靳毅：主题类投资 棚改债 信用利差收窄

投资要点

主题类投资：棚改债

1. 棚改项目融资方式。主要包括传统融资模式和新兴融资模式。传统模式主要有政府直接融资、银行贷款融资和地方政府融资平台进行融资。新兴模式包括PPP、BOT、REITS和ABS。2. 棚改项目政策扶持力度较大，发改委、财政部、住建部、银监会、央行、国务院均通过各类政策对棚改项目予以支持。3.棚改债数量方面，江苏最高，其次为湖北、四川；剩余期限方面，主要集中在2~7年，其中5~6年最多；棚改债等级方面，AAA占16％，AA+占30％，AA占53％；4.棚改融资新变化。棚户区改造专项债券管理办法正在地方征求意见，与PSL相互形成补充。

国开债走势及行业信用利差

2018年2月9日，1年期、3年期、5年期中债国开债到期收益率较2018年1月26日分别下降2.98BP、下降8.99BP、下降12.74BP；行业信用利差方面，本期行业信用利差下降4.34BP，AAA下降5.16BP，AA+下降1.46BP，AA下降3.51BP。

行业超额利差走势

上游行业方面，采掘超额利差除整体及AAA下降外均上升，有色金属超额利差除AAA上升外均下降；中游行业方面，建筑装饰超额利差均上升，化工超额利差除整体及AAA上升外均下降。下游行业方面，房地产超额利差除AA上升外均下降；商品贸易超额利差除整体及AA下降外均上升。服务行业方面，交通运输超额利差除AA下降外均上升，公用事业超额利除整体及AAA下降外均上升。

属性利差

区域超额利差方面，海南超额利差最大，北京最低； 海南涨幅最大，辽宁降幅最大。区域行业超额利差方面，海南超额利差最大，北京最低； 山西涨幅最大，辽宁降幅最大。区域城投超额利差方面，内蒙超额利差最大，上海最低； 内蒙涨幅最大，上海降幅最大。区域民企超额利差方面，辽宁民企超额利差最大，四川最低；浙江涨幅最大，辽宁降幅最大。企业属性利差方面，除地方国企外，各类型企业超额利差均下降。

风险提示关注基本面波动带来的超预期影响

主题类投资：棚改债

棚户区改造因其政策强支持性及公益性特征，其债券违约风险较低，投资价值较大，建议投资者进行关注。

1. 棚改项目融资方式

棚改项目融资方式主要包括传统融资模式和新兴融资模式。

（1）传统融资模式棚户区改造项目传统融资模式主要由政府主导进行，融资模式主要有政府直接融资、银行贷款融资和地方政府融资平台进行融资。

（2）新兴融资模式

新兴融资模式可以分为公私合营模式（PPP）、建设经营转让模式（BOT）、房地产投资信托模式（REITS）和以项目所属财产为支持（ABS）。

2. 棚改政策

棚改项目政策扶持力度较大，发改委、财政部、住建部、银监会、央行、国务院均通过各类政策对棚改项目予以支持。

3、棚改债统计

从棚改债数量上来看，棚改债数量前3的省份分别为江苏、湖北、四川，分别为178只、89只、80只，占比分别为22.45％、11.22％、10.09％，棚改债数量后3的省份分别为青海、广东、云南，数量分别为2只、4只、5只，占比分别为0.25％、0.50％、0.63％。

从棚改债剩余期限来看，棚改债剩余期主要集中在2~7年，其中5~6年最多，为231只，占24％。

从棚改债等级来看，目前棚改存续债券973只，存续债券余额8623.246亿元。AAA级157只，占16％，AA+级292只，占30％；AA级518只，占53％；AA-级6只，占1％

4.棚改融资新变化

目前财政部和住建部共同起草的地方政府棚户区改造专项债券管理办法，目前正在地方征求意见。未来随着棚改专项债的推出及规模扩大，与PSL相互形成补充。

国开债走势及行业信用利差

1.1 国开债到期收益率走势

2018年2月9日，1年期、3年期、5年期中债国开债到期收益率分别为4.24％、4.77％、4.88％，较2018年1月26日分别下降2.98BP、下降8.99BP、下降12.74BP。

1.2 行业信用利差

2018年2月9日，行业信用利差为117.62 BP，较2018年1月26日下降4.34BP，AAA行业信用利差下降5.16BP，AA+行业信用利差下降1.46BP，AA行业信用利差下降3.51BP。

各行业超额利差

2.1. 分行业超额利差

行业超额利差方面，轻工制造、房地产、商业贸易超额利差位于高位，分别为 122.85BP、113.28BP、79.16BP；国防军工、通信、公用事业超额利差位于低位，分别为14.02BP、21.56BP 和22.34BP。

行业超额利差波动方面，各行业的行业超额利差涨跌不一，其中电子、食品饮料、电气设备涨幅较大，分别上升2.89BP、2.46BP、1.21BP；房地产、非银金融、化工跌幅较大，分别下降13.58BP、4.04BP、2.79BP。

