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姜超:债务周期如何影响资产配置?

2018-03-13 08:46:25

金融界网站 姜超

  作者:首席宏观分析师,中国首席经济学家论坛高级研究员 姜超   

债务上下走、风水轮流转

——兼论为何要坚定看好创新和债市!

观点

在过去两年,大家对于中国经济的观点经历了过山车式的变化,从15年的极度悲观,到16/17年的逐渐乐观,到18年以来又开始变得担忧。为什么市场的预期会剧烈波动,到底如何客观分析中国经济的变化趋势?

最近达里奥在中国财经圈很红,因为他到中国来分享他的新书《原则》,他的人生经验是“痛苦加反思等于进化”,而进化是宇宙中最强大的力量。这一思想得到了很多粉丝的共鸣。但是值得借鉴的不仅是他对人生的感悟,他对经济增长的理解也特别值得我们借鉴,尤其是对高债务的中国经济的理解。

在达里奥眼中,宏观经济的运行本身没有什么深奥之处,其实和微观个体的行为是一一对应的。从微观来看,不考虑其他因素,那么每个人的消费就应该和他的产出相对应。这其实也是大大的话:“幸福都是奋斗出来的!”。而这其实也适用于宏观经济,长期的经济增长是由产出决定的,只有提高生产率才能增加长期增长率。

但是,人类的本能是好逸恶劳,谁都想少干点、多花点,这时就会出现举债消费,也就是从微观来看,有些人的消费会超过他的产出。由于每个人的支出就是其他人的收入,因此一旦出现举债消费,我在当期借的越多花的越多,那么别人赚的就越多,从宏观来看,就意味着短期经济会超过产出水平,经济短期会变得更好,相应资产价格也会上涨。问题是借了钱是需要还的,到了欠债还钱的时候,就不得不压缩当期的消费,那么短期经济就会降到产出水平之下,经济会变得更差,相应资产价格也会下跌。也就是说,债务周期会导致经济周期,过度举债会推高经济增长,而还债又会拉低经济增长。

而达里奥又把债务周期分为短期债务周期和长期债务周期。如果经济的某一部分主体举债,就是短期债务周期。而长期债务周期形成的原因在于,全社会作为一个整体,大家都不愿意承受经济下行的痛苦,因此一旦某一部分人因为过去举债过度、被迫还债导致了经济回落,那么就会发动另一部分人举债接力、再把经济推上去,直到全社会的所有人都举债过度、再也借不动为止,这时就会达到长期债务周期的顶峰,比如美国的1929年和2008年,以及日本的1990年,这时就会面临所谓“失去的十年的挑战”,如果应对不当,很可能会陷入长期经济增长的停滞。

而利用达里奥的债务周期模型,我们可以更加深刻地理解过去十年中国经济发生的变化。

在2008年之前,中国经济的发展是正常模式。当时我们虽然也在举债,但是债务增速和收入增速相匹配,每年的债务增速大约20%,但是GDP的名义增速也在20%,这意味着我们当时是赚多少钱就借了多少钱,所以从宏观来看没毛病,全社会的债务率是稳定的。

而变化是从2009年开始的,我们就走上了债务周期的不归路。在过去的10年,我们每年的债务增速依然保持在20%左右,但是GDP的名义增速降到只有10%左右,债务增速远超收入增速,使得中国全社会的债务率持续上升,实体经济总债务和GDP的比值在08年130%的水平上翻了一番,到17年末已经超过了240%。

而中国债务率的上升其实是一波三折。观察在过去的10年,我们已经经历了三轮完整的短期债务周期,分别由企业、政府、居民三大主体举债所推动,由此也带来了经济的短期波动,和资产价格的相应变化。

第一轮债务周期是09-11年,举债的主角是企业部门。09年的4万亿拉开了企业部门大幅举债的序幕,08年前中国企业部门每年新增的总债务只有2万亿左右,到09年就激增至7万亿。企业部门的大幅举债拉动了中国经济的第一轮反弹,GDP增速从09年初的6%反弹至10年的10%,但是好景不长,到11年企业部门举债就出现难以为继的现象,而11、12年的经济增速也出现了显著下滑。

而从资产价格的表现来看,在09-10年的债务上行期,经济增速回升,股市重返牛市,而且是以周期股领涨,而债市步入熊市。但到了11年、12年的债务下行期,股市重回熊市,周期股被打回原形,而债市步入小牛市。

第二轮债务周期是12年-15年,举债主角是政府部门。由于11、12年经济增速大幅下滑,12年3季度的GDP增速一度降至7.4%,经济增长压力加大,政府部门又出来举债。当年各种政府融资平台方兴未艾,都纷纷到表外找银行贷款,代表性的信托贷款增速从12年初20%的增速,到13年增速高达100%。政府部门举债拉动了中国经济的第二轮反弹,GDP增速回升至13年的7.5%-8%。但到了14、15年,政府全面整顿地方政府债务,政府举债也被逐渐规范,而14、15年的经济增速也再度下滑。

