邓海清:央行不再提“管住总闸门”

邓海清，“海清FICC频道”全球首席经济学家，人民大学客座教授；陈曦，“海清FICC”大资管频道研究员

2018年2月5日至6日上午，2018年中国人民银行工作会议召开，分析当前经济金融形势，部署2018年工作。此次会议内容被市场普遍忽略，但我们发现在不长的篇幅中蕴含着巨大玄机。作为“中国债市第一多头”，海清FICC频道进行如下点评：

1、央行没有再提“管住货币供给总闸门”，而是强调“引导市场利率平稳运行”，表明2018年不会“通过紧货币来实现去杠杆”。2017年12月中央经济工作会议提出“管住货币供给总闸门”，2017年12月的央行四季度例会再次强调“切实管住货币供给总闸门”，但此次的中国人民银行工作会议并没有“管住总闸门”类似的提法。相反，本次会议提出“充分发挥价格杠杆作用，引导市场利率平稳运行”，这是2016年底以来本轮货币政策趋紧之后的首次提出，我们认为央行或加强利率市场化的货币政策传导机制，即强化货币市场相关的基准利率的引导作用，促进金融市场利率稳定，这有助于目前与债券市场、货币市场相比、过高的债券市场利率回归正常水平。

我们认为，这一政策态度变化值得关注，2018年不会如市场预期般“通过紧货币来实现去杠杆”。与此同时，需要强调，我们从不认为央行会重回实质性宽松的货币政策，而只是相对于市场的紧货币预期而言、存在相对的宽松，也就是央行会真正执行中性货币政策。

2、2018年去杠杆更侧重于“实体经济去杠杆”、“严监管去杠杆”。随着金融杠杆的不断去化，下一阶段去杠杆将更侧重于实体经济的去杠杆。报告中指出，“积极推进市场化债转股，妥善处置产能过剩行业企业债务，切实防范化解高杠杆风险”，反映出政策层对于实体经济的高杠杆风险更为担忧，2018年的去杠杆重点将转向实体经济。与此同时，去杠杆更多地依赖于“严监管”。正如，此次人民银行工作会议中指出，“加快补齐金融监管短板，深入推进金融监管统筹协调”，我们认为，严监管将持续三年是大概率事件。

3、强调债券市场调控的统一协调性，债券市场“九龙治水”格局有望打破。我国“一行三会”分业监管与金融分业经营由来已久，但随着金融市场的乱象频生，分业监管的体系已然不能有效防范化解金融系统风险，统一协调的金融监管体系才是当前政策的最优选项。对此，政策层成立“国务院金融稳定发展委员会”实现监管机构的统一，推出“大资管新规”政策推行“资管业务监管”的统一。对于债券市场，一直是分割监管、九龙治水，此次报告中明确提出“推动公司信用类债券发行准入和信息披露的分类统一，完善债券违约处置机制”，这意味着债券市场同样面临央行主导的统一监管。

4、海清FICC频道作为“中国债市第一多头”，坚定看好中国利率债市场。海清FICC频道认为，未来三年“严监管”的趋势不会变，但是“严监管”对于债券市场的影响高峰已过，投资者应当区分“严监管”和“严监管对债市的影响”：严监管会持续三年，但是严监管对债市的冲击不可能持续三年。

目前来看，由于MPA考核和同业业务约束已经落地，银行已经按照最严的口径执行，因此这两项因素应当已经完全price-in在债券收益率之中。至于“大资管新规”落地，这或许是最大的潜在利空，但由于理财的体量30万亿，相对于GDP的83万亿、银行体系250万亿，均是可以引发“金融系统性风险”的体量，不能简单地按照“阵痛可以忍一忍”的思路，忽视一刀切处置可能导致的“处置风险引发更大的风险”，应当有更为稳妥的措施解决理财产品刚性兑付问题。

作为“中国债市第一多头”，海清FICC频道认为：一方面，目前债券收益率水平已经price-in了充分的严监管利空，债券市场危险期已过；另一方面，本次人民银行会议更加强调货币政策的真正中性，市场担忧的“紧货币”是杞人忧天。从经济基本面、货币政策等传统分析框架看，债券市场已经超调、配置价值凸显，而且监管冲击高峰已过，债券收益率将重回价值中枢，2018年最好、最确定性机会是利率债，重申“十年期国债3.8以上闭着眼睛买”！