姜超：债市情绪转暖 股市商品降温

原标题：债市情绪转暖 股市商品降温——海通债市一致预期调查第37期结果分析（海通债券姜超、朱征星、杜佳）

重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。市场有风险，投资需谨慎。

债市情绪转暖，股市商品降温

——海通债市一致预期调查第37期

摘 要

资金利率：预期保持平稳。年初以来资金面整体宽松，对资金利率的走势，多数受访者预期R001和R007还会维持平稳：约46％的受访者认为未来三个月R001水平将在2.6％-2.8％区间波动；52％的受访者认为R007会在3.0％-3.2％。

资金利率：预期保持平稳。目前10年期国债收益率处于3.83％左右，10年期国开债收益率在4.8％左右，对未来三个月利率债的表现，市场情绪有所回暖，而对于中枢是否会进一步下行仍有分歧。（1）十年国债：有59％受访者认为其会维持在3.8％-4.0％的区间，也有30％的受访者认为未来会小幅下行至3.6％-3.8％区间，认为会突破4％的仅占7％。（2）十年国开：多数（52％）认为会维持在4.8％-5.0％区间；但也有36％的人认为会小幅下行至4.6％-4.8％。

信用债：利差趋于走扩，情绪相对谨慎。对于未来三个月信用债收益率的走势，投资者略有分歧，有45％的人认为3年AA+中票会在5.4％-5.6％之间波动；25％的受访者认为收益率会进一步下行至5.2％-5.4％；但也有22％的人认为会抬升至5.6％-5.8％。而对于信用利差的上行则基本没有争议，65％的人认为信用利差将继续走扩，32％的受访者认为信用利差将基本持平。

货币政策：小幅上调公开市场利率。对于未来央行将如何实施货币政策，大部分人（62％）认为央行会小幅上调公开市场操作利率，另外有23％的受访者认为央行会继续维持现有操作利率。仅7％的受访者认为央行将上调存贷款基准利率。

预期美债利率峰值3.3％。年初以来，美债收益率大幅攀升，10年美债最高到2.95％，目前回落在2.9％左右。对于未来美债走势，大部分人认为美债利率将继续大幅上行，对于十年美债的高点，52％的人认为会到3.3％，还有25％的人认为会到3.5％，仅17％的人认为会在3％。

本轮债市上涨空间存分歧。多数人认为债市上涨仍未结束，但也有不少投资者对上涨空间存有担心。对于未来三个月10年期国债的低点，有6成受访者认为收益率还会进一步下行，其中22％的受访者认为最多下行到3.7％，29％的受访者认为可能下行至3.6％，也有少数受访者比较乐观，认为能够下行至3.5％。但同时有四成受访者偏谨慎，认为进一步下行空间已不大。

监管和美国加息是最担心的风险点。超过71％的受访者认为金融监管政策仍是18年债市的主要风险点；有59％的受访者担心美国加息会制约国内债市行情，是投资者第二关心的风险；此外投资者对通胀、信用风险也较担心，受访者占比均为48％；对供给压力相对不担心。

投资策略：逐渐拉长久期、加杠杆。对于未来最推荐的投资策略，“提高转债或权益占比”仍是主流选择（占54％），“加杠杆”和“拉久期”的策略较上期（1月10日）明显升温，分别占到33％和29％，“降评级”仍不被看好。

组合久期拉长至2-3年。对于最优组合久期，大部分人（57％）选择了2-3年，较上期（39％）大幅提高，而选择一年以下的仅占23％，印证了债市情绪回暖和拉久期策略的升温。

大类资产配置：股市商品降温，债市升温。对于最看好的大类资产，看好股市的人仍最多（占61％），但较1月初时（84％）大幅下降，而看好债市的受访者则由上期的12％升至35％，一跃成为第二看好的资产。大宗商品看好者占比则由30％大幅降至14％。

