鲁政委：标与非标的划分 或许已无意义

导 读

“在资产新规的两个核心问题中，非标的估值并不存在根本性障碍。”中国金融四十人论坛（CF40）特邀成员、兴业银行首席经济学家鲁政委在出席近日CF40主办的第二届金家岭财富管理论坛上表示。

在他看来，从净值型产品的角度，有了估值，就会有净值的波动，进而会左右客户的申购、赎回行为，从而对流动性管理提出了更高要求，这可能才是标与非标划分的意义。

鲁政委指出，银行理财本质上是一种定开基金或者封闭式基金，比照流动性受限资产在公募基金中的管理要求，允许一定比例的非标存在于定开（预约赎回、附加紧急时刻控制最大赎回量的条款）或封闭式的银行理财之中，或许并非完全不可能。

标与非标的划分，或许已无意义

by 鲁政委

经济转型总是与金融的转型如影随形；而金融的方向也总是受到有效监管的引导。由于财富管理是金融的一个组成部分，所以，对财富管理新趋势的探讨，本质上也离不开对监管政策的理解。

非标本质上不存在估值困难的根本障碍

虽然有人将这一次的资产新规说成是未来资管的“宪法”，但是我觉得，至少暂时它还只是一个跨部门的规章，还没有上升到人大立法的角度，所以，更为准确地是似乎应该是将其称为“资管新大纲”。虽然现在关于资产新规（征求意见稿）的讨论非常多，但是在我看来，由于其中两个最核心的文即估值和标与非标的划分两个文没有出，所以，它们直接影响到了截至到目前为止所讨论的深度。CF40在要报中提到，资产新规平稳过渡的难点就在于非标，这就说明非标问题非常重要，各方焦虑莫不与此有关。

由于资管新规（征求意见稿）中明确表示，对估值和标与非标的认定规则都是还需要另行制定的，所以，很多同仁现在都说，资管新规赶紧落地吧，落地了我们就知道业务该怎么做了。我看还不一定，因为其中包含的诸多细则如果不出，其实还是很难操作。我曾经有这样的误解，认为非标最大的问题是难以估值，但是，当我仔细学习了当前要求基金是怎么估值的，就茅塞顿开了。

图1 基金对金融的估值方法

如图1所示，这是基金对金融资产的估值方法：其中股票投资中的市值法，是说外面有活跃的交易市场，可以直接使用市场价格。

债券投资基金（不是货币基金）的市值法有三种方法：一是报价法，如果有活跃的报价，可以直接拿过来用；万一没有活跃的报价或是报价不能体现公允价值，就可以采用第二种方法，参考同类报价或者对报价调整，即调整后报价；如果它连同类报价都没有，还可以引入估值技术，比如市场法、收益法、成本法等。

现在资产新规（征求意见稿）对于非标的界定，明确表示只包含债权性质的资产。形象地说，非标其实非常像贷款或债券。如果是这样，至少用摊余成本法肯定是可以对非标进行估值的。表1是会计准则对于估值的规定，会计准则中规定，公允价值包括三个层次，即使没有活跃的市场价值，也可以有公允价值。所以，从这个意义上说，特别要澄清两点：第一，净值型产品不等于一定要有活跃的交易及其市场价格；第二，从净值要求的角度，非标在本质上并不存在估值的根本障碍，至少可以用摊余成本法。

表1 会计准则要求

净值化下标与非标的意义：对流动性管理的更高要求

如果非标在估值上没有问题，那么，为什么还要有标与非标产品的划分？我理解，过去划分标与非标是为了限制类信贷资产的规模，所以，银监会在2013年8号文中专门对非标资产的总额和占比进行了限制。由于这个原因，类信贷资产，包括流动性非常高的票据，就几乎全部被归入了非标里面。客观说来，票据本身的流动性是有很好的，，交易非常活跃，价格也相当透明，金融机构甚至可以把票据作为日常流动性管理的工具。即便如此，票据仍然要被归入非标，这说明了当时对标与非标的划分本质上是为了限制类信贷资产的规模。

但是现在这已经没有意义了，银行的表内资产表外理财都放在了广义MPA里面了，表内盛不下的规模继续向理财转移已经不可能。但是，净值化却带来了新的问题。从净值型产品的角度，和过去估值直到终了完全不动相比，现在有了估值，就会有净值更为频繁的波动，就可能更多影响客户的申购、赎回行为，从而对流动性管理提出更高要求，这可能才是净值型之下标与非标划分的意义。现在资管新规征求意见稿特别强调了标准化产品要具有“较高流动性”，而在2013年的8号文中，标与非标的定义则完全没有触及流动性问题。通常认为标准的产品是在交易所内流转，它的流动性更好；而非标没有正式交易场所，往往就被认为交易没有那么活跃。

