申万宏源金融评降准：改善净息差 提振银行股信心

来源：申万宏源(港股00218)

事件内容：中国人民银行决定，从2018年4月25日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点；同日，上述银行将各自按照“先借先还”的顺序，使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利（MLF）。

评论

理论测算本次替代性降准没有释放多余流动性，流动性总量维持中性；虽然降准释放的流动性作为长期资金作用大于MLF，但对流动性预期不可过分乐观。此次降准释放的资金大部分用于偿还中期借贷便利，属于两种流动性调节工具的替代，而余下的小部分资金与4月中下旬的税期形成对冲，因此银行体系流动性的总量基本没有变化，保持中性。根据央行有关负责人表示，以2018年一季度末数据估算，操作当日偿还MLF约9000亿元，同时释放增量资金约4000亿元，由于MLF操作对象主要是大中型银行，因此大部分增量资金释放给了城商行和非县域农商行，主要用于支持小微企业贷款投放。

一方面，降准有助于降低商业银行负债成本，进一步巩固全年银行净息差提升趋势，利好银行业绩。另一方面，“利率并轨”并非意味着存款成本的单边上行，同业负债以及央行借款成本的阶段性下降可对冲存款成本上行压力，这与17年同业负债成本上行、存款成本稳定的结构性特征正好逆转过来，从而确保18年整个负债成本依然平稳，不会出现市场担忧的负债成本急剧上行的极端情况。根据我们测算，本次替代性降准平均降低上市银行负债成本1.24bps，提高净息差1.15bps，对净利润正贡献0.85%。考虑到置换后MLF余额仍有4万亿，不排除通过降准置换会成为后续常态化政策，100bps量级的降准置换至少还有3次。

此举措充分体现了监管层呵护实体企业融资成本的态度，同时也侧面证明了非对称加息基本不可能；我们重申前期观点，即后利率市场化时代银行负债成本的上行必然会传导至资产端，银行负债成本的稳定是实体企业融资成本稳定的前提。今年一季度社融增量同比显著下降，如果实体融资成本加速上行将进一步冲击经济，该举措亦有利于缓解市场对经济的担忧。

在新的监管架构以及监管政策下，央行的抓手由负债端（M2）转向资产端（社融）。金融机构（主要是商业银行）资产投放渠道已经被严格控制，即管住社融。在一行三会分治时代，各种监管套利使得央行没有办法真正控制社融，所以央行主要通过控制银行的负债端来间接控制资产端。去年央行为了降同业杠杆，收紧银行间市场的流动性便是通过负债端控制资产端的典型体现。今年监管架构调整后，央行对社融管控能力增强，此时银行间流动性边际放松条件已经完全具备，银行再度利用同业加杠杆使得资金在金融体系空转的套利模式再难卷土重来，那么负债端这个过去不得已的抓手可以适当放松，以缓解去年银行间市场流动性过度紧绷所蕴含的潜在风险。

稳定的流动性环境缩小了中小行和大行经营的分化差距，中小行边际上压力小幅减轻。去年同业流动性紧、存款成本稳定，导致中小行和大行净息差走势相差很大。由于大行基本没有高成本同业负债，大部分股份行高成本同业负债占比很高，因此去年上半年股份行净息差大幅下降而大行息差稳定。今年同业流动性偏松、存款紧张，刨开存量存款的固有优势，各个银行增量存款的争夺能力差距不大，因此今年资产端能力强的银行有可能会有良好表现。

投资建议：紧握银行业基本面向好的大主线。在信贷需求强劲以及货币政策基调不变情况下，全年贷款量价齐升推动银行净息差走阔，同时叠加中间业务收入见底回升，两者共同推动营业收入端的修复，维持行业的看好评级。标的推荐方面，我们重申18年银行“龙头搭台、拐点唱戏”策略：1）拐点首选平安银行、上海银行、中信银行(港股00998)；2）龙头银行推荐招行、四大行、宁波，关注兴业银行和南京银行。