王涵：税改+贸易保护 特朗普效应影响几何？

原标题：【兴证宏观】税改+贸易保护特朗普效应影响几何？——全球宏观视角

内容摘要

一周聚焦：税改+贸易保护，特朗普效应影响几何？

税改落地后，美国政府财政赤字压力已现；

美国政府融资压力上升，发债明显增加；

关注Libor-OIS息差扩大背后离岸美元拆解成本的上升；

税改落地，贸易保护粉墨登场；

风险压力最集中的时间点：美国中期选举的密集投票期。

全球市场动态：

白宫再演“纸牌屋”，高级官员高频洗牌。分析新官上任的蓬佩奥和库德洛看，白宫对外尤其是对华的态度将较此前更加偏鹰。

参议院同意修订多德-弗兰克法案，金融放松监管迈出关键一步。整体而言，结合特朗普对联储的人事任命，金融监管放松应该是大趋势。

海外数据详解：

美国：通胀符合预期，零售销售走弱但工业产值走强

欧元区：通胀仍较疲软，工业产值增速有所回落

海外其他：日本机械订单增速强劲反弹

风险提示：1）全球贸易保护主义抬头对经济的冲击；2）其他与预期不符的政策变化。

正文

Evidence&；Analysis

一周聚焦：税改+贸易保护，

特朗普效应影响几何？

税改落地后，美国政府财政赤字压力已现。根据美国税收联合委员会，税改将在未来10年增加赤字1.5万亿美元。另外，根据美国国会预算办公室测算，税改将使2027年政府债务占GDP的比重从现有框架下的91％提升至97％。税改落地后，美国政府面临的财政赤字压力目前已经初步体现：2月美国财政收入同比下降9％至1560亿美元，财政赤字达到2150亿美元，创6年来新高。

美国政府融资压力上升，发债明显增加。财政赤字上升直接推升美国政府融资压力。而正如我们在2018海外年报《重构全球新格局》中提示，“缩表+税改”的格局叠加通胀预期回暖，今年美债收益率中枢将上移，年初以来我们已经看到美债收益率明显走高。利率上行直接抬升政府债务利息，借债成本明显增长，这进一步加剧了融资压力。而拆分联邦政府的融资方式来看，目前美国政府主要通过增加发债融资。

关注Libor-OIS息差扩大背后离岸美元拆解成本的上升。国债供给增加导致国债价格下跌，压低了其他货币市场产品的价格，迫使银行提高借款利率以吸引资金，这也能部分解释近期Libor-OIS息差的快速攀升。而从税改节奏和白宫行政管理和预算局（OMB）的预算看，美国政府赤字的压力在2019年还将继续攀升，因此美国政府融资压力上行下美债供给增加推升离岸美元拆借成本的风险中期内仍然存在。

税改落地，特朗普另一重要政策——贸易保护，也粉墨登场。3月8日，特朗普正式签署了对进口钢铁和铝产品分别征收25％和10％关税的公告。在税改基本落地的情况之下，特朗普竞选承诺中的贸易保护政策开始逐渐摆上台面。3月14日，道琼斯新闻称得到白宫确认，特朗普政府正寻求将对华贸易赤字削减1000亿美元。此前路透社及Politico也报道白宫将重点关注电子、电信设备、家具、玩具等行业。以美国为首的保护主义抬头也将成为中国经济外部环境面临的重大潜在风险。

风险压力最集中的时间点：美国中期选举的密集投票期。贸易保护是特朗普竞选承诺的重要组成部分，也是税改之外特朗普备战中期选举又一关键工具。2018年11月6日美国将迎来国会选举，参议院的1/3（33席）和众议院所有的议员（435席）均将改选。目前特朗普所在的共和党在国会两会都占据多数党的优势地位，中期选举中是否能保持优势，对于其未来两年是否能顺利推行各个政策将至关重要。共和党的传统票仓是美国中部和南部，代表着制造、能源、钢铁、运输、军工、农业等传统行业的利益。总统竞选期间特朗普“贸易保护、美国制造”的口号也成功打动五大湖区“铁锈地带”的选民，助其赢下入主白宫的关键选票。因此，随着中期选举拉开序幕，贸易保护将再次向选民拉票的重要工具。而从这一逻辑出发，美国5月将进入中期选举的密集投票期。因此，时间点上看，5月开始美国贸易保护压力大概率将明显增加。