债券中最看好可转债，信用债风险偏好仍低。对最看好的债券品种，选择可转债的人仍旧是最多的，占比达58％；看好利率债的人较上期明显上升，由27％升至32％，且高于信用债（23％）。对于最看好的信用债品种，选择高等级国企债的投资者占比超过七成，而对于民企债、低等级债、城投债都不太看好，意味着投资者风险偏好仍低，安全性券种受青睐。同时我们注意到往期偏好度较高的周期性行业龙头债，本次调查时只有23％的受访者选择看好。

1.受访者结构

我们于2018年3月9日向以债券研究员和投资经理为主的微信群，投放了第37期海通债市一致预期调查问卷《债市的春天到了么？》（见附录）。回收的受访者中，32％的受访者来自基金，26％的受访者来自券商，18％来自于来自保险，7％的受访者来自银行，另外信托和其他金融机构受访者分别占4％和13％。

2.资金利率：预期保持平稳

年初以来货币政策回归中性，2月春节月份资金利率不升反降，体现了央行维持资金面平稳意图。考虑到从18年一季度起MPA考核同业存单纳入同业负债，资管新规即将落地带来的不确定性和美联储加息预期，短期资金面可能会承压。对于未来三个月资金利率的走势，目前市场预期如何？

对于R001，我们调查时水平为2.62％。约46％的受访者认为未来三个月R001水平将在2.6％-2.8％区间波动；有约19％左右的受访者认为其会抬升至2.8％-3.0％，还有26％的受访者认为其会在2.4％-2.6％之间波动。

对于R007，我们调查时水平为2.97％。20％的受访者认为R007将在2.8％-3.0％之间波动；52％的受访者认为R007会在3.0％-3.2％；也有17％的受访者认为R007会抬升至3.2％-3.4％。

3.利率债：市场情绪开始回暖

未来三个月国债、国开债的走势会将如何？我们的调查结果显示，受访者情绪开始回暖，多数投资者预期国债、国开债收益率或将开始下行。

10年期国债：区间震荡或进一步下行。目前10年期国债收益率处于3.83％左右，对于未来三个月10年期国债收益率的预期，有59％受访者认为其会维持在3.8％-4.0％的区间波动，有30％的受访者认为未来会小幅下行至3.6％-3.8％区间波动，分别有3％的受访者预期会上行突破4.2％和下行回落至3.6％以下。

10年期国开债：与国债预期一致。目前10年期国开债收益率在4.8％左右，对未来三个月10年期国开债收益率的预期，调查结果显示，52％的受访者认为未来10年国开利率会维持在4.8％-5.0％区间波动；36％的受访者认为未来利率会小幅下行至4.6％-4.8％区间内，同时有6％的受访者认为未来其收益率会进一步下行至4.6％。

4.信用债：利差趋于走扩，情绪相对谨慎

信用债收益率跟随利率债出现下行，2月3年期AA+中票收益率在触碰5.6％高点后开始持续下行，我们调查时3年期AA+中票收益率已下行至5.43％附近。

对未来三个月3年期AA+中票收益率的走势，市场情绪相对谨慎，略有分歧。有45％的受访者认为收益率会回到5.4％-5.6％的波动区间；22％的受访者认为未来收益率将抬升至5.6％-5.8％，此外还有25％的受访者认为收益率会进一步回落至5.2％-5.4％。

信用利差来看，年初以来再迎监管升级，叠加信用事件频繁发生，推升信用利差进一步走高。对于未来三个月信用利差走势，多数投资者预期会趋于走扩。具体来看：

根据我们的调查结果，65％的受访者认为未来三个月，信用利差将继续走扩；32％的受访者认为信用利差将基本持平；此外只有3％受访者认为信用利差将会整体压缩

5.本轮债市上涨空间还有多大？

年初以来，国内债市从短端上涨逐步变成全面上涨，且已经持续了2个多月，10年期国债从接近4.0％的高点下行至目前的3.82％，债市小伙伴们终于感受到久违的春天气息，但同时市场又在担心未来还有多少上涨空间。