2.2 AAA行业超额利差

AAA行业超额利差方面，房地产、商业贸易、有色金属超额利差处于高位，分别为125.57BP、66.46BP、60.01BP；通信、食品饮料、公用事业超额利差位于低位，分别为5.92BP、12.61BP 和12.74BP。

AAA行业超额利差波动方面，AAA行业超额利差均有上涨，其中有色金属、交通运输、建筑装饰涨幅较大，分别上升1.08BP、0.49BP、0.41BP；房地产、非银金融、建筑材料跌幅较大，分别下降26.18BP、4.51BP、3.29BP。

2.3 AA+行业超额利差

AA+行业超额利差方面，采掘、房地产、有色金属行业超额利差处于高位，分别为157.90BP、109.62BP、106.46BP；建筑装饰、医药生物、电气设备超额利差位于低位，分别为55.43BP、55.90BP 和57.09BP。

AA+行业超额利差波动方面，各行业的行业超额利差涨跌不一，采掘、食品饮料、电子涨幅较大，分别上升7.61BP、4.65BP、3.33BP；化工、有色金属、传媒跌幅较大，分别下降7.07BP、5.72BP、1.15BP。

2.4 AA行业超额利差

AA行业超额利差方面，采掘、化工、商业贸易行业超额利差处于高位，分别为435.56BP、163.01BP、138.38BP；非银金融、医药生物、交通运输行业超额利差位于低位，分别为64.07BP、66.76BP 和70.68BP。

AA行业超额利差波动方面，AA行业超额利差涨跌不一，采掘、化工、建筑材料涨幅较大，分别上升20.86BP、2.47BP、1.54BP，交通运输、有色金属、食品饮料跌幅较大，下降3.93BP、2.80BP、0.76BP。

行业超额利差走势

3.1 上游行业

2018年2月9日，采掘行业超额利差为42.53BP，下降0.69BP，AAA、AA+、AA超额利差分别为31.99BP、157.90BP、435.56BP，分别下降0.98BP、上升7.61BP、上升21.86BP。有色金属行业超额利差为72.20BP，下降1.88BP，AAA、AA+、AA超额利差分别为60.01BP、106.46BP、130.65BP，分别上升1.08BP、下降5.72BP、下降2.80BP。

3.2 中游行业

2018年2月9日，建筑装饰行业超额利差为57.85BP，上升0.84BP，AAA、AA+、AA超额利差分别为49.29BP、55.43BP、80.88BP，分别上升0.41BP、上升1.36BP、上升0.91BP。化工行业超额利差为73.98BP，下降2.79BP，AAA、AA+、AA超额利差分别为25.88BP、97.16BP、163.01BP，分别上升0.28BP、下降7.07BP、上升2.47BP。

3.3 下游行业

2018年2月9日，房地产行业超额利差为113.28BP，下降13.58BP，AAA、AA+、AA超额利差分别为125.57BP、109.62BP、86.88BP，分别下降26.18BP、下降0.79BP、上升1.44BP。商业贸易行业超额利差为79.16BP，下降0.02BP，AAA、AA+、AA超额利差分别为66.46BP、74.45BP、138.38BP，分别上升0.09BP、下降0.11 BP、上升0.35BP。

3.4 服务行业

2018年2月9日，交通运输行业超额利差为30.58BP，上升0.22BP，AAA、AA+、AA超额利差分别为21.88BP、72.50BP、70.68BP，分别上升0.49BP、上升0.01BP、下降3.93BP。公用事业行业超额利差为22.34BP，下降0.56BP，AAA、AA+、AA超额利差分别为12.61BP、59.18BP、78.61BP，分别下降0.89BP、上升0.30BP、上升0.11BP。

属性利差

4.1 区域属性利差

4.1.1 区域超额利差

区域超额利差方面，海南省超额利差最大，为280.62BP，北京市最低，为22.25BP；海南涨幅最大，上升28.69BP，辽宁降幅最大，下降36.13BP。

4.1.2 区域行业超额利差

区域行业额利差方面，海南行业超额利差最大，为305.46BP，北京最低，为21.97BP；山西涨幅最大，上升4.77BP，辽宁降幅最大，下降45.96BP。

4.1.3 区域城投超额利差

区域城投超额利差方面，内蒙超额利差最大，为113.84BP，上海最低，为21.43BP；内蒙涨幅最大，上升85.36BP，上海降幅最大，下降95.07BP。

4.1.4 区域民企超额利差

区域民企超额利差方面，辽宁民企超额利差最大，为333.47BP，四川最低，为87.55BP；浙江涨幅最大，上升1.72BP，辽宁降幅最大，下降82.09BP。

4.2 企业属性超额利差

2018年2月9日，除地方国企外，各类型企业超额利差均下降，其中中央国企、地方国企、非城投地方国企超额利差分别为20.08BP、56.69BP、67.70BP，分别下降0.57BP、上升0.33BP、下降0.33BP；民营企业、外商独资企业超额利差分别为165.23BP、124.40BP，分别下降13.70BP、下降1.85BP。

风险提示：关注基本面波动带来的超预期影响。