而从资产价格的表现来看,在12-13年的债务上行期,经济增速回升,但股市未能重返牛市,只是在12年底出现过一轮大盘和周期股的大幅反弹;而债市则步入大熊市。到了14-15年的债务下行期,经济增速下行,而这一次的股市不再是熊市,而是出现了以创业板为龙头的成长股大牛市,同时债市也步入大牛市。而这也是中国成长股和债市的第一次共振。历史经验显示,中国的债市和成长股是一对好朋友,往往同涨同跌。

第三轮债务周期是16年至今,举债主角是居民部门。由于经济增速持续下滑,中国最后一个举债主体居民部门的举债潜力被充分挖掘,15年居民部门月均商业贷款仅为3000亿,到17年翻番到了6000亿。居民部门举债拉动了中国经济的第三轮反弹,17年GDP增速回升至6.9%,但是到了17年末,老板电器业绩下滑,说“这不能怪我,是被房地产销量下滑坑了”!这意味着居民举债又出现了后继乏力的风险,而18年以来的经济增长又出现了回落的压力。

而从资产价格的表现来看,在16-17年的债务上行期,股市重回牛市,周期和大盘股再度领涨,而债市再度步入漫漫熊途。而从18年以来,随着债务周期重新下行,周期股又再度承压,而成长股和债市同时反弹、股市中类债券的电力股也开始上涨。

所以,简单回顾一下过去十年的经济,我们已经经历了三轮短期债务周期,在每一次债务上升期,通常经济增速回升,对周期和大盘股有利,而举债上升导致利率上升,债市往往走熊。但到了债务下行期,通常经济增速下滑,对周期和大盘股不利,而举债回落导致利率下降,债市和成长股往往同时上涨。

问题在于,经过三轮短期债务周期之后,中国的宏观债务率达到了历史最高峰,已经接近了美国金融危机以前的水平,所以降债务就成为了头号任务。从银监会郭主席最新的表态来看:“首先要把杠杆率稳定下来。尽可能地降下来。企业部门的杠杆率要降低,政府的杠杆力量就像记忆,我们也注意到居民家庭部门的杠杆率也需要降低。”这就意味着这一轮债务下行期可能要比以往要长,这也反过来意味着当前大类资产配置的切换或许才刚刚开始。

我们今年宏观年度报告的名字是《破旧立新》,二季度宏观报告的名字是《旧不如新、少即是多》,其实核心观点就是在去杠杆的趋势下,地产和工业旧经济将重新面临挑战,而以创新和服务为代表的新经济是唯一的希望,同时在风险增加的背景下,以国债为代表的稳定收益资产将重新获得追捧。

我们在年初的资产配置建议当中,建议股票配置的首选是港股,因为其修改了同股不同权、亏损企业也可以上市,这一机制对创新企业最有吸引力。而对债市也坚定看好,同时也看好黄金。其实核心思想就是看好创新和利率下行。

其实理由也非常简单,债务率的公式非常简单,债务率等于债务/GDP,要想降低债务率,要么是降低债务,要么是增加收入。

从分子的债务出发,要想降低债务率,中国经济最终需要低利率环境,因为高利率叠加高债务,最终只会走向崩溃。如果下决心减少过度融资需求,没有资金需求的支撑,利率自然会回落,所以我们坚信在去杠杆的环境下中国最终走向低利率。

而从分母出发,要想增加收入,最根本的是要努力提高生产效率,这也就决定了从长期来看,创新是唯一的出路,只要大家齐心协力努力奋斗,才能创造美好生活。

而美国过去10年的漂亮去杠杆,原因在于他们一方面降低了利率,同时又有Google,Facebook,Telsa这些公司不停地创新。而日本过去30年去杠杆失败,在于其虽然降低利率,但是缺乏优秀的创新公司,经济失去了效率。

其实我们也可以用微观个体来打个比方,一个国家债务过高,就好比一个人负债累累,其实也不是没有希望,首先你得找到法院或者债权人协商,降低利率到合理水平,否则如果是高利贷利滚利,那么神仙也还不起。在债务扩张规模可控之后,你还得努力工作,而日本的降债务失败就在于工作不用心。最怕的就是做鸵鸟,好比目前媒体曝光的许多“撸小贷”一族,不努力工作,每天靠着嗜血的现金贷活着,这样的生活当然是没有希望。

美国08年之后漂亮的去杠杆在于同时降低了利率、激发了创新。所以,过去两年中国房价和周期股的大涨只不过是又一个过度举债的故事,并不可持续。如果我们相信中国的未来,相信中国人的勤奋努力,就应该相信降债务的历史规律,未来的大类资产配置,一定要重视创新和债市的机会。

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责任编辑:Robot RF13015

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