我们的调查结果显示，对于未来三个月10年期国债的上涨空间，有6成受访者认为收益率还会进一步下行，其中有22％的受访者认为最多下行到3.7％，有29％的受访者认为可能下行至3.6％，也有极少数受访者比较乐观，认为能够下行至3.5％的水平。但同时，有四成受访者认为未来下行空间不大。

从结果来看，尽管多数受访者认为债市还不会结束上涨，但也有不少投资者对债市未来的上涨空间存有担心，市场观点分歧较大。

6.货币政策：预期会小幅上调公开市场利率

对于未来央行将如何实施货币政策，大部分人（62％）认为央行会小幅上调公开市场操作利率，另外有23％的受访者认为央行会继续维持现有操作利率。仅7％的受访者认为央行将上调存贷款基准利率。

7.预期美债利率峰值3.3％

年初以来，美债收益率大幅攀升，10年美债最高到2.95％，目前回落在2.9％左右。对于未来美债走势，大部分人认为美债利率将继续大幅上行，对于十年美债的高点，52％的人认为会到3.3％，还有25％的人认为会到3.5％，仅17％的人认为会在3％

8.债市最担心监管和美国加息

受访者最担心的债市风险点仍旧是金融监管政策。年初以来，监管政策还在持续出台，去杠杆力度不减，备受关注的资管新规也尚未落地，2018年监管压力仍在，有超过71％的受访者均认为金融监管政策是债市的主要风险点之一。

美国加息、通胀和信用风险也是投资者关注的主要风险点。2月美国非农数据大超预期，3月加息几无悬念，随着美国年内加息，市场预期美债利率会进一步上行，中美利差或进一步缩窄。尽管我们认为目前中美利差仍有保护，汇率对国内货币政策的制约也大幅缓解，但美国加息仍旧是投资者极为关注的风险点，选择此项的受访者占比为59％，仅次于金融监管政策。

此外，选择通胀和信用风险为主要风险点的受访者占比均为48％。我们问卷发放的当天，2月通胀数据发布，CPI环比涨1.2％，同比跳升至2.9％，大超市场预期，引发市场对通胀的担忧；年初以来信用事件层出不穷，上周上海华信国际集团和富贵鸟债券大跌，亦引发不小震动，本次调查显示近一半受访者担忧信用风险。

此外，投资者对货币政策收紧和基本面也较担心，相对不担心的风险点是供给压力。

9.投资策略：逐渐拉长久期、加杠杆

对于未来最推荐的投资策略，“提高转债或权益占比”仍是主流选择（占54％），“加杠杆”和“拉久期”的策略较上期（1月10日）明显升温，分别占到33％和29％，“降评级”仍不被看好。

对于最优组合久期，大部分人（57％）选择了2-3年，较上期（39％）大幅提高，而选择一年以下的仅占23％，印证了债市情绪回暖和拉久期策略的升温。

10.大类资产配置：股市商品降温，债市升温

对于最看好的大类资产，看好股市的人仍最多（占61％），但较1月初时（84％）大幅下降，而看好债市的受访者则由上期的12％升至35％，一跃成为第二看好的资产。大宗商品看好者占比则由30％大幅降至14％。

11.债券最看好可转债，信用债风险偏好仍低

春节以来股市重整旗鼓，低点上涨，对于债券中最看好的品种，选择可转债的人仍旧是最多的，占比达58％；而看好利率债和信用债的均不算多，分别占32％和23％，相比而言，投资者对利率债更为偏好。

对于最看好的信用债品种，选择高等级国企债的投资者占比超过七成，为71％，意味着投资者对于信用债的风险偏好仍低，安全性券种备受青睐。同时我们注意到往期偏好度较高的周期性行业龙头债，本次调查时只有23％的受访者选择看好。

而对于民企债、低等级债、城投债、私募债市场依旧都不太看好。未来监管压力仍大、信用风险升温，预计信用债风险偏好仍将维持低位。

法律声明

市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。