延扩大的方向。在紧缩的金融条件下,其他的交易品种一定是进一步收缩的,过去金融紧缩的一年多时间,股票的交易向着少数的品种,也就是有确定性现金流的白马蓝筹高度集中,白马蓝筹出现了非常明显的趋势的牛市。灰色的线是万德的白马股指数(成分股为100支白马蓝筹股票),一骑红尘,明显跑赢其他板块。

这个交易模式不可能发生本质的变化,但是指数的形态会从一个趋势逐步进入一个震荡的状态,因为面对4%的利息,25倍市盈率以上,都是由市场的情绪带来的多余的确定性溢价,25倍之上的部分不稳定,剧烈的波动是一个很正常的事情,背后是金融条件的变化。

过去一年我们看到中国的金融周期转到右侧以后,从资产市场的角度来讲,无论是股票、债券还是房子,我们可以看到两个明显确定性特征的形成。第一个就是这些资产的换手率,流动性越来越低。资产的信用开始结冰,比如说房子从不动产变成“冻产”,交易受到限制。

股票来讲的话,我们看到股票从流动性溢价转向流动性折价,方向非常明显。去年中国A股市场,整个市值增加了2.46万亿,权重占前十位的股票市值的增长2.42万亿,也就是整个市场2.46万亿市值的上升,99.99%是由前十大股票所提供的,剩下的股票带来的将近九千亿的市值的下跌。股票的换手率越来越低,在中国以前的交易模式中,明星基金经理都是那些“快枪手”,“敢死队”,现在都境界升华了,讲价值投资,讲核心资产,抱着股票不动窝,换手率从百分之几百降得非常低,包括一些做短线非常厉害的公募,现在都只有20%、25%的换手率。从这一点就说明一个问题,所有的资产在过去一年中间呈现的特点是换手越来越低,流动性越来越低,这是第一个特征。

第二个特征是从交易策略来讲,傻瓜策略,注重高流动性属性的资产交易策略,低交易频率的策略,在过去一年中都展现出非常高的效率,无论是权益还是债。就拿债券来说,过去一年中间如果坚持短端高流动性的同业存单,再叠加一些回购,保持高的流动性,实现6%的收益很正常。但凡动了一些交易的凡心,觉得自己经验很牛,就会碰到运气不好的情况。所以在接下来的金融周期的右侧中,我们看到这样的策略的依然会保持效率。

最后讲一点就是短期,我非常同意连老师刚才的提醒,我们看到美国经济的变化,对美国经济来讲通常的预期可能明显是上升,因为美国经济从现在的状况来讲的话,应该处在一个非常良好的时期,简单讲就是贴着潜在增长水平在运行,它的失业率非常好,已经降到了二战以来历次复苏的一个最低点,4.1%一定会突破,而且这一轮复苏持续的时间非常长,已经破了记录。

美国经济现在这么一个实现潜在增长水平的基础上,如果再额外给它增加一个边际总需求的扩张,比如说特朗普的减税,以及特朗普接下来要通过的基础设施的扩张,我们将看到一个明确的正向的产出缺口的形成。理论上讲出潜在增长水平的正向产出缺口,对应的就是理论上的通货膨胀,所以这个预期起来,我觉得一定不奇怪。

大家看看最近的全球性定价的商品,比方说油品市场,现在明显是一个多头的市场,在未来的半年持续性非常高。过去做交易者一直担心一个什么呢?担心美国的能源革命带来的供给冲击,但是过去一年的表现看,似乎这个供给冲击并没有市场想象的那么强。

因为大家看到美国的原油库存在过去半年下降了15%。而油价过去一年时间基本上以50为中枢,如果页岩油的复供真的那么强劲的话,数据上不可能看到美国原油的库存出现这么幅度的下跌,所以库存的下降给原油的交易注入了强心针。交易者越来越淡忘页岩油带来的供给冲击的影响,所有的注意力都放到需求端,就是弱美元。

弱美元背后的逻辑讲的是美国的财政赤字要扩张的一个故事,特朗普如果减税的话,基础设施很快过的话给市场带来强烈的财政赤字扩张的信号,对应的就是弱美元,背后就是强油价。美国经济复苏,这种全球性定价商品(包括原油、铜这类大金属)价格这么强势的话,对中国而言是一个外生的输入性非常强的通胀因素,这个因素对接下来中国要进行的金融去杠杆的货币政策应该带来了新的压力,我认为今年上半年中国的货币政策可能在外部压力的影响下可能进一步的加强升级,这可能是金融市场今年无论是债券还是股票交易中巨大波动性的隐患。

主持人:如果2018年股票交易的整个规模缩量的情况下,沪港通往香港流去的钱是不是会增多?

刘煜辉:这个是确定的,目前的情况来看的话,明显港股选择的机会比A股大很多。

本文转载自“首席经济学家论坛”

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