如果您想对特朗普贸易保护问题有更加深度和全面的了解或重温，请点击以下链接阅读我们以往的相关报告。

大萧条时期从美国蔓延的贸易战

大萧条时贸易战的启示（“抢需求”系列报告之一）

80年代美国与日本之间的贸易冲突

贸易冲突何以使日本走向衰退？（“抢需求”系列报告之二）

特朗普贸易保护政策对各个贸易伙伴的潜在影响

美国贸易保护，谁最受伤？（“抢需求”系列报告之三）

特朗普贸易保护政策对中国出口总量、出口分行业及经济的潜在影响

美国贸易保护对中国影响多大？（“特朗普”系列报告之一）

特朗普能将中国定汇率操纵国吗？

细说美国贸易保护的法律基础之下篇（“特朗普”系列报告之二）

全球市场动态

2018年3月12日-3月18日期间，海外市场的主线：白宫人员更迭再起，金融监管放松迈出关键一步。

白宫再演“纸牌屋”，高级官员高频洗牌。自3月7日科恩（Cohn）辞去白宫首席经济顾问职位后，3月12日-3月18日当周白宫再度经历人事变动：3月13日特朗普解除蒂勒森（Tillerson）国务卿的职位，并提名中央情报局局长蓬佩奥（Pompeo）接任；3月14日特朗普任命库德洛（Kudlow）接任科恩成为白宫首席经济顾问；3月15日美媒一度传闻幕僚长凯利（Kelly）及国家安全顾问麦克马斯特（McMaster）也将相继离开，此后白宫新闻秘书桑德斯（Sanders）发声暗示二者暂时“安全”，本轮白宫换人才暂时告一段落。至此，特朗普上任来白宫幕僚中离职人数高达24人。政治风波也成为美股波动的主要原因。而分析新官上任的蓬佩奥和库德洛看，白宫对外尤其是对华的态度将较此前更加偏鹰。

新任国务卿蓬佩奥：对外立场更加强硬。相比美孚埃克森前任CEO蒂勒森，此前担任CIA局长蓬佩奥的政策主张与特朗普更为接近：在朝核、伊核问题上态度都十分强硬，对中国也持鹰派立场。他上任之后，美国国务院对外政策的立场料将更加强硬。

新任白宫首席经济顾问库德洛：填补科恩自由贸易的空缺。库德洛在上任前是CNBC资深评论员库德洛，在特朗普竞选总统期间，他曾就税收等问题上向特朗普提供建议。他支持特朗普减税、放松监管等经济举措，但曾公开批评特朗普的关税计划，但在对华贸易上，他态度的态度较为强硬，称“美国可能领导一个主要贸易伙伴的联盟反对中国，让中国知道他们在四处破坏规则”。

参议院同意修订多德-弗兰克法案，金融放松监管迈出关键一步。3月14日，美国参议院以67-31投票通过决定放松《多德-弗兰克法案》中的部分条例，修订整体利好中小银行。其中，放松全球资产规模低于2500亿美元的银行的资本约束，同时规模低于100亿美元的银行将被豁免于沃克尔法案，可以进行自营交易。目前立法程序将进入到众议院投票阶段。整体而言，从特朗普在选择联储主席候选人强调放松金融监管到任命倾向放松的Quarles作为金融监管的美联储副主席，金融监管放松应该是大趋势。

海外数据详解

美国：通胀符合预期，零售销售走弱但工业产值走强

2月通胀符合预期，劳动力市场维持稳健。美国2月CPI数据符合预期：2月CPI同比2.2％，略高于前值 2.1％；2月核心CPI同比1.8％，与上期持平。美国劳动力市场则依旧维持紧平衡的状态：美国1月JOLTS职位空缺止跌反弹且增幅高于市场预期。作为美联储货币政策的两个重要的锚，劳动力市场的持续向好决定美国的货币政策正常化将继续推进。而通胀的水平则将成为2018年美联储加息节奏的首要影响因素。如我们在《海外和国内通胀会共振吗？》及此前多篇报告中提及，电信和医疗的基数效应拖累将在2018年3月消失，因此关于美国通胀的反弹需要重点关注3月的数据。

零售销售持续疲软，但消费者信心维持高位。美国2月零售销售环比下降0.1％，低于市场预期增加0.3％，较前值减少0.3％小幅回升。2017年9月以来，美国飓风受灾地区对汽车及家装用品的需求激增，推升了零售销售，随着换置需求基本完成，零售销售增速出现回落；同时，圣诞节及新年的需求一定程度上也推升了年末的消费。因此，年初以来零售销售的疲软可能不足以成为美国消费走弱的信号，需密切关注后续走势。与此同时，消费的软数据持续向好，3月密歇根大学消费者指数102，在高位继续攀升。

房地产市场新屋开工及营建许可大幅走弱。美国2月新宅开工环比下跌7％，低于预期的2.7％；2月建设许可环比下跌5.7％，为2017年2月以来的最大跌幅。造成实际跌幅与预期相差较大的原因可能与特朗普的减税政策相关，由于特朗普推行的减税政策，增加了居民的可支配收入，使消费者预期有所提升，导致市场预期偏于乐观。

工业产值超出预期。与房地产及消费部门硬数据较疲软的表现不同，美国工业产值数据表现较为强劲：美国2月工业产值环比由-0.1％转正为1.1％，高于预期0.4％。

欧元区：通胀仍较疲软，工业产值增速有所回落

工业产值增速有所回落。欧元区2月工业产值季调环比下降1％，低于预期负增长0.5％，较前值增长0.4％明显回落。

通胀仍较疲软。欧元区2月CPI同比1.1％，低于预期1.2％及前值1.3％；核心CPI同比1.0％，持平预期与前值。其中，德国、法国、西班牙CPI同比分别为1.4％、1.2％和1.1％，均持平预期及前值。较为疲软的通胀始终是欧央行货币正常化路径上的主要顾虑。并且目前来看，欧元区前期持续向好的软指标目前有松动的迹象，需要密切关注后续公布的硬指标是否能持续维持复苏态势。

海外其他：日本机械订单增速强劲反弹

日本1月机械订单增速强劲反弹。虽然1月工业产值环比仍然为负，但日本1月核心机械订单环比8.2％，高于预期的5.2％和前值-11.9％，显示日本工业整体仍然较为稳健。

风险提示：1）全球贸易保护主义抬头对经济的冲击；2）其他与预期不符的政策变化。