2013年8号文首开标与非标划分的先河，基本上采取的是列举式。但是，在2013年之后，出现了非常多的处于标与非标之间的新品种。比如说，2014年开始出现的私募中票、私募债等，2016年之后银登中心的非“非标”，2017年又出现了票交所，在票交所进行交易的银行承兑汇票，跟SCP的区别已经不大，其交易模式跟银行间债券市场几乎没有区别。还有，此间迅速发展起来的各类资产证券化（ABS）。这些到底是标还是非标？所以未来新政一定要把标与非标的划分标准重新进行说明。

根据资管新规征求意见稿规定：“标准化债权类资产是指在银行间市场、证券交易所市场等国务院和金融监督管理部门批准的交易市场交易的具有合理公允价值和较高流动性的债权性资产，具体认定规则由人民银行会同金融监督管理部门另行制定。其他债权类资产均为非标准化债权类资产。”

如果“较高流动性”、“债权性资产”是否是标准化产品的必要条件，那么，假如继续沿用8号文的规定，是否只要是标准化的，就都具备“较高流动性”的要求？是否只要是“股权”，流动性就自动没有问题（比如未上市股权）？

根据资管新规（征求意见稿），“资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。” “资产管理产品直接或者间接投资于未上市企业股权及其受（收）益权的，应当为封闭式资产管理产品，并明确股权及其受（收）益权的退出安排。未上市企业股权及其受（收）益权的退出日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日。”

从规定中看出，似乎只有债权产品才存在标与非标的问题，股权好像跟标准化不相关，但是资管新规征求意见稿中对未上市公司股权的要求，在新规中本质上已等同于非标资产。。

由此已然折射出，新规中对于非标准化债权类资产、非上市企业股权和期限匹配的要求，更多出于流动性管理的目的，而非限制类信贷资产的规模。更进一步，如果是出于流动性管理的目的，是否还需要继续划分“标与非标”？是否直接定义“高流动性资产”和“流动性受限资产”更为合适？在国际和国内的监管中，对于资管业务的流动性管理的重视也在逐步提高。2012年，IOSCOA发布了《货币市场基金的政策建议》。2016年，金融稳定委员会（FSB）又发布了《应对资产管理业务结构脆弱性的政策建议（征求意见稿）》，其中，“流动性错配问题”被作为最为关注的四个问题之一提出，其他三个问题分别是：资管产品的内部杠杆率、压力环境下的操作风险与挑战和资管产品的证券借贷行为。2017年，我国证监会发布了《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》（以下简称“公募基金流动性新规”），其关于公募基金流动性风险监管要求，可以为未来统一监管格局下，各类资管产品的流动性监管提供借鉴。

如果未来标与非标的划分主要是为了解决流动性的话，无非就是说高流动性的东西，可以是每日开放赎回的；对于低流动性的资产，就要限制基金的投资比例、附加赎回条件等。特别是定开有预约赎回的条件下，并不是说流动性低的产品就一定不可以作为公募基金的基础资产。

事实上，在现在证监会的公募基金流动性新规中，就明确“对主要投资于非上市交易的股票、债券及不存在活跃市场需要采用估值技术确定公允价值的投资品种的基金，应当采用封闭或定期开放运作方式”；与此同时，证监会仍然允许开放式基金配置一定比例（比如15％）的“流动性受限资产”，这里面“包括包括但不限于到期日在10个交易日以上的逆回购与银行定期存款（含协议约定有条件提前支取的银行存款）、停牌股票、流通受限的新股及非公开发行股票、资产支持证券、因发行人债务违约无法进行转让或交易的债券等”。

银行现在主流的理财产品，实际上相当于定开基金，期限一般都是三个月，长一点的是六个月。那么，如果现在定期开放的基金可以将一定比例的流动性受限资产放进来，那么，即便在资产新规之下，银行理财或许仍然可以允许一定比例的非标存在。

总结一下，我个人认为：在资管新规征求意见稿要求净值型之下，非标本质上并不存在估值障碍。而我想提出来讨论的问题是两个：第一，关于标与非标的划分，时移世易，或许已经没有意义，而从国际国内监管标准横向对接可比的角度，似乎按照高流动性资产和流动性受限资产之类的划分，更为合适；第二，银行理财本质上是一种定开基金或者封闭式基金，比照流动性受限资产在公募基金中的管理要求，允许一定非标存在于定开（预约赎回、保留紧急时刻控制最大赎回量）或封闭式的银行理财之中，或许并非完全不可能。