申雨田：央行意外大幅降准100个基点 真的是意外么？

昨天下午央行释放出了一个重磅的消息----大幅降准100个基点。而根据央行的测算，本次降准释放资金约1.3万亿，其中4月25日操作当日金融机构需偿还MLF消耗约9000亿元，因此实际向市场净释放增量资金约4000亿元。

表面上央行的新闻就那么几句话，但事实上隐含的信息量非常的大。那么，我们就来系统性的聊一聊这次降准。

消息出来的时候，很多人都问我，为什么央行已经不断的用逆回购，MLF等工具不断地投放流动性了，为何目前还要降准？而既然这些工具对基础货币的投放那么好用，用了那么长时间，为何还要降低准备金率，这不是脱裤子放屁么？

首先我们必须要知道，MLF等工具的使用，很多时候是用来对冲外汇占款对基础货币的影响的，因为我国货币发行挂钩于外汇占款。在14年6月外汇占款到达3.99万亿美元的顶部之后，其总额就开始掉头向下，直到17年才稳定在3万亿美元出头。而在这个时期，央行对冲外汇占款减少，并提供基础货币的方式主要包括：再贷款、公开市场操作（逆回购等）、MLF、SLF、PSL等，而这些工具的本质都是央行向银行发放贷款，或统称为广义再贷款。

那么，随着我们的外汇储备不断下滑，那么就对这些广义再贷款的依赖性增加。可是问题来了，外汇占款增加基础货币，用广义再贷款同样也是增加基础货币，这两者有些什么不同？为何越是外汇占款下降的时候，越是使用再贷款投放基础货币的同时，央行为何还要降准？

首先，如果是外汇占款上升而导致的基础货币增加，那么，只要外汇占款不下降，基础货币投放和使用就没有时间周期的限制；但逆回购，再贷款等都有时间周期。而如果央行越来越依赖再贷款去投放基础货币，会给商业银行的错配管理增加很大的难度，使得商业银行只能偏好于短期的放款，进而使得企业难以获得长期贷款。而如果用降准去替代部分再贷款（如MLF），那么银行对于这部分基础货币就不会有期限限制的担忧，使得银行投放长期贷款以支持实体企业便会更从容。

其次，外汇占款创造的基础货币表面上不需要抵押品（其实抵押品就是“外占”本身），而再贷款所创造的基础货币是需要抵押品的。例如，银行通过公开市场操作获得基础货币，前提是手上必须持有国债、政策性金融债等高等级债券做抵押；而如果从MLF，SLF和PSL等工具获得基础货币，则抵押品会扩大合格的优质信贷信贷。那么，如果频繁使用这些再贷款工具，就出现了一个问题----MLF这类工具理论上就会存在规模的上限，无法永远持续下去。因为再贷款规模的上升，必须对应着合格抵押品的上升。虽然我国国债规模已经达到全球第三，但事实上，绝大多数的商业银行手上根本没有足够的抵押品，进而无法从央行处获得资金。所以，MLF这类工具理论上就会存在上限，因为合格抵押品之所以称为“合格”，本身就是稀缺的。而如果强行增加MLF的规模，那就只能扩大抵押品范围，也就是把不合格的抵押品也称为合格，但这这可能性微乎其微，所以也就意味着央行不可能透过MLF无限释放流动性。因此央行本次降准，也是为了使得没有足够合格抵押品的银行也获得央行的眷顾，进而降低获取资金的难度。毕竟在中国，流动性的获得是有层级的，政策性行，五大行从央行处获得的资金一定比地方行，城商行要来的容易得多，他们本身也不太缺钱，因此，这些不缺钱的银行多数都把钱以同业存单等形式做金融空转去了，那么央行放的MLF越多，同业空转可能就越多，金融链条就会越大，杠杆率自然也就越高。这就是再贷款频繁使用的副作用。但降准是普惠式的，存款性金融机构都可因此受惠。因此降准有助于缓和银行之间的层级，使得小银行也可获取基础货币。

再次，外汇占款投放的基础货币是没有成本的，而再贷款有利率成本，而且还不低。银行本质上就是一个套利机构，他们获得基础货币的成本理所当然就是整个利率体系的底线。表面上，公开市场操作和各种再贷款虽然是各个银行报需求给央行，但央行给不给钱、给谁的钱，给多贵的钱，这些主动权完全来自于央行，这就使得央行可以在量价两方面实施影响。因此可以理解为什么随着央行上调逆回购和MLF等再贷款利率，银行间拆借利率的中枢就随之水涨船高了，进一步的，这会直接推高市场利率，使得银行负债端的成本稳定性下降，对银行本身的错配管理有非常大的考验。

因此，虽然说再贷款的工具可以使得央行对流动性的微调更加的精准，但他的副作用也是非常明显的：一是加深了流动性的层级，二来加大了银行流动性和错配管理的难度，而且随着再贷款的规模越滚越大，央行再贷款的使用和变更会令市场的波动性增大，因为流动性的层面一旦有什么风吹草动，银行同业之间变得更加谨慎，资金流动就将立即受阻，局部商业银行流动性风险将迅速提升，并大幅推高市场利率后，最终向整个市场蔓延。这些副作用都会增加央行调控的难度，所以说，即便央行频繁使用MLF等工具，随着再贷款工具的缺陷越来越暴露，在我国央行从数量型完全转型成价格型货币政策之前，降准作为一个再贷款的补充工具永不会过时。

央行已经投放了天量货币，还需要降准么？

答案是需要。衡量银行的钱松还是紧，有很多指标，但有一个指标是非常关键的，就是超额准备金率。因为我国的流动性体系存在非常明显的层级，也就是说，银行间市场资金压力的源头来自于央行，然后进一步传导到银行，再传导到非银机构，在一层层传导的过程中，银行体系的超储水平其实是整个银行间资金松紧情况的核心关键所在，甚至可以说，超储率的水平和资金面松紧本质上就是等价命题！但我们必须注意到，超储水平只是在资金供求下最终体现的结果，并不是更深层次的原因。较低的超储水平既有可能是因为央妈净投放不足导致的基础货币供给太少，也可能是由于银行间杠杆太高或实体经济信贷需求太旺盛导致资金需求太大。但目前超额准备金率的下降的原因，两者皆有。

因为目前中国实施的是稳健的货币政策，即用较高的存准率去冻住整体流动性市场，再大量辅以“再贷款”等工具去精准投放基础货币。但前面已经叙述，MLF等投放工具存在期限问题，这就对央行和商行的流动性管理增加了难度，并且抑制住长期放贷需求，只鼓励短期周转放贷（毕竟商行借短放长也有极限）。而尤其在17年2季度开始，银行业务开始由表外转到表内，包括一些同业投资转到了普通贷款，表外理财投放到“非标”也转到了普通贷款，委托贷款也转到了普通贷款。从最近几个月的社融和M2指标来看，也非常明显体现了表外融资则因为受到委贷新规、信托严监管和资管新规约束，而显示出急剧下降的态势。这就意味着实体融资的高需求依旧存在，只是根本就拿不到贷款（表外转表内之后，社融下滑的同时，M2也同比下滑）。

因此，反应在银行的超额准备金才会看起来是增加的，Shibor利率也在下降。这就是为何在信贷收缩（包括表外转表内，同时衡量银行传统信贷的指标M2下降）时，银行间的流动性表面上看会相对充足。

所以我们回顾过去，银行超储率在17年9月之前的大趋势是不断下滑的，因为反应的是融资需求非常的高，而在17年四季度之后却开始上行，其实反应的是企业的融资需求依旧高企，但银行却收缩了信贷。所以，对于很多投行的观点，认为超储率上升便简单的认为是融资需求的下降，笔者是不认同的。

而这也是为何这次央行用降准来替代部分MLF到期的同时，并增加了约4000亿的基础货币给城商行和非县域农商行，目的就是为了满足中小企业，小微企业的融资。而为了保证银行的贷款精准的投放给这些中小企业，还要把这类业务纳入到宏观审慎评估（MPA）的评分审核当中。也就意味着，央行在实施中性货币的时候，也尽量去满足这些高融资需求的企业。

如果我们对比美国，虽说中美宏观货币周期正在趋同，都属于稳健偏紧，但从微观层面来看，完全就是冰火两重天。美国尽管加息了6次，联邦基金利率（Federal Fund Rate）以及Libor回升，推升了资金成本走高，但货币市场环境依旧宽松，用于衡量美国货币市场，股市，债市，影子银行系统的流动性以及风险度的全国金融状况指数（NFCI）和金融压力指数（NFSI）均创新低（负值表示金融市场宽松，正值表示偏紧），同时美国货币乘数正在低位回升中。这些指标一方面反映了私人部门企业融资需求依旧很容易被满足，工商业活动不断扩张，导致信用货币派生情况良，而另一方面海外美元回流美国本土也扩充了流动性。

但与之相对比的中国金融环境却大相径庭，尽管中国货币乘数名义值很高，但如果我们把企业分拆成实体和金融的两个部分来看，传统实体行业由于存在严重产能过剩，供给侧改革的挤出效应，大量僵尸企业，下游需求疲软，最终应收账款周期不断拉长，存货转化为销售收入能力下降，银行便会对实体部门惜贷，因此反映在实体部门的货币乘数相对较低。而金融部门的该指标却因为各种金融机构在前期做出表、通道、金融空转、借短放长，扩大金融链条，杠杆高企而最终造成乘数异常之高。这就是央行虽然不断投放基础货币，但金融市场经常出现钱荒以及企业普遍融资困难的原因。

所以，在现阶段银行业务表外回归表内，通道取消，银监保监合并加强监管和RMB汇率趋于稳定的大背景下，央行实施的降准，目的就是在收紧金融空转，强行去金融杠杆的同时，并进一步的支持小微企业的实体融资，本质上来说，货币政策并没有变得宽松，而是依旧维系中性。

综上所述，央行这一次选择降准的理由来自于：

1.MLF等再贷款的副作用越发显现；

2.金融监管加强致使中小银行负债端成本上升，挤压银行利差；

3.小微实体行业的融资依旧得不到满足；

4.M1，M2和社融数据进入低迷；

5.RMB汇率高位企稳，降准正当时。

而并非市场上大多数所认为的央行开始从紧缩货币转向宽松；也不是因为股市低迷，进而刺激股市所致；更加不是中国宏观数据走弱而降准，因为中国目前的宏观数据，无论从消费，还是通胀，还是出口（只有3月份下跌），还是PMI，还是央行调查的5000户工业企业的景气度等等依旧向好。在整体金融如此收紧的状况之下，一季度的GDP依旧同比增长6.8％，证明中国目前经济的韧度依旧存在，央行的降准并不存在对宏观经济的托底。

因此，对于央行这一次姗姗来迟的“意外”降准，还真的是意外么？只要人民币汇率和外汇储备稳中回升，只要央行依旧大量使用再贷款工具致使副作用增大，只要实体行业融资需求依旧得不到满足，在我的眼里，央行的降准最多会迟到，而从不会缺席！